国改系列之政策篇政策信号下的国企改革主题投资线索（PDF27页）

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/25A股策略|专题报告2017年8月18日证券研究报告Table_Title政策信号下的国企改革主题投资线索——广发策略国改系列之政策篇Table_Summary报告摘要：一、从政策信号角度把控国企改革主题投资机会国企改革主题一般按照“自上而下”、“由点及面”的传导逻辑展开，我们认为关注政策进度出台这一核心驱动变量一方面有助于我们发现潜在的制度性红利机会，另一方面有助于我们更好地把握政策重点及趋势。我们认为，十九大是下半年改革预期较大的政策“窗口”。重点关注的国企改革相关政策包括混改试点、央企重组、公司制改制等。二、从改革目标维度出发，国企改革关注两条政策主线我们试图从国际化、市场化两个维度的改革目标着手，来发现国企（尤其是央企）未来可能主要推动的改革政策；1）国家外交层面，贸易新形势下，国家主动权日益增强，国企有动力通过兼并重组形成强强联合、优势互补扩大国际竞争优势加速“出海”；2）国企经营效率层面，内部治理机制不健全是国企盈利性问题的根源，通过吸引社会资本实现产权的重塑是未来的主要突破口，包括公司制改制、资产证券化、混改等主要改革实施内容。三、政策共振效应：供给侧改革、债转股与“一带一路”多个顶层设计政策的叠加有助于强化趋势，国企改革与某些其他国家战略或政策存在相互促进、相互补充的协同性，关联度较高的其他政策包括供给侧改革、债转股、“一带一路”等。四、政策延伸效应：行业与地方国企延伸国改主题通过政策延伸效应延展了受益产业链和区域范围，其中，行业延伸按照国企改革的模式（央企重组、混改等）划分；地方国企延伸则按照与供给侧改革重叠度较高的地方和政策推进较快的地方进行划分。五、投资策略总结及个股组合我们重点从三条主线优选组合：1）央企重组主线。煤电领域行业集中度提升的可能性较高，利好大型发电集团。重点关注标的包括大唐发电、华能国际、国投电力等；2）混改主线。关注央企里面一些偏“网状”的垄断性资产，当前阶段看好电信、铁路、军工领域，主要关注标的包括中国联通（停牌）、大秦铁路、铁龙物流、中国国航、中国核建、航天电器等；3）地方国企主线。一类是对应与供给侧改革交叉程度较高的地方国有资产（如山西等）；一类对应体量大、盈利较好、证券化率低、存在转型动力、有较为成熟的国资平台、政策推进较快的地方（如上海、天津等），主要关注标的包括西山煤电、隧道股份、氯碱化工、泰达股份、津劝业等。六、风险提示宏观环境变化；国企改革政策不及预期；企业盈利不及预期。图：上证综指与国资改革指数资料来源：Wind，广发证券研究发展中心图：上证综指与国企混改指数资料来源：Wind，广发证券研究发展中心Table_Author分析师：廖凌[e-mail]分析师：郑恺[e-mail]分析师：曹柳龙[e-mail]_Report相关研究：股东回报角度理解国企价值机制的变化——基于ROE的框架思考（广发策略国改系列之微观篇）2017-05-23Table_Contacter识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/25A股策略|专题报告目录索引一、从政策信号角度把控国企改革主题投资机会..............................................................41.1从主题方法论谈起，为什么要密切关注国改政策信号？.....................................41.2下半年值得关注的政策信号：央改时间表与十九大“窗口”...................................5二、从改革目标维度出发，国企改革关注两条政策主线....................................................82.1市场化主线：混改改善国企盈利性，达到“提质增效”..........................................82.2国际化主线：强强联合式并购重组提高全球竞争力，实现“走出去”..................10三、政策共振效应：供给侧改革、债转股与“一带一路”..................................................123.1供给侧改革：央企兼并重组提升行业集中度、有效去产能................................123.2债转股：助力国企优化融资结构，开辟混改新模式...........................................133.3“一带一路”：做大做强做优国企输出优势产能....................................................14四、政策延伸效应：行业与地方国企延伸........................................................................164.1央企重组行业延伸：去产能考核压力加快煤电深度调整重组步伐.....................164.2混改行业延伸：重点关注推进较快的电信、铁路、军工等垄断资产.................174.3地方延伸：重点关注供给侧改革交叉区域和推进较快一类地方国企.................19五、投资策略总结及个股组合..........................................................................................23六、风险提示....................................................................................................................24图表索引图1：国企改革“1+N”体系基本完善......................................................................4图2：央企“十项改革试点”全面推进...................................................................4图3：国企改革主题“四要素”框架分析....................................................................5图4：国企利润增速普遍低于社会平均水平...........................................................8图5：主营业务收入利润率累计值对比（%）........................................................8图6：本轮混改属于第二轮深化阶段......................................................................9图7：央企三批混改试点推进情况..........................................................................9图8：公司制改制当前进度...................................................................................10图9：六大配套政策支持央企公司制改制.............................................................10图10：入世以后，我国对外贸易持续扩张...........................................................10图11：2015年末我国对外非金融类直接投资结构...............................................10图12：央企重组顶层政策持续推进......................................................................11图13：央企重组强强联合模式案例较多...............................................................11图14：2015年以来，央企重组事件汇总.............................................................11图15：古诺模型证明企业并购能降低行业产量....................................................13图16：“三去一降一补”政策推进国企重组.........................................................13图17：债转股混改运作模式图.............................................................................14图18：债转股三方博弈框架.................................................................................14图19：央企参与“一带一路”项目的主要分布图................................................15图20：国企参与“一带一路”方式......................................................................15识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/25A股策略|专题报告图21：各行业央企集团数量，电力央企较多.......................................................17图22：煤电价格联动模式.....................................................................................17图23：联通混改完成后的股权结构......................................................................17图24：联通新引入战略投资者的四大分类...........................................................17图25：东南沿海高铁动车组客运价格涨价落地....................................................19图26：铁路企业债转股为混改推进铺路...............................................................19图27：股份制模式或是未来科研院所改制主流方向............................................19图28：16年山西国有重点原煤产量出现明显下滑...............................................21图29：山西混改6大路径................................