全球投资研究

Comment请参阅报告第3页开始的重要披露资料。©2003-2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page1OverviewEquityResearchGlobal经济评论2004年1月5日史蒂芬•罗奇(StephenS.Roach)[e-mail]2003年的教训本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途，及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。…以往的一切是开场的引子，以后的正文，由你我来做。-莎士比亚，《暴风雨》对于我们从事预测未来、执行看来是不可能的任务的人来说，历史教训发挥着重要的影响力。好比船只的抛锚，它是稳定我们很容易被视为成败视乎运气的工作的重心。然而，过去总曾发生很多对未来起不到真知灼见作用的无关重要事件。窍诀是认清那些是最相关的历史教训。在全球经济的层面上，去年的情况尤其如是：很多宏观原则被粉碎，而一些经得起时间考验的关系则比预期的更见紧密。新年伊始，我们有必要盘点一下去年做出的预测有哪些正确，哪些不对。知错能改，善莫大焉。本着自我批判的精神，以下是我要谈的五个2003年的教训。第一个教训是关于政策拉力–即政府利用传统反周期刺激政策，力求快速拉动呆滞的美国经济的能力。对我来说，这是一个痛苦的教训。我一直主张泡沫后美国经济将出奇地对双管齐下的财政和货币刺激政策无甚反应。我相信出现在上世纪90年代末的挥之不去的过剩问题，将削弱这些传统刺激措施的效力，让当局感到束手无策。随着GDP年增长率在复苏的头7季平均仅有偏低的2.6%，显然我抱着同样的主张过久。美国经济在2003年上半年实现了相当于年率6%的高速增长，我得承认自己预测错了。通过对自己判断的事后检讨，跳现在眼前的错误有两个：首先，我忽略了在去年首季出台的财政刺激措施的规模和深度。单是税务减免一项，颁布后所能发挥的影响力相当于年度GDP的1.5%，比美国经济师初步估计的高出整整一倍。其二，我犯了一个最常犯的预测错误，低估了美国消费者的消费习性。它让我认识到两个可能情况：一是消费的过度扩张是不能用适用于储蓄、负债和所得收入的传统模式计算；一是消费者不顾后果地全情投入在2003年的一场不能持续的消费热潮中。老实说，我仍然感到忧心如果是后者的话：耐用品消费在2003年第2和3季连续两季录得平均23%的增幅，是过去30多年来不曾出现过的，令人尤其忧虑经济将要为此付出代价。但在现阶段，这只是我的直觉–仍让人不安的一个直觉。第二个教训是来自美国泡沫后经济面对的重重困难。它们从两方面显现出来–双底衰退和通缩威胁。在此要特别指出：根据2003年12月公布的经修订政府统计数字，美国经济在2000年至01年间的确经历了一个双底衰退。实际GDP增长率在2000年第3季首先放慢，然后在下一季轻微反弹，跟着便是2001年头3个季度的连续收缩。如此一个的低/高/低经济走势，与美国商业周期多年来的一贯走势相当吻合–自1950年代末以来，在每7次全面衰退中，有6次出现双底衰退的情况。从事宏观研究的同事很快便驳回我这个有数据支持、较具争议性的见解。没错，双底衰退来得比我原来预期的早（见本人2002年1月9日发表于《投资透视》的“Double-DipAlert”一文）。然而关键是全球投资研究请参阅报告第3页开始的重要披露资料。©2003-2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page2泡沫后美国经济的脆弱期长了，它不是一个历来最温和和最短的衰退便能轻易的被中和。不单政府公布的经修订统计数据证明了这看法的正确性，随后而来的通缩威胁也凸现了经济面临的重重困难。核心消费物价指数于2003年11月份的按年增长率只有1.1%，创40年新低。撇除在现行通胀率中，针对统计偏差而提高的约0.75%的调整值，美国仍然未远离危险的通缩边缘。目前大伙儿只顾往前冲。可是连续两季的强劲增长，仍未能消除人们的泡沫后焦虑。面对令人忧虑的全面影响着本次复苏的结构性失衡–庞大的经常账赤字、前所未有的家庭高负债和偏低的私人储蓄率、以及创新高的财政赤字–恐怕泡沫后美国经济将要经受更沉痛的考验。第三个教训是不容忽视的全球失衡问题。已有好一段时间，我强调以美国为中心的全球增长动力的不能持续特性。其中道理不单是在1995-2002年期间的全球GDP累积增长中美国占了整整96%，也包括如此一面倒的全球增长趋势进一步深化了全球经常账赤字（美国方面）和盈余（主要在亚洲）之间的史无前例的矛盾。我一直主张，大幅度调整全球的相对价格结构将是再平衡倾斜的世界经济的最有效方法。作为全球最重要的相对价格，美元是最有可能成为全球经济失衡的压力出口。而在某个程度上，这情况在过去两年已发生。展望未来，我仍然认为美元近来出现的调整—自2002年初以来按广义贸易加权指数计算仅下调了11-12%—不足以拉动全球再平衡所必需的美国经常账调整。我认为在货币层面仍有下调的空间—如是者，将可能引起人们对美元下调步伐（软还是硬着陆？）和中国在这个调整过程中最终扮演什么角色的极度关注。第四个教训是关于劳动力的常为人所忽略的角色。在监管环境日益放松和失去定价杠杆效力的世界里，控减成本刻不容缓。而在高工资的发达国家，劳动报酬占了企业总支出的约75%，压力自然落在雇员身上。很明显，世界有了一些过去不曾存在、有助于节省成本的新选择。境外外包平台涉及劳动规模之大和领域之广前所未有。此外，互联网已成为寻找节省劳动成本和提高生产力解决方案的新启动器，给位于发展中国家的境外低工资劳动力跟高工资发达国家的供应链连接起来。结果是一个越来越强力的全球劳动套利–除了生产可交易物品的制造业，也包括过去被认为不能买卖的服务行业。这情况已导致工业经济体中，受雇与总需求之间的传统关系崩溃，从而产生新一种的无就业复苏的紧张关系。由信息科技带动的境外外包已成为一个重大影响着全球经济的独立行业；它同时创造了一系列阻碍贸易自由化和全球化进程的紧张关系。随着政治力量将在2004年全力发挥其影响力–特别是在美国–预期劳动力在宏观辩论中将担当越来越重要的角色。最后是中国的教训。在2003年，世界终于醒觉关注到“中国因素”的存在。在中国仍然是一个十分贫穷国家的同时–人均GDP只相当于日本的四十分之一–其外向型增长动力已成为重新打造亚洲和更广泛的全球经济的主要力量。仅仅占全球GDP约4%的中国经济，增长动力强劲，在推动全球GDP、贸易、工业生产和资金形成增长方面，分别缔造有15-25%的贡献。此外，中国已成为吸引外资的磁石–2002年全球最大的外国直接投资受惠国–包括从其他亚洲经济体转移过来的资金。影响着较广泛全球经济的、环绕中国的挑战与问题的日益紧密的相互作用将可能成为宏观气候的持久特点。问题的关键将在于中国执行艰巨改革的能力；当中以银行和资本市场改革尤其重要，国有企业改革的持续推进亦然。基于其开放增长模式，中国在这些领域的成功对全球其他国家将有积极重大的意义–特别是对于上文提到的全球劳动力套利和货币压力。在2003年，世界认识到必须认真对待已成为影响全球经济主要因素之一的中国。在这方面，我看将有更多的有待我们了解。这个行业从来不乏学习机会。挑战在前，让人不得不继续探索以求认识更深。宏观不是一门科学。不单争论主题和范围会改变，定义这范畴的关系也不断在变化。很多时候你认为自己对一切了如指掌，也有很多时候你感到几乎毫无头绪。多年来，我的体验是公平的各占一半。追求完整迫使我们向两个极端学习。对我来讲，这正是2003年教训的真正意义所在。请参阅报告第3页开始的重要披露资料。©2003-2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page3为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露本报告的信息与观点是由MorganStanley&Co.Incorporated及其关联公司(“摩根士丹利”)编制。负责起草本研究报告的主要研究分析师、策略师或研究员的取酬基于诸多因素，其中包括研究的质量、投资者客户的反馈、选股、竞争因素、公司收入以及总体投资银行业务的收入。请参阅报告第3页开始的重要披露资料。©2003-2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page4全球股票评级分配(截止2003年12月31日)全部覆盖范围投资银行客户(IBC)股票评级类别计数占总数百分比计数占IBC总数百分比占评级类别百分比增持（Overweight）59232%24138%41%持平（Equal-weight）85646%28746%34%减持（Underweight）40222%9816%24%总计1,850626数据包括目前已评级的普通股及美国存托收据（ADR）。按照NASD及NYSE的要求，我们特在此披露增持Overweight是我们对股票的最高评级，相当于买入建议；持平Equalweight及减持Underweight分别相当于中性及售出建议。然而，增持，持平和减持并不等同于买入，中性和售出，而是表示我们对股票相对比重的建议（参见以下定义）。投资者决定买入或卖出某一股票，应根据各自的情况（诸如投资者目前的持股情况）以及其它考虑因素而定。投资银行客户是指摩根士丹利或其联营公司在过去12个月曾向其提供投资银行服务及收取了服务费的公司。分析师的股票评级增持Overweight(O)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将高于相关国家的MSCI指数的全部回报。持平Equal-weight(E)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将相当于相关国家的MSCI指数的全部回报。减持Underweight(U)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将低于相关国家的MSCI指数的全部回报。易波动(V)。根据对历史数据的定量评估，我们估计某一股票的价格在一个月内会有高于25％的机会产生25%以上的波幅（或升或降），或根据分析师的意见，与过去三年相比，股价很可能在未来1－12个月有较大波幅。凡交易历史不足一年的股票均自动评为易波动股票（除非另有说明）。请注意，我们目前没有将其评级定为“易波动”的证券仍可能是易波动的。除非另有说明，在本报告提及的目标价格的预期投资期为12-18个月。在2002年3月18日以前的评级：SB=推荐买入;OP=跑赢大市;N=中性;UP=跑输大市。有关定义请参见。分析师对行业的意见有吸引力(A)。分析师预计，在今后12－18个月，与有关大市指标相比，其所跟踪的产业总体表现具有吸引力。与大市等同(I)。分析师预计，在今后12－18个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标等同。审慎(C)。分析师预计，在今后12－18个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标相比应多行审慎。本报告所探讨的公司股价分析图和评级历史亦可在如下网站查询：。您也可向摩根士丹利函索，地址是：MorganStanleyat1585Broadway,14thFloor(Attention:ResearchDisclosures),NewYork,NY,10036USA.请参阅报告第3页开始的重要披露资料。©2003-2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page5其它重要披露关于涵盖在本结论的以决定价格目标所用的估值方法和有关实现这等目标的风险的讨论(如适用)，请参阅这等股票的最近期研究报告。阁下可通过贵销售代表或登录或其它电子系统索取有关研究报告。本报告并不提供量身定制的投资建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。本报告所探讨的证券可能不适用于所有投资者。摩根士丹利建议投资者应独立评估特定的投资和战略，并鼓励