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寻找行业扩张整合中的投资机会张曼商业行业分析师(8621)50367888-2049zhangman@orientsec.com.cn2005年9月看好行业基本面的理由行业发展趋势分析行业扩张整合中的投资机会分析行业内各业态选股策略G时代行业选股标准分析重点公司盈利预测及合理估值中枢重点公司推荐理由以及风险提示目录看好商业行业基本面的理由需求因素——行业向好的基础人口增长、城市化、经济增长方式的转变政策因素——行业向好的重要保障《城市商业网点管理条例》、融资和税收优惠、电价市场因素——行业短期利好因素商品市场供过于求的状态、全流通和人民币升值、投资性房地产会计准则的出台需求因素保障了行业的稳定增长需求因素保障了行业的稳定增长政策因素会直接导致上市公司利润的增加政策因素会直接导致上市公司利润的增加市场因素会带来上市公司业绩和估值预期的提升市场因素会带来上市公司业绩和估值预期的提升行业发展趋势分析扩张整合继续成为行业发展的主趋势WTO后外资的全面介入（数量、独资）中资大型零售企业在国家的扶持下迅速扩张行业自身发展规律也要求行业集中度的不断提高物流、信息、统一采购、安全控制、自有品牌批发业改革、内外贸一体化将加速大型流通企业的发展零售业态将进入新的调整及创新阶段竞争进入差异化、精细化阶段，生存和盈利成为关键网上购物、电话购物等无店铺销售业态将有所发展消费结构升级将促进百货行业的发展专业市场进入升级换代期——亿元市场蓬勃发展2005至2006年中国商业十大热点展望中外零售企业均加快扩张步伐，竞争与合作将出现大的变局；批发业改革继续深化，专业市场进入升级换代期；中国流通体制改革全面开展，国内市场的一体化与内外贸的融合同时发力；政府深化农村经济及商业建设的改革，农村消费市场将进一步扩大及完善；供应链管理的应用及物流环境的提升将更受重视；品牌塑造将成为商业领域重点，自有品牌将进入高速发展期。消费者维权意识加强，产品和服务的素质及安全控制将成为业界改进管理的重点；零售业态将进入新的调整及创新阶段；消费结构升级，开创新的消费时代；商业信用体系逐步建立，诚信兴商将成为商业领域的发展重点；行业扩张整合中的投资机会分析第一层次的投资机会——大型流通企业集团，主要指零售业国家队第二层次的投资机会——区域性龙头公司，仍然拥有长期存在的可能发展成为零售业国家队成为零售业国家队的合作伙伴凭借区域优势长期存在第三层次的投资机会——拥有优质网点的绩差公司，存在并购价值零售业国家队能够获得的优惠融资、税收、财政补贴优惠优先安排再融资、减免税、补贴焦点——05年底国开行500亿低息8-10年期优惠贷款直接快速影响——上市公司财务费用大幅度降低长远深厚影响——企业发展资金充裕发展空间拓展并购整合优惠通过国资系统进行政府牵线的整合在并购整合中剥离不良资产国家出资解决员工安置问题04年零售业国家队下属的上市公司证券代码证券简称国家队名称000882华联股份北京华联集团600361华联综超北京华联集团002024苏宁电器苏宁电器600859王府井北京王府井600631百联股份上海百联集团600827友谊股份上海百联集团600825华联超市上海百联集团600694大商股份大连大商集团00759武汉中百武汉中百集团600898三联商社山东三联集团600729重庆百货重庆商社000501鄂武商A武汉武商集团区域零售龙头的选择需要具备的条件——低市盈率低市净率较多的网点较高的人口密度较强的消费增长符合条件的公司——东方集团、大厦股份、银座股份、南京中商、益民百货、合肥百货、广州友谊具有并购价值的公司的选择需要具备的条件——低市净率、优质的网点符合条件的公司——杭州解百、豫园商城、上海九百、津劝业、北京城乡等投资具有并购价值的企业时应当注意的问题重组的时间重组时员工的安置问题并购方提升公司业绩的能力百货业态的选股分析进行了现代化转型的百货业态焕发了新的生机。影响百货类公司发展的重要内外部因素包括门店人气、市场竞争程度、扩张环境、门店发展、收购重组的机会、管理团队的管理能力和素质、资产质量和成本、区域规模、连锁经营经验。百联股份、新世界、大商股份、王府井、广州友谊、南京中商、银座股份和重庆百货具有长期投资价值。超市业态的选股分析超市业态是快速发展和竞争最为激烈的业态。决定超市类业态竞争成败的因素主要在于资金实力，规模，管理能力，统一采购、物流配送和信息化水平。业态的投资机会在于拥有较多网点和具有技术领先优势的龙头企业。友谊股份——能否长期采用权益法进行核算。武汉中百——增长与股价的匹配。华联综超——增发后业绩的增长情况。华联超市——被联华吃掉的对象。建材超市业态目前业态稍微超前，在快速发展的情况下，行业效益普遍不佳，但业态长期发展前景看好。由于业态内各公司的先行优势都不过分明显，在家得宝去年宣布将以并购方式进入中国后，行业内开始了大洗牌阶段。好美家——战线收缩后，业态效益有望逐渐提高。东方家园—高于股价的每股净资产—封杀下跌空间与外资的合资——可能带来高额的收益家电连锁业态凭借业态优势，行业在今明两年仍然有望保持30%左右的高速增长的态势。然而由于行业分散度高、竞争激烈，经营模式同质性较强，以及家电连锁企业与综合超市相同大都采用不具有物业进入壁垒的租赁物业的经营方式，我们认为行业在2年后会开始步入调整期，并且这一时期会持续较长的时间。苏宁电器成本增长压力较大股价上行空间不大0%50%100%150%01年02年03年04年三联国美苏宁五星永乐05000001000000150000020000002500000300000001年02年03年04年三联国美苏宁五星永乐电器连锁龙头主营收入图资料来源：联商网电器龙头主应收入增长率图房屋、市场出租型公司目前这类公司主要指小商品城和益民百货。这类公司的价值主要在于其无风险的稳定增长，能够为投资者提供良好的资金避风港，同时这类公司是受《企业会计准则－投资性房地产》直接影响的公司。小商品城——今明两年业绩增长50%以上预期股权分置对价较低益民百货——盈利模式继续向商业地产投资租赁转变股权分置工作可能较快G时代商业股的选股标准公司估值应当以全流通后的市盈率为基础百货业态合理市盈率应当在15-18倍高于业绩增长缓慢的国际市场11-16倍的市盈率参考因素——重估净资产状况在行业中的地位公司业绩增长状况后续有无资产重组超市和家电连锁业态合理市盈率应当在15-25倍参考因素——行业地位长期发展基础投入状况规模和资金实力建材超市业态应当以网点价值作为估值基础最高值最低值中值最高值最低值中值沃尔玛58.5421.2433.4632.414.7422.34塔吉特32.5812.5221.2222.057.9713.13特易购32.5111.8317.519.262.9910.26麦德龙92.3716.2844.8456.3910.0423.03加乐福72.2817.9527.9540.619.5819.25联华超市33.5728.8831.2320.0413.0316.54物美商业43.5623.0933.3220.6417.4119.02平均值52.218.8329.9330.210.8217.65百思买652.99-11.0831.43195.9-3.9511.29电路城59.3-30.7227.7518.14-9.0913.3国美80808019.3219.3219.32平均值264.112.7346.3977.792.0914.64五月百货24.1613.5215.8714.427.3211.23春天百货49.9811.8117.1628.674.1312.32联邦百货77.24-51.7517.1247.44-23.611.11彭尼百货149.36-8.7916.37120.83-4.9710.35平均值75.19-8.816.6352.84-4.2811.25家得宝69.7520.1539.7636.3810.7323.78劳氏228.8415.9928.58127.219.6216.74平均值149.318.0734.1781.810.1820.26公司采样区间内以各年最高股价计算的市盈率特征值采样区间内以各年最低股价计算的市盈率特征值数据来源：Bloomberg采样说明：采样计算年限为1990—2004年，如果股票上市时间不长导致数据不足，则以实际上市年限为采样区间。股票代码股票名称每股净资产每股现金净流量每股收益股价每股重估净资产市净率重估升值比率投资评级600811东方集团4.070.140.154.097.721.0089%增持600729重庆百货2.830.630.367.616.372.69-16%增持600827友谊股份3.671.910.316.397.221.7413%增持600628新世界2.740.600.276.687.992.4420%观望000759武汉中百3.980.540.165.365.761.357%观望600859王府井4.111.430.035.907.641.4429%观望600631百联股份3.200.590.136.256.441.953%增持600824益民百货3.960.590.339.758.152.46-16%观望000987广州友谊3.070.640.227.405.982.41-19%观望600280南京中商4.400.720.358.229.321.8713%观望部分业绩优良的商业股的净资产重估价值重点公司盈利预测以及合理估值中枢代码名称股价合理价值中枢05年EPS06年EPS涨升空间600415小商品城29.5030.01.692.721.69%600827友谊股份6.397.30.340.3914.24%600729重庆百货7.618.50.390.4311.70%600631百联股份6.257.00.230.3012.00%600628新世界6.686.70.270.340.30%600280南京中商8.228.50.360.483.41%600327大厦股份5.546.20.360.4011.91%600811东方集团4.095.50.200.1534.47%600859王府井5.905.80.180.26-1.69%600858银座股份7.837.50.400.45-4.21%重庆百货主要推荐理由及风险提示推荐理由——重商社未来的融资平台公司大股东重商社是西部地区唯一一家入选零售业国家队的企业，而西部地区零售业的发展又是国家未来重点扶持的领域，作为商社集团的融资平台，公司有望通过大股东的支持实现快速发展。重庆百货、新世纪（商社集团下另一优质零售子公司）和商社集团下属商业资产的整合能够提升公司的盈利能力。随着公司新开门店的逐渐成熟，公司自身盈利能力将逐渐增强。股权分置对公司股价的提升作用将高于再融资对公司股价的抑制作用。公司合理价位在8-9元左右。风险因素大股东资产注入的价格尚不确定，但是对于价格问题投资者可以通过关联交易关联方回避原则将其限制在合理范围。重庆百货业绩预测年份2004A2005E2006E每股收益0.360.390.43市盈率21.1419.5117.70方案2004A2005E2006E10送217.6216.2614.7510送316.2615.0113.6110送415.1013.9412.64股权分置方案对市盈率的影响注：未考虑大股东资产注入、股权分置和再融资友谊股份主要推荐理由及风险提示推荐理由——分享联华超市的成长收益我们认为联华超市在物流和信息技术等公司长期增长基础投入上远远领先于国内其他企业，加上公司网点布局上也占据了龙头地位，我们认为联华超市的龙头地位能够长期保持，如果看好联华超市，为什么不能看好友谊股份呢？公司拥有资产升值较高的西郊购物中心（75%）、南方商城（55%）的控制权。公司拥有包括3600