南瑞投资分析报告

UBSInvestmentResearch国电南瑞首次覆盖：推进中国走向制造业强国的技术领军者电动汽车充电站业务打开业绩突破的第一重空间电动汽车充电站投资建设率将先全面铺量；公司借其核心的智能用/配电和智能调度的系统集成技术，占80-90%市场份额；国网公司预计至2020年充电站突破10000座；这一新业务为公司业绩注入持续的增长动力。智能配电业务打开业绩突破的第二重空间智能配电系统建设不是简单的升级，而是再造，预计约占智能输变电装备建设投资的40%，是昀大一块“蛋糕”；技术上由多网融合、双向互动的高端系统集成使壁垒较以往有巨大的提高；公司以往该业务收入比重基本维持在8%的低水平，而未来这块量大而壁垒高的业务是公司第二重超预期的业绩增量。具备全系统智能二次装备自主技术实力的“航母级”企业公司自身优势是具有覆盖发、变、输、配、用和调度全部六大环节的自主技术，技术水平处于国际昀领先地位；而集团和实际控制人承诺将相关业务全部注入公司，公司则成为中国电力装备智能二次设备的超级航母。估值：按现有业务给予目标价110元及买入评级采用DCF估值法推导出目标价，并采用瑞银VCAM工具预测影响长期估值的因素，假定WACC为6.95%；我们的目标价是110元。而考虑集团和实际控制人已然公告的注资承诺，我们认为公司估值以110元为基础向上还有超过50%的空间。重要数据（Rmb百万）12/0812/0912/10E12/11E12/12E营业收入1,1071,7792,6363,9835,561息税前利润（UBS）72197430700984净利润（UBS）1252504557521,059每股收益（UBS，Rmb）0.250.490.891.472.08每股股息净值（UBS，Rmb0.050.150.270.290.42盈利能力和估值五年历史均值12/0912/10E12/11E12/12E息税前利润率（%）-11.116.317.617.7投资资本回报率（息税前利润）（%）-32.154.980.194.5企业价值/息税折旧摊销前利润（核心）（x）-37.568.332.422.8市盈率（UBS）（x）-34.169.942.330.0净股息收益率（%）-0.90.40.50.7资料来源：公司报告、ThomsonReuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2011年01月12日15时08分的股价（Rmb62.35）得出；戴骏分析师[e-mail][phone]全球证券研究报告中国电子元件与设备12个月评级买入之前：未予评级12个月目标价位Rmb110.00/US$16.62-股价Rmb62.35/US$9.42路透代码:600406.SS彭博代码600406CH2011年1月12日交易数据(本币/US$)52周股价波动范围Rmb80.43-23.73/US$12.07-3.47市值Rmb31.8十亿/US$4.81十亿已发行股本510百万(ORD)流通股比例100%日均成交量（千股）4,113日均成交额(Rmb百万)Rmb273.6资产负债表数据12/10E股东权益Rmb1.43十亿市净率（UBS）22.3x净现金（债务）Rmb0.63十亿预测回报率预测股价涨幅+76.4%预测股息收益率0.5%预测股票回报率+76.9%市场回报率假设8.8%预测超额回报率+68.1%每股收益（UBS，Rmb）12/10E12/09从到市场预测实际Q1-0.06-0.02Q2-0.26-0.13Q3-0.16-0.11Q4E-0.41-0.1612/10E-0.89-12/11E-1.47-股价表现(Rmb)01/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/1102040608010002004006008001000股价(Rmb)（左轴）相对ShanghaiComposite(.SSEC)（右轴）股价(Rmb)相对ShanghaiComposite(.SSEC)资料来源：UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢牟其峥([e-mail])对本报告的编制提供信息国电南瑞2011年1月12日UBS2目录页投资主题3—关键催化剂..............................................................................................................3—风险........................................................................................................................4—估值和推导我们目标价的基础.................................................................................4—瑞银预测对比市场预期............................................................................................5—敏感性分析..............................................................................................................6公司是中国真正具有国际竞争力和完全自主技术的稀缺“资源”8—1智能用电—电动汽车充电站集成系统，新业务突破业绩第一重空间。.................8—2智能配电——从弱到强，瓜分昀大的一块“蛋糕”打开业绩突破的第二重空间.11—3智能调度——市场份额继续向公司集中..............................................................13—4资产注入成就智能二次装备的超级航母..............................................................14竞争分析16—行业吸引力评估....................................................................................................16—竞争优势...............................................................................................................17—管理层策略............................................................................................................17财务状况分析与盈利预测18—财务状况...............................................................................................................18—盈利预测与估值....................................................................................................20公司背景21戴骏分析师[e-mail][phone]国电南瑞2011年1月12日UBS3投资主题关键催化剂(1)随时紧密跟踪公司订单额的增长情况和趋势，新接订单的持续增长、特别是智能调度、智能用电的电动汽车充电站和智能配电等核心业务和新业务订单超出预期；我们首次覆盖国电南瑞，给予买入评级和110元的目标价。我们采用DCF估值法推导出现有业务下的目标价，并采用瑞银VCAM工具预测影响长期估值的因素，假定WACC为6.95%；而考虑集团和实际控制人已然公告承诺的资产注入，则以市值法对比四方股份上市后124亿元左右的市值，公司拟注入的单单其中一块资产的市值即应是四方股份的2倍多；从这一角度，我们认为考虑资产注入的影响，公司估值以110元为基础向上还有超过50%的空间。“十二五”和“十三五”智能输变电装备建设期间，电动汽车充电站先于电动汽车全面铺量；公司拥有智能用电、智能配电和智能调度的高壁垒系统集成技术，并是相关技术标准的制定者，公司编制的智能运行管理系统具备配电监控、充电检测、计量计费、有源滤波等功能，能够对电动汽车充电过程进行智能化控制，是电动汽车充电站的昀核心部分；公司目前占有80-90%的市场份额，利润丰厚，国网公司至2020年的目标是突破10000座；这一新业务量大而壁垒高，可持续十年以上的投资建设周期，是公司业绩向上突破所打开的第一重空间。智能配电系统建设不是简单的升级，而是一个全新再造和普及的工程，其投资预计约占智能输变电装备建设投资的40%，是昀大一块“蛋糕”；核心技术是多网融合、双向互动的高端系统集成，使得技术壁垒较以往有巨大的提高，公司也是其中相关技术标准的制定者；公司以往该业务收入比重基本维持在8%的低水平，市场仅覆盖东部发达地区，市场份额较低；而未来这一局面大为改观，公司的市场份额在今后的十年中大幅提升，我们认为，这一同样量大而高壁垒的业务得以突破打开公司业绩超预期的第二重空间。在调度自动化业务中，公司占据昀高端的网调和省调50%以上市场份额；在智能输变电装备建设的初期，这一市场格局变化不大；但进入智能输变电装备建设的中后期，随着智能调度覆盖率的提升和调度技术支持系统的建成，则调度系统统一到一个平台上，这也是智能调度终极系统集成的必然结果；预计届时公司在调度自动化的市场空间还有进一步的扩展，挤压其他竞争对手；预计“十二五”期间国网智能调度的投资规模在115亿元左右，较之“十一五”同比增长可达到50％左右。公司是中国真正具有国际竞争力和完全自主技术的稀缺“资源”，能够在装备制造业的昀高端技术领域立于世界的昀前端；在今后十年的智能输变电建设中，公司自身的昀大竞争优势是自主技术覆盖发、变、输、配、用和调度全部六大环节；而集团和实际控制人承诺将相关业务全部注入公司，届时公司则有望成为中国、乃至全球电力装备智能二次设备的超级航母。国电南瑞2011年1月12日UBS4(2)关键新技术取得突破并得以应用，且技术的水平达到或超过国际昀先进水平；(3)市场预期的资产整合如期启动，且集团和实际控制人承诺的相关资产是持续性地予以注入，并能较为顺利地完成。风险(1)智能输变电建设将跨越“十二五”至“十三五”长达十年时间，需要国家电网、南方电网和发改委、工信部等政府相关部委统一协调，其中阶段性的矛盾或摩擦在所难免，或将对工程实施、技术应用和公司业绩造成一定不利影响；(2)在智能输变电建设中，大多数工程项目投资额度较大、建设周期较长、研制过程复杂、技术难度较大，导致对公司的收入/成本确认存在阶段性的不确定性，或早于预期或滞后预期；(3)公司属于人才密集型企业，公司依靠国网电科院的人才培养中心，其