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巴菲特：2011投资箴言【北京时间2011年03月02日09:30】伯克希尔公司董事长沃伦·巴菲特（WarrenBuffett）2月26日发布了长达27页的致伯克希尔·哈撒韦公司（以下简称“伯克希尔”）股东的信，他在信中谈到关于伯克希尔的业务模式与方向，以及自己的接班人问题，同时透露包括高盛与通用电气今年将回购伯克希尔持有的优先股，以下为巴菲特致股东信的全文。【这些公司让巴菲特赚大钱】GEICO公司股票回购让伯克希尔赚得盆满钵满现在让我告诉你一个真实的故事，这将有助于你了解一个企业的内在价值远远超过其账面价值，而这个故事也可以顺便让我重温一下那些美好的回忆。60年前的最后一个月，GEICO走进我的生命之中，而这也彻底改变了我的一生。当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生，是被我的恩师本·格雷厄姆推荐过去的。有一天，我在图书馆里翻阅《美国名人录》时发现本（Ben）是政府雇员保险公司（现在的GEICO）的董事长。当时我对保险业一无所知。后来图书管理员给我看了一些关于保险公司的汇编材料，才让我对GEICO有了初步的了解，之后我决定拜访这家位于华盛顿的公司。但是当我到达公司总部的时候，门却是紧闭着的。在我不厌其烦地敲门下，一个看门人把我带到了当时公司里唯一的一个人面前——洛里默·戴维森（LorimerDavidson）。接下来的4个小时是我的幸运时刻，戴维森详细地把保险业和GEICO给我讲解了一遍，这是我们美好友谊的开始。此后不久，我从哥伦比亚大学毕业，并成为在奥马哈市（Omaha）的一名股票推销员。当然，我从GEICO那里获得了不少建议，使我在一开始就拥有了数十家客户。而在和戴维森会面之后，我所投资的9800美元也实现了75%的盈利率。后来，戴维森成为GEICO公司的CEO，但他做梦也没有想到公司会在上世纪70年代中期（当时他已退休了）遇到麻烦——股价跌幅超过95%！伯克希尔当时购买了GEICO约三分之一的股票，后来由于GE-ICO的股票回购措施，这些股票在以后的几年中以每年50%的涨幅逐年增长，伯克希尔因此赚得盆满钵满。1996年初，伯克希尔准备收购GEICO剩余50%的股份，这让95岁的戴维森大为高兴，当时还为此制作了视频来告诉大家他有多高兴，并希望GEICO能够和伯克希尔长期合作下去。在过去的60年中，GEICO的核心目标——为美国人节省花在购买汽车保险上的钱——一直没有改变。围绕这个目标，GEICO已经成为美国的第三大汽车保险公司，占据着8.8%的市场份额。公司现任CEO托尼·莱斯利（TonyNicely）1993年上任时该比例为2%，但在托尼的带领下，GEICO发生了翻天覆地的变化。1996年，我们以23亿美元的价格购买了GEICO公司50%的股票，这笔投资随后变成了46亿美元，收益率达到了100%！而当时GEICO的有形资产净值也达到了19亿美元。而这其中还隐含了27亿美元的无形价值。1995年，公司客户一共支付了28亿美元的投保金，而这其中有97%可作为公司的收入。如果按照行业标准，这个数字比较高，但是对于GE-ICO来说是完全可实现，因为公司的运营成本较低，持续盈利能力强，顾客忠诚度也很高。今天，虽然公司的保费收入是143亿美元，但我们给出的信誉值却只有14亿美元，这个数值是不会因为GEICO营收的变化而变化的。此外，在托尼的带领下，GEICO公司已成为全美最大的个人保险机构，去年公司一共卖出769898份个人保险合同，较前年增长了34%。BHRG公司独特的思维方式为伯克希尔添数十亿美元资产多年以来，保险业保费不足以支付赔偿金和支出。因此，几十年来，保险业有形资本的总收益远低于其他行业的平均收益，业绩乏善可陈。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力，是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的企业。除了盖可保险公司（GE-ICO）外，我们还拥有两家大保险公司和数家小公司。首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团（BerkshireHathawayReinsuranceGroup），由阿吉特杰恩负责。他的经营融合了能力、速度和果断，更重要的是拥有保险业独具一格的思维方式。他从未让伯克希尔哈撒韦公司承担不合时宜的风险。我们比起该行业的其他公司来说更为保守。过去一年里，阿吉特杰恩大幅提高了人寿保险业务，带来了20亿美元的保费，今后几十年这种情形还将继续上演。1985年以来，阿吉特杰恩给保险业务带来了300亿美元的流动资金和数额巨大的保险利润，其他保险公司的首席执行官无法与他比肩而立。他已经为伯克希尔哈撒韦公司增添了数十亿美元的资产。通用再保险公司恪守四准则令公司拥有巨额流动资金我们还拥有通用再保险公司，由塔德蒙特罗斯（TadMontross）负责。实际上，健康发展的保险业务需要四条准则：1.明白所有的风险敞口都可能造成损失；2.保守地估计任何风险敞口实际造成损失的可能性；3.保费金额的确定要确保利润，包括未来的损失成本和运营费用在内；4.如果不能获得合理的保费就放弃这项业务。许多保险公司通过了前三条准则的考验，却在第四条碰了壁。塔德蒙特罗斯恪守四条准则，通用再保险公司在他的领导下拥有巨额流动资金，我们预计该公司依然能保持这种资金规模。【巴菲特的误判】制造业、服务业和零售业投资不佳在谈及制造业、服务业和零售业投资运作时，巴菲特首先解释了某些投资回报不佳的原因。我对一些行业的竞争强度和未来走向出现了误判。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。巴菲特列举了四家创下各自行业销售纪录的公司，它们分别是电子元器件分销商TTI、房车及船舶制造商森林河公司（ForestRiver）、农业设备公司CTB和鞋业公司H.H.Brown。此外，巴菲特还着重提及了一家同比进步最快的企业——NetJets公司，该公司2010年的市场占有率是排名第二位公司的五倍。事实上，自从1998年收购该公司以来，NetJets一直处于亏损状态，但大卫索科尔（DaveSokol）对其管理层进行了重组，并对公司的采购和支出作了合理规划，自从以后，NetJets才走上了腾飞之路。巴菲特又回顾了几家在制造业、服务业和零售业总榜上最赚钱的公司，它们分别是马蒙控股集团（Marmon）、伊斯卡公司（Iscar）和麦克林公司（McLane）。在列举完利好消息之后，巴菲特介绍了伯克希尔在家具建材方面遇到的困境，并列举了四家公司。但他认为：房市将会在一年之内开始复苏，可能是在某一时间点上进行突破。这些公司是在实力强劲之时遭遇经济衰退的，等到衰退结束它们会变得更加强大。伯克希尔的投资期是永无止境的。【巴菲特的新宠】管制及资本密集型商业领域在管制及资本密集型商业领域，巴菲特着重提及了旗下两家最大的公司：北伯林顿铁路公司（BNSF）和中美能源（MidAmericanEnergy），两家公司的经营状况都不尽如人意。在介绍北伯林顿铁路公司时，巴菲特强调铁路对于国家未来的重要性。鉴于美国人口的西进趋势，我们在北伯林顿铁路公司的股份还要进一步扩大。我们不止是要被动作出反应，还要预见社会的需要。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。对于中美能源，巴菲特同样语重心长：我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要，我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性，我们会获得公正的投资回报。【巴菲特看美国楼市】购买住房对大多数美国人来说是明智选择这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁业务的XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具（CORT），以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿（ClaytonHomes）。去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至去年的75%，税前利润也随之从1700万美元增加到3500万美元；寇特家具的业务也逐步复苏，使其扭亏为盈实现1800万美元税前利润。克莱顿去年建造了23343套住宅，占整个行业50046套产量的47%。去年的销售业绩本就不佳，而我在2009年的报告中提及的融资问题加剧了我们的压力。具体来说：美国政府的住房贷款政策偏好普通住宅，使预制住宅的价格优势遭到削弱。考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资，仅花了3.15万美元，我和家人就获得了52年的美好回忆，而且今后还将继续受益（前两大成功投资是购买一对婚戒）。尽管如此，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅，而是住进能够承担的住房。投资提示健康发展的保险业务需要四条准则（1）明白所有的风险敞口都可能造成损失；（2）保守地估计任何风险敞口实际造成损失的可能性；（3）保费金额的确定要确保利润，包括未来的损失成本和运营费用在内；（4）如果不能获得合理的保费就放弃这项业务。未来研判美国房市将会在一年之内开始复苏，可能是在某一时间点上进行突破。如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就可能成为灾难。投资巴菲特能赚多少钱？截至去年底，伯克希尔普通股投资获得10亿美元以上的市值。本财报反映了我们投资各家企业创造的收益，这些被投资企业去年的未分配盈利超过20亿美元。根据我们多年的投资经验，这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计，伯克希尔持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。我们此前预计了伯克希尔正常盈利能力，根据未来的投资利润做出了三次调整（尚未考虑到目前的未分配盈利因素）。高盛和通用或年底回购股份首次调整侧重于不利因素。去年我们讨论了持续获得大额收益的五笔固定收入投资，其中瑞士再保险公司（SwissRe）将在2011年初回购我们持有的股份，高盛集团和通用电气公司可能在年底前回购我们持有的优先股。通用电气在10月份表示同意回购，高盛集团也同意提前30天回购，但是遭到了美联储的反对，但美联储可能在不久后批准高盛公司的回购计划。这三家企业必须向我们支付红利才能实现回购，金额总计14亿美元左右，不过所有的回购计划都不受投资者的欢迎。回购股份后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是个不利消息。伯克希尔现金储备380亿美元还有两个好消息来抵消不利影响，截至去年底，我们在2011年投资积累的现金储备高达380亿美元。而收益率将有所提高，我们的投资收入将至少增加5亿美元，具体金额也许更多。短期资本市场的收益率不可能很快提高。不过对我们而言，在正常盈利能力预期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到来之前，我们能够把握运气，抓住商机，动用我们的现金储备，获得合理的收益。对我们而言，那一天不会提前来临。普通股的股息日益增加此外，我们持有普通股的股息会日益增加。最高的收益可能来自富国银行集团。美联储在过去两年中不考虑银行业绩好坏，限制各大银行的股息。富国银行集团在经济衰退时期持续发展，目前拥有雄厚的经济实力和盈利能力，却被迫维持低支出水平（我们无意指责美联储的决定，出于多方原因，全面限制银行股息在危机期间合情合理）。美联储有可能不久后取消对于股息的限制。富国银行可以恢复合理的股息政策，到时候，我们预计从富国银行获得的股息将给公司增加每年几亿美元的收入。我们持股的其他企业也可能提高股息。1995年，可口可乐公司向我们支付了8800万元股息，当时我们刚买下可口可乐的股票。此后，可口可乐公司每年都在提高股息。2011年，我们将从可口可乐公司获得3.76亿美元的收入，比去年高出2400万美元。今后十年，我预计股息收入将比3.76亿美元翻一番。十年后，如果我们持有可口可乐的股份带来的年度收益，比我们的投资高出100%，我也不会感到惊讶。总体看来，我们的正常投资收入将和我们2010年的收入持平，尽管这将减少我们在2011年和2012年的持股份额。【关于金融衍生品】决策机制与保险业务相似两年前的2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约（包括那些用于旗下公司运营的合