领略经济学——从风险到收益

S领略经济学——从风险到收益1一、风险的危害与作用S生活实践中存在大量金融风险问题国内：1998年海南发展银行的关闭国际：1929年美国金融大危机
S风险对人的影响到底是正面的还是负面的？S“天下没有免费的午餐”是什么含义？S既然“股市有风险，投资需谨慎”，为什么还是有众多的投资者投身于其中？2A、B两家公司产值比较303060901202000200120022003200420052006200720082009A公司产值B公司产值A公司均值B公司均值风险能带来收益吗？1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠米尔肯发行垃圾债券筹得的。这种方式就是利用了杠杆效应——小公司通过高负债方式收购较大的公司。高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，便将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购而取得控制权，再进行分割整理，使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把，还清债务后，拂袖而去4对风险和收益的预期5风险与收益的关系S正是由于风险中所包含的机会和获利可能，使得投资者愿意承担风险带来的后果，以追求高额回报。S因此，风险存在两面性。但人们总是希望能扩大盈利机会，减少损失可能，从而产生了对风险进行管理的需求。6为什么要管理风险？早期的金融理论认为，金融风险管理是没有必要的。诺贝尔经济学奖得主Miller、Modigliani(1958)指出，在一个完美的市场中，套期保值等金融操作手段并不能影响公司的价值。这里的完美的市场是指不存在税收和破产成本，以及市场参与者都具有完全的信息。因此，公司的管理者是没有必要进行金融风险管理。但现实显然并非如此。71、现实的经济和金融市场并非完美，因此通过风险管理可以提升公司价值。其不完美性主要体现在税收、交易成本以及信息不对称等方面。2、公司的管理者是风险厌恶型的，因此通过风险管理可以增加公司管理者的效用。很多实证研究表明，公司的风险管理活动与公司管理层对风险的厌恶有密切联系。8金融风险的定义➢一种比较认可的定义：金融风险是指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性和幅度。➢金融风险定义的理解：一金融风险是针对资金借贷和经营带来的风险，二金融风险是一种投机风险，既可以带来经济损失，也可以获取超额收益。因此，金融风险的外延比其他风险要小，内涵比其他风险要广。9金融风险的分类➢按照风险来源不同分类：市场风险信用风险流动性风险操作风险➢按照金融风险能否分散分类系统性风险：指由那些影响整个金融市场的风险因素所引起风险。它无法通过资产组合分散。这些风险因素包括经济周期、国家宏观经济政策变动等。非系统性风险：指一种与特定公司或特定行业相关的风险。它可以通过资产组合分散。10什么是金融风险管理？S金融风险管理——各经济体在筹集和经营资金的过程中，对金融风险进行识别、衡量和分析，并在此基础上有效地控制与处置金融风险，用最低成本即用最经济合理的方法来实现最大安全保障的科学管理方法，管理对象仅限于资金筹集与经营过程中存在和发生的风险。11什么是金融工程？包括设计、开发和实施具有创新意义的金融工具和金融手段，并且对金融问题构造创造性的解决方案。金融工程不等同于风险管理——金融工程为风险管理提供了更多可供选择的工具，但两者内涵和关注点并不完全一样金融工程突出的是创新和创造性（例：利用垃圾债券为杠杆进行收购融资）1212一个合成工具的例子假设一家中国银行在货币市场寻找一笔3个月贷款，即从欧洲市场借入美元，然后将其贷给客户。现金流如下所示问题在于，如果该银行信用等级不够就不能获得该笔贷款。是否还有其他办法？13T0时刻借入100美元T1时刻偿还本息13合成工具的例子可以考虑如下操作：①从国内市场借入人民币；②在即期外汇市场按当前汇率卖出买进的RMB，获得100美元；③消除以上操作产生的头寸不匹配。为此可以在外汇远期市场按已知远期汇率买入100(1+it)F的人民币1414上述例子的现金流示意图15T0时刻借入RMBT1时刻偿还本息用借入RMB购买100美元购买远期人民币所借人民币的本息-美元15从结果来看，垂直现金流叠加的后果是人民币现金流完全抵消，产生一个类似美元贷款的结果。可以称之为合成贷款。美元贷款存在信用风险，借出行需要考虑对手信用等级，并提取适量准备金；合成贷款不涉及本金，风险暴露仅发生在远期市场，即便违约，负担也在国内银行系统。当然，也可以获得本国央行的帮助。如果不考虑信用风险，两种贷款的价值应相等。也就意味着，可以用合成金融工具为传统金融工具来定价。16二、如何度量风险SMPT模型SCAPM模型S复利模型S久期与凸性模型17风险的度量S最基本的度量工具——期望方差模型S大数法则——根据英国经济家保罗·西布莱特的说法，“大数法则大致是说，相似个体所组成的大型群体的平均行为要比小型群体或群体中的个体行为更加容易预见。”18SDeMovire-Laplace中心极限定理19MPT模型SMPT，即现代组合理论，是上世界五十年代马克维茨提出，其基本观点为1.分散原理——‌一般说来，投资者对于投资活动所最关注的问题是预期收益和预期风险的关系。投资者或“证券组合”管理者的主要意图，是尽可能建立起一个有效组合。那就是在市场上为数众多的证券中，选择若干股票结合起来，以求得单位风险的水平上收益最高，或单位收益的水平上风险最小。2.相关系数对证券组合风险的影响——相关系数是反映两个随机变量之间共同变动程度的相关关系数量的表示。对证券组合来说，相关系数可以反映一组证券中，每两组证券之间的期望收益作同方向运动或反方向运动的程度。20分散能降低风险21CAPMSCAPM，即资本资产定价模型SCAPM的基本结论①所有投资者将按照市场组合（marketportfolio,M）等比例持有风险投资组合。②市场投资组合不仅在有效边界上，而且也与最优资本配置线相切。所有投资者都选择持有市场投资组合作为最优投资组合，区别仅在于最优投资组合与无风险资产之间的比例不同。③资本市场投资组合的风险溢价与市场风险和个人投资者风险厌恶程度成比例。其中，是市场投资组合的方差，也是整个市场的系统风险；是投资者风险厌恶的平均水平；M是最优市场投资组合。CAPM经典表达式22复利模型投资收益率为i，本金为1，投资期为n。则n年后本利和为若条件同上，每年末追加投资1，则n年后本利和为23S假设一种二年期国债，本金100元，票息率6%，每半年支付票息一次，则债券的理论价格为24久期与凸性S久期（Duration）——测量债券持有者在收到现金流支付之前，平均需要等待的时间长度。假设债券持有者在ti时刻收到的现金流为ci，且债券价格B和收益率y连续计息，则其关系可表示为S久期的定义为2526债券的价格变动的久期表示S根据债券价格定义，关于y求偏导得到S由此得到债券价格和久期的关系S说明债券价格变动比例等于债券久期和到期收益率变动量乘积的相反数，债券价格变动与久期之间是一个线性关系。SVaR——风险价值（或在险价值、风险价值度等）是一个特定时期内，一定置信区间下的最大损失S如果假定变量服从正态分布，则可以表示为S其中，Zα表示标准正态分布中当置信度为α时的单侧临界值，σ为目标资产价格变动率的标准差，T为持有期27三、如何管理风险？S常见金融衍生品介绍1.远期2.期货3.期权4.互换SART产品介绍28远期合约S远期合约（forwardcontract）——合约双方约定在将来某个确定时间以某个价格购买或出售一定数量的某项资产的协议。S标的资产除了实物资产，如农产品、石油、金属等，也包括金融资产，如债券、股票、外汇等。S远期合约用确定性代替了资产现货波动的风险，可以将收益和损失都控制在一定范围内，以避免未来收入的大幅波动。29远期合约的定价原理S原理——无套利原则，即市场无摩擦、无交易成本、可以卖空并使用卖空所得的收入。其中F——远期价格S0——0时刻资产的现货价格r——无风险利率T——远期合约的期限S只要该等式不成立必然会存在套利机会30期货合约S期货合约（futures）——双方达成协议，在未来某一时刻以特定价格交易某项资产的标准化协议。S期货与远期类似但有几点不同：»期货合约在交易所内进行公开交易，远期是私下交易；»期货合约是高度标准化，内容、数量、时间、方式等均固定，而远期是双方确定的；»期货的交易对家是结算所，无违约风险，而远期存在违约风险»期货受法律管制，远期不受法律管制»期货交易需缴纳保证金，远期无此规定»期货交易有盯市的要求，远期没有规定31期权S期权合约（options）——合约双方中期权买方有权向卖方支付一笔费用，以获得在未来某个时间以约定价格购买（或出售）一项资产的权利。常见的有看涨期权和看跌期权，以及美式期权和欧式期权等种类。S常见的期权合约▪股票/期权—以各类股票或股票指数为资产的期权▪外汇期权—赋予期权买方按事先约定汇率买卖标的货币的权利▪期货期权—以期货为标的资产的期权32期权示例看涨、看跌期权的买卖双方盈利模式33看涨期权买方看涨期权卖方看跌期权买方看跌期权卖方从工程的角度来看，期权是构造合成工具的极好材料，因为其交易的灵活性可以构造出多种不同的策略。合成多头头寸和空头头寸考虑两个基于同一资产远期价格的看涨和看跌期权，具有相同到期日和执行价，均为欧式期权。如下组合[一单位看涨期权多头，一单位看跌期权空头]。画出示意图34期权多头与空头的组合35KS将抑制式期权与跨式期权结合起来KpKKc多头平价跨式期权空头抑制式期权36互换合约S互换——两个公司之间达成的在将来互换现金流的合约，在合约中约定现金流的互换时间和数量的计算方法。S互换的基本原则：1.互换只是纯粹用来安排两个现金流交换，所以不需要产生任何初始现金支付，即互换的初始价值为0；2.合约指定了一个互换利差，可以通过调整利差使双方愿意交换所拥有的现金流。S常见互换类型：利率互换、货币互换、股票互换以及商品互换37互换示意图实务中的互换要复杂的多，比如基于什么价格、什么时候进行观察、如果没有按期交割如何惩罚、交割日恰逢节假日如何处理等等。38互换示例S利率互换（plainvanillaswap）——合约一方向另一方支付固定利率产生的现金流，另一方以相同本金向对方支付浮动利率现金流。通常利率互换引入LIBOR（LondonInterbankOfferedRate）作为基准S例：微软和英特尔达成一个利率互换合约，2009年3月5日开始，为期3年。微软向英特尔支付本金1亿美元，固定年利率5%所产生的现金流；作为回报，英特尔向微软支付半年期同样本金产生的浮动利息，每半年互换一次。39S实施过程：第一次互换2009年9月5日，微软向英特尔支付250万美元，英特尔向微软支付浮动利息，利率为2009年3月5日确定的LIBOR，若假定当时为4.2%，则利息为210万美元；S第二次互换在2010年3月5日，微软支付250万美元，若2009年9月5日确定的LIBOR为4.8%，则英特尔向微软支付240万美元S通常双方只交换现金流的差额，本金只在计算利息时才采用，并不用于交换。40商品互换S如，一家炼油厂买入原油，卖出成品油。它希望将原油价格锁定在一个固定水平上，这样可以更好地安排生产。通过互换，炼油厂得到浮动的成品油价格，得到固定的原油价格。41信用互换S若互换的现金流具有不同的特征，就可以认为具有不同信用。S例：一个由Libor加信用价差产生的4年期浮动利率现金流，名义本金100万美元，产生了一列随机现金流，但由于公司可能违约，所以可能导致利息和本金无法收回。假设只有本金在时刻末会违约，且违约时所有本金和利息都没有。将其与一个6个月无违约Libor叠加，得到一个信用违约互换42基于Libor的现金流Libor信用利差无违约违约43ART产品S什么是ART？——所谓的ART（alternativerisktransfer）产品，通常称之为非传统风险转移，是传