城投债投资逻辑及品种推荐

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧固定收益研究Page1深度报告固定收益[TblTitl]高收益信用债专题报告专题报告城投债投资逻辑及品种推荐本报告独到之处1.提出城投债投资的整体逻辑和关键要素2.对现有城投债按照配置型和交易型机会进行了筛选，具有投资参考意义。中证企业债指数走势12812913013113213313409-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-09分析师：高宇电话[phone]Email:[e-mail]分析师：李怀定电话[e-mail]分析师：张旭电话[e-mail]独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。1.城投债的本质城投债是介于标准意义上的企业债和中央代发的地方政府债之间的信用品种，其主体大多以公共事业为主营业务，募集资金主要用于城市路网项目、市政基础以及公共服务项目，主营业务盈利能力低、项目资金需求大是经营的特点，因此城投债的偿债资金多来源于财政支持。城投债的本质决定其风险特征，我们的核心观点是：发行主体的经营情况更多是对利息的保障，本金则是依靠财政实力或是抵押资产的变现能力保障。这里，我们归纳出四个关键要素：地方政府资质、发行主体资质、内部增信（土地担保等）、外部增信（偿债基金等）2.投资价值分析的核心逻辑我们认为，城投债投资价值分析的核心逻辑是：地方政府资质反映债券的核心偿债能力。这可以从两个方面考量。本金安全方面，以地方政府资质为基础，分析内部增信和外部增信的具体细节。利息安全方面，分析财政补贴、发行主体资质两个方面。具体细节上，根据发行条款的不同相应有选择性地考察个券，以此找到个券的关键风险要素，并评估其投资价值。3.配置型和交易型品种的精选基于上述分析思路，结合市场的投资可行性，我们将城投债分为固定利率和累进利率，结合流动性、评级、收益率及剩余期限等因素，分别进行具体品种的筛选，并推荐了若干只配置型和交易型的品种。具体品种如下：固定利率配置型品种：09江阴城投债、09株城投债、09扬城建债、08蒙路债、08常城建债、09津城投1、08苏交通债、08苏高新债、08甬交投债、08西基投债、08无锡公用债。固定利率交易型型品种：09闽漳龙、09怀化债、08铁岭债。累进利率配置型品种：09邕水务债、08嘉城投债、08昆建债。累进利率配置型品种：09滇投债、09池城投债、09盐国资债、09铜城投债、09六城投债、09渝隆债、08长兴债。2009年10月27日Page2内容目录城投债的本质及关键风险研判逻辑...............................................................................3本质：地方政府基础建设的融资工具..........................................................................3逻辑：城投债分析的关键要素......................................................................................4细节：关键要素的探讨..................................................................................................4城投债供给前景简析......................................................................................................6城投债投资品种甄选....................................................................................................8配置型与交易型品种......................................................................................................8配置型个券分析.........................................................................................................112009江阴城市建设投资有限公司债券.......................................................................112009天津城市基础设施建设投资集团有限公司债券（3年期）.............................122009扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司债券.........................................13图表目录图表1：现行中央和地方收入划分............................................3图表2：2008年地方财政平衡关系............................................4图表3：发行主体资质财务指标..............................................5图表4：09年以来国家预算收支情况（月）....................................6图表5：中央与地方财政收支情况............................................6图表6：全国土地出让金收入总体情况（估算）................................7图表7：交易所部分低评级城投债走势........................................8图表8：固定利率城投债配置型品种..........................................9图表9：固定利率城投债交易型品种..........................................9图表10：怀化、铁岭财政的一般预算收入情况.................................9图表11：累进利率配置型品种..............................................10图表12：累进利率交易型品种..............................................10图表13：江阴市财政收支情况..............................................11图表14：江阴城市投资建设有限公司财务指标................................11图表15：天津市财政收支情况..............................................12图表16：天津城市基础设施建设投资集团有限公司财务指标....................12图表17：扬州市财政收支情况..............................................13图表18：扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司财务指标................13请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3我们将中国债券市场的企业债分成两大类，一是非上市公司发行的企业债，另一类是地方政府投融资平台发行的所谓“城投债“。我们本期专题关注城投债的投资分析思路和品种的推荐。城投债的本质及关键风险研判逻辑本质：地方政府基础建设的融资工具城投债是介于标准意义上的企业债和中央代发的地方政府债之间的信用品种。要清楚认识这类信用债券的风险需要从其产生的原因开始，这里总结了两点。首先，在中央和地方分税制的财政体制下，地方政府的预算内资金主要来源是地方税，这部分资金远不能满足经济发展（主要是基础设施和公益项目）的需要。由图表2可知，地方政府自身的财政收入来源基础较弱。（大额税收大多数上缴中央）图表1：现行中央和地方收入划分中央固定收入关税，海关代征消费税和增值税，消费税，铁道部门、各银行总行、各保险公司总公司等集中交纳的收入，中央企业上交的利润等。中央与地方共享收入增值税中央分享75%，地方分享25%；企业所得税和个人所得税中央分享60%，地方分享40%；海洋石油资源税为中央收入，其余资源税为地方收入；证券交易印花税中央分享97%，上海、深圳分享3%。地方固定收入营业税（不含铁道部门、各银行总行、各保险公司总公司集中交纳的营业税），地方企业上交利润，城镇土地使用税，城市维护建设税，房产税，印花税，耕地占用税，契税，烟叶税，土地增值税，国有土地有偿使用收入等。资料来源：财政部国信证券经济研究所整理其次，1994年颁布的《中华人民共和国预算法》第二十八条规定:“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”地方政府无法通过资本市场直接融资。因此，为解决资金短缺问题，地方政府通过设立投融资平台公司（所谓的“城投债”发行主体）形式，以银行借贷和市场化发行债券的方式获得资金，转而投入到地方项目的建设中。投融资平台公司，可理解为地方政府发起设立，通过划拨土地、转让国有经营性资产等方式，注册成立一个净资产和现金流能够达到融资标准的全资子公司，以财政补贴作为公司的重要补充资金来源之一，通过银行、企业债市场等渠道进行再融资，进而将筹集的资金运用于市政建设、公用事业等盈利性弱、现金流投入大的项目中。这类公司有两类特征，一是经营特征：（1）债券市场上公开融资的各类投融资公司，其注册资本金（基本是100%）的来源是地方发改委或者是地方国有资产管理部门，具有法人资格；（2）投融资公司的董事会成员，多是政府相关职能部门的负责人或在职人员；（3）主营业务以基础设施和公益类为主（道路、水务等），所投资项目具有投资回报低、现金流对利息保障弱的特点；（4）公司收入的一个重要来源是当地政府的财政补贴（某些公司，当地政府的财政补贴占其总收入的近70%以上）；请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧（5）城投债多以地方财政补贴还款、土地使用权抵押、财政项目的应收账款质押担保等方式保证本金安全，以提升其债项等级。Page4二是设立和提升净资产的方式：（1）经评估公司评定后，将地方政府的土地使用权转为资产注入公司的存货或者是直接进入固定资产科目，在发债之前提升净资产，以符合40%上限的要求。土地注入资产的形式最大风险在于土地评估的方法不尽合理、评价的公允价值过高，我们对以这种方式占主导的城投债较高的风险预期。（后文讲详细分析）（2）将财政资金、公用事业收费权的收入作为公司的收入来源，提高利润水平，以达到发债的要求。公用事业类的城投债主要是看财政实力。财政实力强弱是投融资平台生存能力的关键。逻辑：城投债分析的关键要素城投债大多以公共事业为主营业务，募集资金主要用于城市路网项目、市政基础以及公共服务项目，主营业务盈利能力低、项目资金需求大是主要特点，因此城投债的偿债资金多来源于财政补贴。城投债的本质决定其风险特征，我们的核心观点是：发行主体的经营情况更多是对利息的保障，本金则是依靠财政实力或是抵押资产的变现能力保障。这里，我们归纳出四个关键要素：地方政府资质、发行主体资质、