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他山之石—美国高收益债启示录光大证券固定收益研究团队证券研究报告目录一、高收益债券的定义及范畴二、高收益债券在美国的兴起三、高收益债券在美国的发展四、高收益债券的违约与回收五、高收益基金的现状高收益债券的定义及范畴高收益债券又被称作垃圾债券，是指信用评级较低的企业所发行的债券。根据美国三大评级机构穆迪、标普以及惠誉评级的定义，BB、Ba级或以下属于相对较低的信用评级。有几类发行人是被评级机构排在投资级之后、属于高收益范畴的：（1）“坠落天使”（2）“高新技术企业”（3）“杠杆收购或重组公司”。穆迪评级标普&惠誉评级AaaAAAAa1AA＋Aa2AAAa3AA－A1A＋A2AA3A－Baa1BBB＋Baa2BBBBaa3BBB－Ba1BB＋Ba2BBBa3BB－B1B＋B2BB3B－Caa1CCC＋Caa2CCCCaa3CCC－CaCCCCD投资级债券高收益债券LeveragedBuyouts$51.0billionTotalNewIssuance1983to1989$187.0billionCorporateControl/FreeCashFlow(LowGrowthIndustries)$59.7billionBlindPool&Secondary$4.4billionInnovation/QualityofLife(HighGrowthIndustries)$65.9billionWorkouts/FallenAngels$57.0billionRecapitalization&ShareRepurchases$8.7billionInnovation$14.1billionQualityofLife$37.9billionOther$13.9billion◦PharmaceuticalPreparations◦ComputingEquipment◦Semiconduction◦CellularPhone◦Long-distanceTelephone◦CableTV◦TVBroadcasting◦MotionPicture◦HealthService◦Education&SocialServices◦Misc.Paper◦PrimaryMetals高收益债券发行示意图高收益债券在美国的兴起（一）良好的“风险收益比”利差因素是投资者选择投资何种资产的决定性因素。根据上世纪美国70年代的经验看，高收益债券平均信用利差为400BP左右。即便发生违约，只要违约债券仍在交易，就意味着回收率至少有40%-50%，这意味着债券违约后其仍有价值。0100200300400500600700800191919221925192819311934193719401943194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988均值为119.87最大值为747.42(1932年6月)最小值为29(1966年2月)050100150200250300198019791978197719761975197419731972197119700%1%2%3%4%5%低评级公司数量违约公司数量违约率高收益债券在美国的兴起（二）“融资难”问题20世纪70年代早期，各类公司特别是没有达到投资级别的公司筹措资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款。当时，仅有564家公司及其相等数量的子公司可以获得投资级别的评级，而其余21000家年收入超过3500万的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993-70-50-30-101030507090110130(十亿)商业票据市政证券银行贷款公司证券其他贷款抵押贷款公司证券,42.77%银行贷款,23.94%其他贷款,11.30%抵押贷款,17.54%商业票据,2.27%市政证券,2.11%高收益债券在美国的兴起（三）投资者保护政策按照美国证券交易法规定，高收益债券是由每个债券发行公司担保偿债的，如果发行主体为控股公司，则担保人也包括其旗下的子公司。所以如果控股公司有任何拖欠行为，高收益债券的投资人可以选择控股母公司也可以选择负有共同担保责任的所有子公司执行其债务追索权。另外，SEC还要求高收益债券的发行人必须要做到债券出售后1～2年内，企业的收益必须保证按照合同预定的时间和金额支付利息以维护投资者的权益。同时，在这种制度安排下，高收益债券的发行者也会被要求建立一个交由第三方托管的储备账户，将债券发行的收益按规定比例存入账户中，以保证每半年支付一次利息，账户中的资金也只能被限于投资于国家及政府债券，债券的发行者无法将该账户中所获收益抽取投入业务经营中，以此来保证债券在发行初期的偿付能力，维护投资者的利益。在美国《破产法》第7章和第11章中明确提出了在债务人无法偿还债务时，债权人有权对债务人的资产进行处置的方法。高收益债券在美国的兴起（四）米尔肯和德克夏银行的做市对于低等级债券的惟一问题是缺乏流动性，市场开拓者是市场流通的关键，因而他向证券持有者做出保证：无论证券持有者什么时候想出售手里的证券，他都会购买，然后通过证券再出售，获取买卖差价产生的利润。但是，这种流动性的创造是有成本的，由DBL承销的债券其承销费率通常要比非DBL承销的费率高0.5%。年份发行数量总发行额（百万）发行规模中位数（百万）到期年限中位数评级中位数承销费率中位数总承销费用（百万）发行数量总发行额（百万）发行规模中位数（百万）到期年限中位数评级中位数承销费率中位数总承销费用（百万）197751052015Ba3361933018Ba2.441978113252018B3.310194602520B314197982382319B3.37154522520B313198072853017B3.39113903020B311198184806320B2.71242908020Ba2.4719828205207B2.7685565820B2.9161983137706015B3241211058320Ba2.52719841918258010B3.561157853515B32119853133587012B3.31083224905010B2.86619864790759010B3.431066805110010B3.3233198730586310010B3.520350899812510B3.5289198831488310510B3.516434693015510B3.5234198917401615110B3.513838786917310B3.5257DrexelBurnhamLambert承销非DrexelBurnhamLambert承销高收益债券在美国的发展（一）高新技术企业的发展与“杠杆收购”的盛行80年代初正值美国第四次产业大规模调整与重组时期，全球竞争的蔓延、放松管制的推行以及科技的日新月异都要求企业实行更高效、更省钱的战略。弗里德曼货币主义理论的推行使得原本在70年代收紧的信贷有了较为明显的改观，小公司通过高负债方式收购大公司的“杠杆收购”找到了重要的经济来源，即商业银行贷款或发行债券。偿还并购债务14%杠杆收购19%收购融资8%偿还银行债务26%其他24%偿还固定利率债务6%资本支出3%0102030405060708090100198319841985198619871988198919901991(%)资本支出再融资收购融资杠杆收购其他高收益债券在美国的发展（一）高新技术企业的发展与“杠杆收购”的盛行高收益债的发展曾经极大的促进了高新技术企业的繁荣InnovationChemicals$3.3PharmaceuticalPreps.0.927.3%1.419.5%NonelectricalMachinery5.9ComputingEquipment3.254.22.516.8ElectricalMachinery3.1Semiconductions0.412.91.338.8Qulity-of-LifeComunication12.4CellularPhone1.411.337.6Long-distanceTelephone2.016.14.6CableTelevison4.435.516.1TelevisionBroadcasting3.830.638.3Services14.9MotionPicture3.926.23.8SkilledNurseCareFacilities1.06.72.4Education&SocialServices0.21.31.7ReseachandDevelopmentShareofTotalOperatingExpencesIndustryTotalIssuance(Billions)ShareofTotalIndustryIssuanceIntra-IndustryIntensityMeasure高收益债券在美国的发展（二）“144A法案”的颁布美国证券交易委员会于1990年4月颁布了144A交易条例。144A规则放松了非公开发行债券必须向SEC进行登记注册的限制，仅需在上市交易前才需要向SEC提交注册申请；并且144A规则还放宽了非公开发行债券的转售限制，如果债券的目标投资者是合格机构投资者（QIBs），则发行人可根据144A规则进行快速融资。公募144A公募144A19903,10400141199119,73211024711199240,5594901166163199360,48211,42516174197199431,7463,50010182109199524,5938,05325202161199634,94328,82445190188199721,52778,32578215198Total236,686130,62843187195年份发行总量(百万)平均发行规模(百万)144A占比(%)公募(百万)144A(百万)总计(百万)144A占比(%)投资级*41,48915,89057,74928BB58,74620,81679,56226BB*30,01610,90440,92027B106,954120,807227,76053B*8,04812,72120,76061B以下4,0539,41213,46570总计249,306190,550440,21643注：*表示仅标普或穆迪一家评级公司给与此评级高收益债券在美国的发展（三）高收益债券风险-收益的规律和特征就高收益债券中各品种而言，Caa级别的违约风险比Ba和B级别的分别高出20%～30%，但回报率并未明显的高于这两个级别。我们认为各类金融资产所体现出的高风险与低回报率具有如下顺序：股票→Ba级企业债→B级企业债→Caa级企业债（最高风险与最低回报率）。1990-2011年美国各种资产收益-波动分布高收益债券投资级公司债总体债券指数长期国债中期国债短期票据标普500指数0.02.04.06.08收益率0.1.2.3波动率1983-2011年美国股票及高收益回报-波动分布高收益债券的违约与回收1981-2011年美国不同评级平均违约期限051015202530351年期2年期3年期4年期5年期6年期7年期8年期9年期10年期11年期12年期13年期14年期15年期(%)投资级投机级全部评级1981-2010年美国不同评级期限违约率198119861991199620012006201002468101214161820航空/汽车/资本品/金属消费/服务能源/自然资源金融机构建材医疗/化工高科技/计算机/办公设备保险休闲/媒体地产通信运输公共事业能源/自然资源6%金融机构4%休闲/媒体5%地产5%通信11%消费/服务10%航空/汽车/资本品/金属8%保险22%医疗/化工7%高科技/计算机/办公设备2%建材20%高收益债