全球投资研究全球思考、不平衡、及美元

Comment请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2003摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page1EconomicsEquityResearchGlobal经济走势经济走势经济走势经济走势2003年5月12日全球首席经济师史蒂芬•罗奇(StephenS.Roach)[e-mail]全球思考、不平衡、及美元全球思考、不平衡、及美元全球思考、不平衡、及美元全球思考、不平衡、及美元本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途，及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。金融市场出现大波动似乎总是由于基本因素失衡显现调整所做成。这些不平衡可以是在经济、地缘政治、或纯粹金融方面。近期例子包括1982至2002年期间的通货大收缩、冷战的结束和科技股市场泡沫的涌现。当前新一个不平衡调整即将到来-全球以美国为中心经济的再平衡。我相信这将是一个历来最大规模的宏观项目，对金融市场有着深一层的意义。过去一年我曾就这个议题重点谈了几个方面，特别是对各国对外帐目差距极大的不能持续情况。鉴于美国挥霍耗掉国民储蓄，我认为它庞大的经常帐逆差只会进一步扩大。而世界其他国家仍然维持在次平值的消费水平，他们巨额的经常帐顺差也只会越来越大。世界货币基金(IMF)已警告全球对外帐目差距之大是前所未有，目前的逆差和顺差数字快相当于全球GDP的1.5%。这反映了严重的基本因素失衡。然而这故事的另一个隐含意义曾使我感到不安-全球日趋一极化的地缘政治失衡。这些忧虑在今年于Davos举行的全球经济论坛辩论中得到佐证。(见本人1月27日在《投资透视》(InvestmentPerspectives)发表题为“不对称的全球化”(TheAsymmetriesofGlobalization)一文)。但当我读了由著名“新保守主义者”罗伯特•卡根(RobertKagan)撰写的“天堂与权力：在新世界秩序中的美国和欧洲”(OfParadiseandPower:AmericaandEuropeintheNewWorldOrder,AlfredA.Knopf,2003)一书后,这些忧虑顿时形象化起来。上周，我有机会在意大利的一个摩根士丹利会议上与卡根会面。尽管我不敢说我们是否还是在同一政治阵营，我觉得他的论点简洁有力，意义发人深省。冒着过于简单的不足，卡根强调，推动着美国与欧洲(当前抗争全球势力的唯一两个对手)之间的一个特殊楔子的是两股深深植根于历史的力量。其一是结构性的-两地区在军事实力上的巨大分歧。另一股是较为意识形态的，反映两者对权力概念的完全不同看法。卡根认为美国选择从军事层面展示力量，而欧洲则从传统的权力阵线退下，选择通过经谈判拟定的法律和多国一体化公约来展示力量。对于长久以来因一次又一次具毁灭性的战争而四分五裂的欧洲大陆来说，区内冲突目前是不可能再发生的。卡根认为这是欧洲的真正幸福所在。全球投资研究全球投资研究全球投资研究全球投资研究请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2003摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page2金融市场应协助减轻全球一极化的不对称情况-可能由弱势美元带头做起。从这个角度望过去，美国的霸权将不断扩大。这不仅是由于欧洲有意识的放弃原有势力，苏联解体也是关键之一。冷战结束后，世界缺乏一个次超级势力以抗衡美国的强势。卡根认为，在新世界秩序中，美伊战事是一个转折点及更多的美国扩张可能陆续有来。美国的军事行动可能已暗示了其在这方面的取向；卡根指出，从历史也得出类似结论。所谓“邪恶轴心”基本上就是一幅展示未来可能行动的蓝图。然而卡根对这些事件毫不忧虑。他深信美国的民主力量本身包含了对权力运用的自我抑制-地道的军事极限、经济考虑因素、及更为重要的是，美国人道德良心上的自我抑制。这些是伟大的想法。但于我们又有何用？作为宏观经济分析员，我们倾向集中焦点在“狭义”的经济和金融市场考虑因素上。可是现实是无法如此清楚的分隔分类。它最终反映的是在经济基本因素、社会考虑因素、以及相等重要的政治势力(包括国内和地缘政治)上的交互作用。我们需要一个较全面的综合方法，特别是在如目前的形势下。卡根对地缘政治的看法，与我所描述的失衡、以美国为中心的全球经济完全吻合。我们的观点经合成后，容许我直接一点，就是这一极化世界的极度不平衡。返回我们关注的金融市场和经济议题。依我所见，经济失衡的解决方法差不多总是伴随着资产价格的贬值。这也是着手再平衡以美国为中心的全球经济的途径。历史告诉我们，目前经历的不平衡模式在当前的资产价格水平基本上是不能持续。历史并同时指出，失衡情况的解决方法最终将取决于相对价格的再调整-以美元计价的资产价格比较非美元资产的价格。讽刺的是，美国相对价格在后泡沫时期所受到的冲击十分有限。美国的金融资产、股票以至债券，均比境外对手有更为坚挺的表现。直至近期，美元汇价-当中最为重要的相对价格-仍然如“特氟纶”般的坚韧。目前全球的不平衡张力持续扩大。这肯定是源自美国经常帐赤字的一个信息。这也是卡根假设的美国毫无顾虑的主导地缘政治的结果。其中一个可能有助于解决紧张局面的方法使我想起耶鲁大学历史学家保罗•肯尼迪(PaulKennedy)的文章，他在80年代下旬提出的论据，声名狼藉程度比起今天卡根的观点有过之而无不及。在他撰写的“大势力的冒起与消失”(TheRiseandFalloftheGreatPowers,RandomHouse,1986)一书中，肯尼迪重复引述历史上多个庞大帝国把军事势力扩张至超出经济能力范围外的例子，从十五世纪的中国明朝至欧洲的西班牙、拿破伦至随后的大英帝国，最终结局都是势力的瓦解。肯尼迪通过史实向今天的全球一极化提出严厉的质询：缺乏储蓄的美国经济能否财政支援其不断扩张的军事优势？我的答案是绝不含糊的“不”。总结历史、地缘政治和经济因素，我相信一个以美国为中心的世界是不能持续的。不平衡的收支账目差距及美国的财赤军事优势均不可持久。全球再平衡是唯一的出路。金融市场向来在解决此等失衡问题上扮演重要的角色，我想这次也不会例外。依我所见，美元价值大幅度下降将是即将到来的全球再平衡的重点所在。这调整最后似乎已开始了。在大额交易加权基础上，美元汇价已从2002年初高峰期回落约9%。然而值得注意的是，这个贬值率只占其从95年新低不断积累有47%升幅的一小部份。显示近期的美元弱势对启动全球以美国为中心的经济所迫切需要的大规模再平衡来说，仍然是过于温和。纵观过去的经常帐调整历史，我们可得到颇为清晰的启示。根据从1980-97年期间发生在工业国的约25起经常帐调整经验，联储局研究得出的结论是：调整取决于四个关键条件：实际汇率下跌20%(或表面汇率计为近40%)、较高的实际利率、本地需求增长放缓、及较快的境外需求增长(参见2000年12月美国联邦储备局国际财政讨论文件第692号，由CarolineL.Freund撰写的“工业国家经常帐调整”(CurrentAccountAdjustmentinIndustrializedCountries)一文)。换言之，假使现在就是过去的延续，对预期会发生的全面性的美国经常帐调整来说，近期的美元贬值也许仅触及皮毛。我继续认为，美元大幅度贬值是有可能触发以美国为中心的全球经济再平衡的单一最有力动力。但我强调“有可能”-因为没有人能保证有一个可以既快捷且无痛苦的解决世上所有令人苦恼问题的方法。在美国国内需求疲弱的情况下，较高的实际利率冲击将首先出现，关键是美国是否真的想重建国内储蓄率。初步地，随着欧元和日圆越趋强劲，很可能抑制两区的对外需求并揭示其近乎停滞的国内需求，这样无疑会给欧洲和日本带来严峻的影响。我的看法是，只要欧、日对有助于解放久被压抑的国内需求的结构性改革采取行动，以应对面临的货币调整，全球再调整便可实现。相反，假如欧、日拒绝让美元走弱，并制定具竞争性的货币贬值政策，全球再平衡便将以失败告终。请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2003摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page3全球经济还没有在这个世界上形成。它的不平衡是根本性的-包括经济和地缘政治两方面。在协助减轻这些不平衡情况时，金融市场往往没有最终的决定权。然而在此刻，我认为他们不去尝试也不会受到责难。由美元带头的全球再平衡也许已在进行中。但在功能失调的世界可以发出“危机解除”的信号前，得先创造很多难度极高的条件。请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2003摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page4为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露本报告的信息与观点是由MorganStanley&Co.Incorporated及其关联公司(“摩根士丹利”)编制。负责起草本研究报告的主要研究分析师、策略师或研究员的取酬基于诸多因素，其中包括研究的质量、投资者客户的反馈、选股、竞争因素、公司收入以及总体投资银行业务的收入。请参阅报告第4页开始的重要披露资料。©2003摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page5全球股票评级分配全球股票评级分配全球股票评级分配全球股票评级分配(截止2003年4月30日)全部覆盖范围投资银行客户(IBC)股票评级类别计数占总数百分比计数占IBC总数百分比占评级类别百分比增持增持增持增持（（（（OverweightOverweightOverweightOverweight））））56831%22136%39%持平持平持平持平（（（（EqualEqualEqualEqual----weightweightweightweight））））86947%27545%32%减持（减持（减持（减持（UnderweightUnderweightUnderweightUnderweight））））41422%11218%27%总计总计总计总计1,851608数据包括目前已评级的普通股及美国存托收据（ADR）。按照NASD及NYSE的要求，我们特在此披露增持Overweight是我们对股票的最高评级，相当于买入建议；持平Equal-weight及减持Underweight分别相当于中性及售出建议。然而，增持，持平和减持并不等同于买入，中性和售出，而是表示我们对股票相对比重的建议（参见以下定义）。投资者决定买入或卖出某一股票，应根据各自的情况（诸如投资者目前的持股情况（以及其它考虑因素而定。投资银行客户是指摩根士丹利或其联营公司在过去12个月曾向其提供投资银行服务及收取了服务费的公司。分析师的股票评级分析师的股票评级分析师的股票评级分析师的股票评级增持Overweight(O)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将高于相关国家的MSCI指数的全部回报。持平Equal-weight(E)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将相当于相关国家的MSCI指数的全部回报。减持Underweight(U)。指在今后12－18个月中，某只股票的全部回报在按风险调整后，预计将低于相关国家的MSCI指数的全部回报。易波动(V)。根据对历史数据的定量评估，我们估计某一股票的价格在一个月内会有高于25％的机会产生25%以上的波幅（或升或降），或根据分析师的意见，与过去三年相比，股价很可能在未来1－12个月有较大波幅。凡交易历史不足一年的股票均自动评为易波动股票（除非另有说明）。请注意，我们目前没有将其评级定为“易波动”的证券仍可能是易波动的。2002年3月18日前的评级：SB=推荐买入;OP=跑赢大市;N=中性;UP=跑输大市。有关定义请参见。分析师对行分析师对