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中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited请参阅每页底端的重要披露中国：轿车行业2005年6月27日郑轶男zhengyn@cicc.com.cn(8621)58796226在分化中寻找投资机会——中国轿车行业展望投资要点：•短期来看，由于消费者持币待购心理逐渐缓解以及2004年下半年同比较低的基数，2005年下半年车市将呈现恢复性增长，2005年全年销量增长将有望达到20%，其中中低档轿车成为增长的驱动力，如果汽车信贷得以恢复，将进一步刺激轿车需求增长。长期来看，购买力不断增强和依然较低的人均保有量是轿车行业需求持续增长的动力。我们预计，到2008年，中国轿车需求将平均增长15%。•2005年，新产品推出成为争夺市场的最主要手段，此外，由于库存带来的直接降价压力有所缓和，预计今年车市降价幅度将小于2004年。长期来看，在产能严重过剩的中国轿车行业，价格战始终不可避免。由于降价、营销费用的上升以及产品组合向低端倾斜，中国轿车行业的利润率水平依然面临向下压力。•过去15年，全球汽车行业利润增长缓慢，除了丰田和本田外，其他国际汽车公司都曾经深陷亏损，即使在盈利年度利润波动也非常大。但过去15年高度成熟、高度竞争性的国际汽车行业仍然提供了5个明显的投资机会，分别来自克莱斯勒（1991～1996）、大众（1993～1998）、雷诺（1996～1998）、日产（1999～2004）以及标致雪铁龙（1997～2002）。这5家公司从亏损中走出并获得中期持续的盈利增长，毫无例外都是由于受欢迎的新产品推出销量大增并伴随着行之有效的降低成本举措。•虽然中国轿车行业也面临产能扩张迅速的问题，但需求仍有15%的增长，对投资者而言，甄选公司尤为重要。现阶段决定中国轿车公司竞争力的关键在于新产品和成本控制能力，在我们研究的6家轿车上市公司中，上海通用和长安福特在新产品推出方面的潜力更大。成本方面，提高国产化率是最显著的降低成本的方式，国产化率较低的公司如长安福特成本降低空间更大，人民币升值对其影响也更为明显。•综合考虑新产品和成本下降空间，就2005年而言，上海通用和一汽夏利的盈利将逐季好转，2季度盈利将大幅增加，长安汽车微客业务从2季度开始难有盈利，2季度业绩环比将有大幅下滑，但长期来看，由于福特的新产品FocusMazda3带动销售，长安汽车2006年业绩有望增长35%，天津丰田的利润是否转移是一汽夏利盈利预测最大的不确定性，目前市场对其2005年0.15元的每股盈利预期可能太高。由于缺乏有竞争力的新产品推出，一汽轿车盈利可预测性较差。•参考国际市场经验，汽车公司经营好转时国际投资者给予的估值水平往往会从对大市有所折扣而上升至有一定溢价。对于经营逐渐好转的汽车股，结合考虑市盈率和市净率水平，我们推荐“上海汽车”，审慎推荐“一汽夏利”，给予长安汽车“短期中性、长期推荐”的评级，我们认为长安汽车较好的介入时点在三季度业绩公布后，给予一汽轿车“中性”评级。在分化中寻找投资机会本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.2目录投资摘要5中国轿车需求具备长期增长前景62005年，降价压力有所缓和，但长远来看，价格战不可避免12国际汽车行业过去15年提供了5个明显投资机会17现阶段，新产品和成本控制力决定中国汽车公司竞争力22上市公司综合评价及盈利预测26汽车股估值讨论33在分化中寻找投资机会本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3表格表1：中国不同地区轿车保有量比较10表2：02~05年推出的主要新车型12表3：扩产项目14表4：国内外汽车售价比较16表5：过去15年汽车行业复兴例子19表6：各公司车型引进情况23表7：上市公司国产化率比较25表8：人民币升值对公司盈利影响的敏感性分析25表9：上市公司业绩预测表26表10：各上市公司销售业绩预测27表11：汽车股估值比较36插图图1：2002年～2005年轿车销售走势6图2：2003～2005年轿车库存变化7图3：分排量车型市场份额变化7图4：中国汽车信贷比例8图5：私人购车比例不断上升8图6：人均可支配收入与GDP的相关性9图7：各国轿车密度比较9图8：中国各地区轿车保有量增长比较10图9：中国轿车需求预测11图10：2005年每月基本型乘用车产销情况13图11：国产基本乘用车市场价格指数13图12：产能利用率14图13：11家主流轿车厂商财务比率变化15图14：全球9大汽车公司总利润17图15：全球汽车股市值在股市总市值中的比例17图16：丰田本田是过去15年唯一两家没有亏损过的公司18图17：美国汽车公司利润波动情况（1987年~2004年）18图18：欧洲汽车公司利润波动情况（1988年～2004年）19图19：日产财务指标20图20：标致汽车销量增长率和整个欧洲市场的比较21图21：标致新车型带动销售增长21图22：2001年～2004年新旧车型增长比较22在分化中寻找投资机会本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.4图23：中国轿车行业合资现状23图24：进口发动机价格24图25：通用汽车市盈率估值对大市的折扣33图26：大众1993~1998年，走出亏损，盈利持续增长33图27：雷诺汽车在盈利好转时市盈率估值对大市出现溢价34图28：现代汽车市盈率估值对大市随经营好转逐渐走向溢价34图29：雷诺汽车动态市净率水平35图30：本田汽车动态市净率水平35在分化中寻找投资机会本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.5投资摘要短期来看，由于消费者持币待购心理逐渐缓解以及2004年下半年同比较低的基数，2005年下半年车市将呈现恢复性增长，2005年全年销量增长将有望达到20%，其中中低档轿车成为增长的驱动力，如果汽车信贷得以恢复，将进一步刺激轿车需求增长。长期来看，购买力不断增强和依然较低的人均保有量是轿车行业需求持续增长的动力。我们预计，到2008年，中国轿车需求将平均增长15%。2005年，新产品推出将取代价格战成为争夺市场的最主要手段，此外，各厂家吸取2004年无序价格战带来的惨痛教训，纷纷采取“以销定产”的销售方式，再加上1季度的集中消化库存，库存压力大大减轻，直接降价压力有所缓和，预计今年车市降价幅度将小于2004年。长期来看，在产能严重过剩的中国轿车行业，价格战始终不可避免。由于降价、营销费用的上升以及行业产品结构向低端倾斜，中国轿车行业的利润率水平仍面临向下压力。过去15年，高度竞争的全球乘用车行业的盈利增长并不明显，公司间盈利分化严重。具有品牌和成本优势的丰田和本田是唯一两家没有亏损并且基本保持盈利增长的世界汽车公司。其他汽车公司都曾深陷亏损的泥沼，竞争优势并不持续。但过去15年高度成熟、高度竞争性的国际汽车行业仍然提供了5个明显的投资机会，分别来自克莱斯勒（1991～1996）、大众（1993～1998）、雷诺（1996～1998）、日产（1999～2004）以及标致雪铁龙（1997～2002）。这5家公司从亏损中走出并获得中期持续盈利增长，毫无例外都是由于受欢迎的新产品推出销量大增并伴随着行之有效的降低成本计划。虽然中国轿车行业也面临产能扩张迅速的问题，但需求仍有15%的增长，对投资者而言，甄选公司尤为重要。现阶段决定中国轿车公司竞争力的关键在于新产品和成本控制能力，在我们研究的6家轿车上市公司中，上海通用和长安福特在新产品推出方面的潜力更大。成本方面，提高国产化率是最显著的降低成本的方式，国产化率较低的公司如长安福特成本降低空间更大，人民币升值对其影响也更为明显。综合考虑新产品和成本下降空间，就2005年而言，上海通用和一汽夏利的盈利将逐季好转，2季度盈利将大幅增加，长安汽车微客业务从2季度开始难有盈利，2季度业绩环比将有大幅下滑，但长期来看，由于福特的新产品FocusMazda3带动销售，长安汽车2006年业绩有望增长35%，天津丰田的利润是否转移是一汽夏利盈利预测最大的不确定性，目前市场对其2005年盈利预期可能太高。由于缺乏有竞争力的新产品推出，一汽轿车盈利可预测性较差。参考国际市场经验，汽车公司经营好转时国际投资者给予的估值水平往往会从对大市有所折扣而上升至有一定溢价。对于经营逐渐好转的汽车股，结合考虑市盈率和市净率水平，我们推荐“上海汽车”，审慎推荐“一汽夏利”，给予长安汽车“短期中性、长期推荐”的评级，我们认为长安汽车较好的介入时点在三季度业绩公布后，给予一汽轿车“中性”评级。在分化中寻找投资机会本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.60612182430123456789101112(月份)(万辆)2002200320042005中国轿车需求具备长期增长前景短期来看，由于消费者持币待购心理逐渐缓解以及2004年下半年同比较低的基数，2005年下半年车市将呈现恢复性增长，2005年全年销量增长将有望达到20%，其中小排量轿车将成为增长的驱动力，如果汽车信贷得以恢复，将进一步刺激轿车需求增长。长期来看，人均可支配收入不断增长和依然较低的人均保有量是轿车行业需求持续增长的动力。我们预计，到2008年，中国轿车需求将平均增长15%。2005年下半年车市将呈现恢复性增长2005年5月，中国轿车市场销量为22.1万辆，同比增长26%，1到5月累计销售96.9万辆，出现今年以来的首次增长1%。除了2004年下半年同比较低的基数造成的原因之外，消费者行为的变化也是导致车市呈现恢复性增长的重要原因。2004年5月起，车市骤然降温。银行由于车贷业务的巨大风险主动大幅收缩车贷，通过车贷购车比例从20