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12010年二季度A股投资策略报告2010年二季度A股投资策略报告32010年二季度A股投资策略报告南方基金2010年二季度策略报告——二季度震荡向上关注三个维度风格转换在第四季度创出5.9%的高增速之后，美国经济增长在一季度有所放缓但仍保持良好的复苏势头。即使在去杠杆化的背景下，美国的消费者支出总额在近期也创出了历史新高，为世界经济的持续复苏和中国出口快速恢复创造了良好的环境。2月份中国出口同比增速达到45%，远超市场预期。在出口快速复苏和消费继续强劲的背景下，2010年以来中国经济逐步走向繁荣。1-2月份用电量同比增长22%；1-2月份累计工业增加值同比增速从12月份的18.5%升至20.7%，创下该数据自1995年有史以来的最高同比增幅；物价水平也逐步从通缩走向温和通胀，CPI同比增速在二月份达到2.7%。由于对经济过热和高房价的担忧，货币政策提前退出，具体措施包括存款准备金率两次上调，信贷投放规模严格控制，以及多项房地产调控政策的出台。本轮货币政策的退出在时间上早于市场预期且力度大于市场预期，这也是近期市场低迷的主要原因。货币政策的收紧和M1增速的回落引发市场对流动性的担忧，投资者对大盘蓝筹股普遍缺乏信心，市场热点集中在中小盘的题材股上。市场见底以来，小盘股相对大盘股的超额收益达到创纪录的75%，相对估值已处在历史高点。由于市场对政策收紧的担忧，周期股相对于非周期股的估值处在历史低位。但是，在经济复苏的大背景下，大盘蓝筹周期股（含金融地产）有可能在一季报中盈利显著超预期。在当前市况下，我们建议关注三个维度的风格转换，即小盘与大盘、非周期股与周期股、主题投资与基本面投资之间的潜在风格转换。尽管在市场缺乏增量资金的情况下，风格转换不可能一蹴而就，这三个维度的风格转换仍应该是投资者在二季度关注的焦点。近期投资者对于政策收紧有些过度担忧，对全年的走势预期已经由原来的前高后低过渡到先抑后扬、上半年没行情的判断，这反而为二季度市场提供了震荡向上的基础。A股市场短期内会延续“下有经济底，上有政策顶”的动态均衡，走势以结构性行情为主。随着一季度宏观经济数据和上市公司季报的公布，投资者有望逐渐将关注点从政策收紧转向经济复苏，推动市场震荡向上。考虑到2010年市场以震荡为主，维持投资策略将从β策略逐步向α策略转变的观点，精选个股显得更加重要。主要的板块配置思路为：1.已跌入价值区域底部且盈利有望超预期的行业，如机械、钢铁、银行、保险、地产等；2.受益于出口复苏的航运、化工、电子等；3.震荡市中主题投资盛行，建议重点关注手机支付、三网融合和低碳经济。部分区域主题如新疆、海南、成渝、世博会、亚运会有阶段性机会。本报告所载内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成我公司对所述证券买卖发出买卖要约。报告中的信息均来自于我公司认为可靠的来源，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中所载观点、分析、预测、模型和预期价值并反映研究员的见解和分析方法，并不代表我公司的立场。除另有说明，报告中所阐述的观点和预测反映我公司于最初发布此报告当日的判断，可在未加通知的情况下进行更改。这里所述任何投资都包含巨大风险或者并不适用于所有投资者。据此投资的证券价值或收入会有波动，过往业绩不代表未来结果。本报告没有考虑单个投资者投资目标、财务状况或个别需求，客户基于此报告作出任何投资决定前应咨询专业财务顾问。本报告版权为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登或引用。42010年二季度A股投资策略报告一．国内经济：经济复苏博弈政策退出2010年中国经济继续延续了2009年以来的复苏态势，从偏冷逐步转向繁荣，价格水平从通缩逐步走向温和通胀，政策逐步退出成为今年的政策主线。正如我们年度策略报告中“十大预言”指出的一样，由于对局部资产泡沫的担忧，并且财政政策具有刚性的特点，货币政策早于财政政策退出，时间和力度均超出市场预期，包括两次上调存款准备金率、调控信贷投放规模，以及房地产紧缩政策，这也是近期市场连续调整的主要原因。根据统计局公布数据，1-2月份的发电量同比增长22.13%，表明工业增长十分强劲；1-2月份累计工业增加值同比增速从12月份的18.5%升至20.7%，创下该数据自1995年有史以来的最高同比增幅；物价水平也逐步从通缩走向温和通胀，CPI同比增速在二月份达到2.7%；1-2月份的进口增长达到63.6%，一般贸易进口增长73.7%，这表明国内需求非常强劲；2月份我国出口增速达到45%，远远超过市场预期，符合我们年度策略报告中的推断。图1：M1、M2见顶回落的趋势已经形成数据来源：WIND资讯央行公布的数据显示，2月份我国货币供应量增长25.52%，其中M1同比增长34.99%，M2同比增长25.52%，M1与M2之间的“反剪刀差”略有收缩，但仍然处于高位，这一方面反映了存款活期化，它反映了经济活力较好，实体经济内在需求旺盛，同时也有利资金流入股市；另外一方面，我们认为1月份“反剪刀差”的扩大与去年同期M1较低有很大的关系，另外，M1的向上不具备有持续性，估计未来几个月M1增速将会大幅下降，M1、M2见顶回落的趋势已经形成。目前更应该关注M0的变化，随着CPI的回升，居民的消费意愿上升，M0可以体现居民手持现金的流动量。我们认为，去年初开始的流动性推动的股市行情已经转向业绩推动阶段。美国经济复苏态势已经确立，房地产市场持续回暖，就业市场初步恢复。我们预计，2010年美国经济增长的速度有望大幅超过市场预期。而美国经济的强劲复苏将为中国出口恢复增长创造良好的环境。从历史经验来看，美国的零售情况领先我国出口2-3个月。这意味着美国消费去年三季度的好转和今年一季度补库存的强烈需求，并将明显刺激我国的出口回升。中国企业在这次金融危机中依靠产业集群和性价比优势，出口市场份额不仅没有下降，反而有所提升。今年的出口增速有望达到20%以上，有力的推动中国经济的复苏进程。海关公布的2月份中国出口同比增速达到45%，远超市场预期。0510152025303540452001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-01-15-10-5051015差值M1增速M2增速52010年二季度A股投资策略报告在08年金融危机中受冲击严重程度依次为欧日美中，数据陆续确认复苏次序为中美日欧，类似于会计报表中存货的LIFO（后进先出）。中国率先、美国随后带动世界复苏，在逻辑上决定了主要经济体过度宽松货币政策退出的次序。由于对经济过热、通货膨胀和高房价的担忧，我国过度宽松货币政策提前退出，具体措施包括存款准备金率两次上调，信贷投放规模严格控制，以及多项房地产调控政策的出台。本轮货币政策的退出在时间上早于市场预期且力度大于市场预期，这也是近期市场低迷的主要原因。2月18日，美联储宣布自19日起上调银行贴现率25个基点至0.75%，为近3年来首次提高银行贴现率。但是整体来看，发达经济体政策退出迟缓，这在一定程度上增强了国内政策调控的灵活性。在最近一次议息会议中，美联储明确表示在相当长一段时间内将维持现有低利率不变；日本央行更加激进，其不仅维持现有利率不变，还将国内金融机构的紧急贷款金额扩大一倍，以应对通缩；欧盟由于希腊等国的债务危机，亦将再融资利率维持在1%的水平不变。世界各国经济政策退出遭遇“囚徒”困境，短期内我国央行加息乃至再度提高存款准备金率的概率降低。这从近期央行操作上得到进一步验证，3月份以来短短三周内，央行已经通过公开市场操作净回笼3500亿元的资金，超过了上调0.5个百分点存款准备金率所冻结的资金量，数量化工具已经悄然承担起大规模对冲流动性的重任，这也将使得前期由于接连提高存款准备金率而陡然上升的加息预期逐渐趋于淡化。二．全球经济：二次探底风险极小在09年第四季度创出5.9%的高增速之后，美国经济增长在今年一季度有所放缓但仍保持良好的复苏势头。即使在去杠杆化的背景下，美国的消费者支出总额在近期也创出了历史新高，为世界经济的持续复苏和中国出口快速恢复创造了良好的环境。2月份中国出口同比增速达到45%，远超市场预期。图2：美国经济复苏态势已经确立数据来源：WIND资讯-30-20-1001020304050602001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-01-15-10-50510对美国出口增速美国零售增速62010年二季度A股投资策略报告根据联储主席贝南克2月24日关于货币政策的国会证词，我们注意到美联储再次上调了对2010年美国GDP增速的预测，预测均值由09年11月的3%上调至3.15%，而且有40％的人预测GDP增速将达到3.5%。对于未来3年，美联储预测GDP增速会稳步提升，2010年、2011年、2012年分别为3.15%、3.95%、4%，增速将高于2.8%左右的趋势增速。图3：美联储再次上调美国GDP增速预测数据来源：WIND资讯，美联储与此同时，美联储也略微上调了对2010年失业率的预测，从09年11月的9.5%上调至9.6%。对于未来3年，美联储判断失业率会持续下降。其中2010年将下降到9.6%，2011年降至8.35%，2012年降至7.05%，但2012年底仍将位于5%的长期均衡水平之上。而美联储也同时调高了对2010年通胀的预测，预测2010年的CPI将达到1.55%，核心CPI达到1.4%，其中总体物价和核心物价均有所上调，而且是自09年中期以来的首次上调。欧洲方面，以葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙（PIGS）为代表的欧洲债务危机引发市场对欧元区主权债务风险担忧的升级，引起全球投资者的一阵恐慌。但是，欧洲主权债务危机将通过欧盟出面得到解决，不会演变成下一个拉美危机，虽然其严重程度和对市场的影响是要远远大于2009年11月下旬发生的迪拜世界债务危机。西方七国集团(G7)财政部长和中央银行行长会议2月6日闭幕，会议认为，鉴于全球经济仍处于缓慢复苏之中，尽管希腊等国财政赤字危机引发的担忧愈发严重，七国集团仍应继续执行经济刺激计划。美国GDP年度同比增速-4.0-2.00.02.04.06.08.019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201272010年二季度A股投资策略报告三．市场展望：关注点从政策面转向经济面二季度震荡上扬近期市场对于政策收紧有些过度担忧，事实上，政府政策并不是为了打压经济，而是防止信贷投放过猛和固定资产投资增速过快。政策基调是从去年的过度宽松转向中性，而不是急着转向收紧。最近发生的欧洲部分国家债务危机和美国就业市场数据低迷，都从一定程度暗示经济复苏不是一蹴而就的，如果过早收紧有可能导致前功尽弃。鉴于此，在退出和维持之间摇摆的政策天平，有可能逐渐向后者倾斜。除了调控政策外，A股市场流动性环境以及企业盈利基本面恢复趋势也都没有发生拐点。经过近半年的中期调整，投资者对全年的走势预期已经由原来的前高后低过渡到先抑后扬、上半年没行情的判断，这反而为二季度市场提供了震荡向上的基础。在影响市场走势的三个关键因素都没有发生拐点情况下，后期A股市场有望延续“下有经济底，上有政策顶”动态均衡，且走势仍将会以结构性行情为主。随着1月份宏观经济数据和上市