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天相投顾证券投资研讨会演示材料2004年7月上海2目录宏观增速回落中寻找投资机会-2004年下半年投资策略石磊P3电荒之机遇—电力设备行业投资价值分析施海仙P29宏观紧缩下机械行业投资价值的挖掘施海仙P60消费升级下的价值挖掘—食品行业投资机会陈磊P65消费升级下的价值挖掘—家电行业投资机会邹高P92后配额时代的投资策略—纺织服装行业杨立宏P120跨越宏观紧缩－航运、港口业研究刘琦P149宏观增速回落中寻找投资机会——2004年下半年投资策略天相投顾石磊2004年7月4目录经济增速回落及对市场的影响今明两年市场面临估值水平下移的压力在经济增速回落中寻找投资机会5新发展观下的宏观调控背景能源和原材料的瓶颈以及环境压力制约经济的可持续性发展瓶颈行业产品价格上涨带来通货膨胀的压力银行信贷介入重复建设行业较深引发的潜在金融风险6宏观调控效果显现，经济增速回落城镇累计固定资产投资增长率（1999.5－2004.6）（YOY％）M2增长速度（YOY%）（2001.07－2004.06）通过行政手段为主的宏观调控，投资和信贷过快增长的势头已经得到明显遏制。但行政手段一旦放松，投资有可能出现反弹。我们估计下半年宏观调控会在维持现有力度的情况下突出区别对待的政策，同时也会注意保护民间投资的积极性，推动居民消费快速增长。0510152025303540455055601999年5月2001年5月2003年5月31121416182022242001.072001.122002.52002.102003.32003.82004.12004.6M2增长率调控目标16.2177上市公司业绩增速将见顶回落1993-2003年GDP增长率（％）中国经济增长速度中期已经见顶并将温和回落。由于宏观调控的作用，今年下半年GDP增速将低于2003年四季度和2004年上半年，导致2004年上市公司业绩增速“前高后低”，见顶回落。02468101214161993199519971999200120039.18PE、PB估值水平都出现明显回落010203040506070[1999/12/31][2000/06/30][2000/12/31][2001/06/30][2001/12/31][2002/06/30][2002/12/31][2003/06/30][2003/10/31][2003/11/30][2003/12/31][2004/01/31][2004/02/29][2004/03/31][2004/04/30][2004/05/31][2004/06/25]0123456[1999/12/31][2000/06/30][2000/12/31][2001/06/30][2001/12/31][2002/06/30][2002/12/31][2003/06/30][2003/10/31][2003/11/30][2003/12/31][2004/01/31][2004/02/29][2004/03/31][2004/04/30][2004/05/31][2004/06/25]市场平均市盈率变动市场平均市净率变动市场平均市盈率和平均市净率都已经出现明显回落，从国际估值比较也可以看出，估值水平已经接近成熟市场水平。估值水平的回落反映出市场对GDP增速中期到达极限之后上市公司整体业绩增长速度逐步回落的预期。9通胀通缩一线天，冷热之间找机会目前我们估计2004年GDP增速为9％，下半年固定资产投资增速将下降到17％左右，2004年全年固定资产投资增速约为25％。2004年下半年到2005年投资者将在GDP增速温和回落，经济增长方式变革和市场化进程加快的大环境下寻找投资机会。10通胀通缩一线天，冷热之间找机会瓶颈约束导致的成本推动型通胀压力仍然较大。我们认为中央银行在密切跟踪物价变化以确定是否加息和加息幅度的同时，还将逐步推进利率市场化，提高货币政策传导效果。01234562003.012003.052003.092004.012004.055CPI（％）（2003.01－2004.06）11有效率的投资拉动仍将成为中国经济的长期增长动力)ln(ln)ln(kAy索罗增长模型其中y表示GDP，A表示技术进步，表示资本产出效率，k表示人均资本。从中国目前技术水平来看，与发达国家还有一段距离，我国技术进步空间很大。据专家估计，中国经济增长中13.5％是由技术进步所贡献的，随着中国国际化程度提高带来的技术引进和自主技术开发能力的不断提高，技术进步对GDP依然有很强的拉动作用。从中长期看，随着经济体制和经济结构改革深入，我国投资效率会有一定程度的提高。我们估计，以技术进步、体制和结构改革为特征的投资将会继续保持15%-20%的增长速度。可持续水平上的投资增长是中国经济的长期增长动力。12目录经济增速回落及对市场的影响今明两年市场面临估值水平下移的压力在经济增速回落中寻找机会13今明两年市场面临估值水平下移的压力股市供需矛盾可能加剧市场估值国际化趋势临近14股市供需矛盾可能加剧提高直接融资比例是高层化解金融体系风险的既定方针新股发行速度加快未来两年IPO的规模和速度可能超出市场的想象（中石油、铁道系统企业、建设银行和中国银行等）15股市供需矛盾可能加剧虽然基金、企业年金、社保资金、保险资金、QFII、居民储蓄等潜在可入市资金较多，但由于对宏观经济前景的不确定和对股市股权分置等深层次矛盾的担忧，真正入市金额可能有限。股市供大于求的结果将是估值水平的进一步回落。16市场估值国际化趋势临近股权分置是中国股市最大的系统性风险之一如果股权分置和治理结构缺陷导致流通股东在诸如再融资、分红派息上的利益得不到有效保护，投资者难以建立起对市场的长期信心国有股流通问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失QDII将进一步疏通估值国际接轨的障碍国际估值比较17国有股问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失流通股估值水平全流通后股票估值水平国有股流通估值水平流通性溢价流通性折价国际估值水平在全流通问题考虑对流通股股东补偿的情况下，如果全流通后股票估值水平等于甚至低于国际估值水平，现有流通股价格就存在上升空间。具体上升幅度和补偿程度及方式相联系。国有股流通问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失，流通股价格只会不断向新兴市场水平接轨！简单起见，假设国有股全部按照净资产配售给流通股东，按照国有股和流通股1.75：1的比例，目前市场的PE只有13倍，PB只有1.4倍。18国际估值比较市场估值重心还将下移市场估值结构将发生重大改变19市场估值重心还将下移市场指数蓝筹指数美国标准普尔50021.09美国道琼斯工业指数18.76英国金融时报普通指数27.06英国金融时报100指数25.15道琼斯欧元指数21.01道琼斯欧元50指数17.92德国DAX综合指数31.15德国DAX30指数26.94巴黎SBF250指数29.57法国巴黎40指数18.85平均25.98平均21.52台湾加权指数19.52台湾50指数20.05韩国综合指数21.43韩国50指数12.46泰国交易所指数13.11泰国50指数13.22雅加达全部普通股指数10.46雅加达最活跃45种股票指11.31恒生综合指数16.45恒生指数16.11平均16.19平均14.63中国A股市场天相流通24.41天相28020.27成熟市场新兴市场全球主要市场和A股市场市盈率比较数据来源：天相证券投资分析系统，bloomberg，数据截止2004年6月25日。20市场估值重心还将下移市场指数蓝筹指数美国标准普尔5002.98美国道琼斯工业指数3.42英国金融时报普通指数2.18英国金融时报100指数2.17道琼斯欧元指数2.02道琼斯欧元50指数2.13德国DAX综合指数1.52德国DAX30指数1.51巴黎SBF250指数2.08法国巴黎40指数2.12平均2.16平均2.27台湾加权指数1.72台湾50指数2韩国综合指数0.99韩国50指数1.19泰国交易所指数2.09泰国50指数2.3雅加达全部普通股指数1.69雅加达最活跃45种股票指1.75恒生综合指数1.62恒生指数1.8平均1.62平均1.81中国A股市场天相流通2.41天相2802.34成熟市场新兴市场全球主要市场和A股市场市净率比较数据来源：天相证券投资分析系统，bloomberg，数据截止2004年6月25日。21估值结构将经历重大调整y=0.04x+2.14y=0.12x+1.48012345678910051015202530354045ROE（％）PB（X)天相280道琼斯工业指数线性(天相280)线性(道琼斯工业指数)y=0.12x+1.41y=0.05x+2.2002468101214160510152025303540455055ROE（％）PB（X）A股SPX500线性(SPX500)线性(A股)天相280和道琼斯工业指数样本的PB-ROE对比中国A股样本和标准普尔500样本PB－ROE对比中国A股整体以及蓝筹股的PB估值对盈利能力指标ROE的敏感度都要大大弱于美国市场。PB－ROE趋势线将逐步呈逆时针方向旋转，这也意味着少数盈利能力高的蓝筹公司将能够在国际化的估值水平下获得估值的溢价，而众多估值已经偏离了盈利能力所能支持水平的上市公司的股价还有进一步下跌的可能。22目录经济增速回落及对市场的影响今明两年市场面临估值水平下移的压力在经济增速回落中寻找机会23前述内容的简要回顾投资者需要在经济增速温和回落，宏观调控区别对待的大背景下寻找投资机会。中国经济存在通胀通缩一线天，冷热之间求发展的特征，经济的可持续发展需要推动民间投资和居民消费增长，从中长期看，有效率、有需求的投资是拉动中国经济中长期增长的动力，也是投资者的机会所在。在由于股权分置带来的矛盾久拖不决的情况下，随着中国市场日益国际化，市场估值水平只能向下和新兴市场水平接轨，同时估值结构也将出现重大调整。寻找受宏观调控影响小、有国际竞争力，同时估值水平在国际视野下也有吸引力的上市公司。24寻找产业链上受调控影响小的行业住宅、汽车、电子通讯基础设施建设钢铁、有色金属、机械、建材、化工电力、煤炭、石油港口运输“龙头”行业中间投资品行业“瓶颈”行业25减少业绩增速回落行业中的投资比例随着“龙头”行业中的房地产行业投资及消费增长速度减缓，业绩增速也将有相应下降。钢铁、石化、建材、工程机械等行业的业绩增速已经或将要出现明显回落。以电力为代表的瓶颈行业业绩增速也将出现明显回落。26增加在增速提升或者回落较少行业中的投资比例机会存在于增速回落较少甚至继续提升的行业中，既包括最终消费中的家电、食品和纺织，又包括中间投资品中供需缺口仍较大的电力设备，还包括瓶颈行业中的港口。27增速回落较大行业中自下而上选股机会也存在于增速回落较大的行业中，通过技术进步、产品更新和效率改进，以新的生产能力挤出旧的生产能力的行业龙头企业，如钢铁行业中的宝钢和水泥行业中的海螺水泥。28在瓶颈行业中自下而上选股寻找“瓶颈”行业中具有长期行业垄断优势，而且能够通过增加供应能力获益的企业，如中集集团和中海发展。天相投顾施海仙2004年7月电荒之机遇—电力设备行业投资价值分析30目录电力紧缺拉动电力设备需求高增长主要子行业分析宏观紧缩的影响钢价下调对行业毛利率的影响寻找具备投资价值的上市公司31电源不足、用电量快速增长造成电力紧张0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%19811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003装机容量增长率（％）用电量增长率（％）电力供需矛盾加剧电力建设被认为投资过快2003年用电需求增速远远高于发电设备容量增速近五年全国用电量复合增长率达10.8%，装机容量复合增长率为6.8％，两者走势反差越