风格投资研究二--风格选时潜在收益与风格轮动量化策略

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/14金融工程风格投资研究二2007/09/19风格选时潜在收益与风格轮动量化策略分析师宋曦（0755）[e-mail]„在国外的成功经验表明，进行风格轮动能够显著提高组合收益，获得良好投资业绩。我们试图通过实证方法来展示中国股票市场风格轮动的潜在获利能力。„以中信标普风格指数进行实证研究，从风格收益差的统计来看，大盘/小盘轮动的效应比价值/成长显著，收益差变化幅度也较大。„价值股对成长股的优势十分明显，达到了年收益率差为8.87%。而大盘股与小盘股的收益差别很小，只有0.24%。牛市中股票的风格收益被大大弱化，股票具有普涨效应。„从风格轮动潜在获利能力来看，进行大盘/小盘风格轮动潜在获利能力强于价值/成长，进行价值/成长选时扣除交易费用后甚至不能战胜买入并持有价值指数的收益。„利用多/空头策略，在选时频率确定的条件下，进行大盘/小盘，价值/成长选时策略的信息比率（InformationRatio，即超额收益/标准差）区别并不大，特别是进行年度选时。„最后，我们利用支持向量机（SVM）方法进行中国市场大盘/小盘风格轮动实证，选时判断模型能够获得一定的准确度。„基于风格轮动选时模型建在大盘/小盘指数之间轮动能够超越表现较好的大盘指数；而多头/空头的策略虽然能够获取收益较低，但是由于该收益对市场风险进行了较高程度的免疫，可以看作是一个市场风险程度较低的绝对收益，但受制于模型的预测精度，该绝对收益仍然具有较大的风险。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/14目录一、风格收益差统计分析..................................................................................................................................3二、风格轮动潜在收益......................................................................................................................................5三、风格收益差的获利能力..............................................................................................................................6四、大盘/小盘风格选时策略之实证.................................................................................................................71.数据.............................................................................................................................................................7（1）指数的选择............................................................................................................................................7（2）解释变量的甄选....................................................................................................................................72.模型的构建与投资策略.............................................................................................................................83.支持向量机（SVM）方法简介.................................................................................................................84.轮动策略实证结果.....................................................................................................................................9（1）风格指数选时投资策略的实际绩效..................................................................................................10（2）市场中性风格轮动策略......................................................................................................................11五、总结............................................................................................................................................................12风格投资研究Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/14在第一篇报告中我们介绍了风格投资在国外成熟资本市场的实际运用，他们的实践经验告诉我们：风格投资特别是进行风格选时和风格轮动能够带来潜在且可观的收益机会。在本篇报告中，我们可以看到风格投资以及风格选时，在我国股票投资的意义，以及如何运用风格选时模型预测风格收益的变动，并构建相应的量化投资策略。一、风格收益差统计分析我们运用中信标普的风格指数系列，比较风格指数的年均收益率和月度的收益差。我们可以将两个风格对立的指数的收益差定义为风格收益差，这里主要有两种风格收益差：大盘/小盘风格收益差，价值/成长风格收益差。图1中信风格指数累计收益（2000.1～2007.6）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月中信价值中信成长中信大盘中信小盘数据来源：Wind资讯风格投资研究Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/14图2风格指数月度收益差（2000.1～2007.6）-20-15-10-5051015202000-01-282000-07-312001-01-192001-07-312002-01-312002-07-312003-01-292003-07-312004-01-302004-07-302005-01-312005-07-292006-01-252006-07-312007-01-31收益差（％）大盘-小盘价值-成长数据来源：Wind资讯表1风格收益差描述性统计均值（%）标准差（%）最大值（%）最小值（%）占比（%）价值-成长01.962.1711.270.004862.220-1.741.84-0.0062-7.8037.78大盘-小盘04.244.3517.670.002546.670-3.993.64-0.11-15.8053.33从风格收益差的统计来看，大盘/小盘轮动的效应比价值/成长显著，收益差变动幅度也较大。而从月收益差正负的占比来看，价值股战胜成长股，小盘股战胜大盘股的次数均较多。但收益差的均值差异，并没有出现明显的偏态。表2风格指数年化收益比较中标300价值成长大盘小盘2000.1～2007.616.16%21.93%13.06%15.88%16.12%2001.7～2005.6（熊市）-14.42-14.70%-21.46%-14.28%-25.49%2005.7～2007.6（牛市）108.59110.46%111.75%104.41%109.10%数据来源：Wind资讯如果仅仅比较四类投资风格，整个统计时间段内，价值指数表现最好达到了年均收益21.93%，累计收益高达为262.84%。而年化收益率最低的为成长指数13.06%，累计收益为122.06%，相差分别为8.87%和140.78%。而进行风格分类，价值股对成长股的优势十分明显，达到了年收益率差为8.87%。而大盘股与小盘股的收益差别很小，只有0.24%。如果按照牛熊市分别统计，熊市中的风格收益差比在牛市中显著，熊市中价值-成长收益差为6.76%，大盘小盘收益差为11.21%，在牛市中这两个差值都不显著，分别为-1.29%和-4.69%。这说明牛市中股票的风格收风格投资研究Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/14益被弱化，且牛市中投资成长股和小盘股的收益表现略好，这于熊市正好相反，熊市中虽然所有指数都出现较大的跌幅，但明显价值股和大盘股跌幅远小于成长股和小盘股。图3拐角风格指数年均收益（2000.1～2007.6）成长价值小盘大盘0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%数据来源：Wind资讯从拐角指数来看，年化收益最高的指数为大盘价值指数，而从三维图来看，价值指数系列优于成长指数，小盘指数的表现略好于大盘指数。这与我们前面的统计结果基本一致。二、多头策略下的风格轮动潜在收益我们利用中信标普风格指数对A股市场的风格选时获利能力进行研究，其原理是：假设存在一名具有完美预期能力的代理人，他能在特定时点完美预测到下一阶段具有最好表现的风格指数。因此，该投资者可以选择进行风格轮动，获取风格轮动效应的潜在收益。我们分别按照成长-价值，大盘-小盘两种方式进行风格轮动效应的模拟。考虑交易费用表示，每次改变所投资的风格，均扣除0.5％的交易费用。表3风格轮动潜在获利能力（单位：％）不考虑交易费用考虑交易费用月度选时年度选时月度选时年度选时大盘/小盘44.3124.7137.0523.97价值/成长27.9928.2421.9227.88风格投资研究Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/14从模拟结果来看，按照风格选时的潜在获利能力是比较明显的。大盘/小盘的月度选时分别按照不扣除交易费用和扣除交易费用能够实现潜在年收益为44.31％和37.05％，而大盘/小盘中表现最好的小盘指数年均收益仅为16.12％，而进行风格轮动能实现高达28.19％（含交易费用）和20.93％（扣除交易费用）的超额收益。而进行价值/成长的选时的潜在获利能力有所降低，考虑交易费用后，月度选时的潜在收益能力甚至不能战胜买入并持有价值指数的收益。从选时频率来讲，大盘/小盘的月度选时能够贡献更多的潜在获利能力，年度选时的潜在获利能力较小，但从价值/成长的轮动中可以看到正好相反，价值/成长的月度选时潜在获利能力反而低于年度选时。三、多/空头策略下的风格收益差的获利能力为了避免考虑捕捉最大