当未来极为不确定时该如何投资

当未来极为不确定时该如何投资？股票是关于未来的，投资本身就意味着对未来的判断。预测还是猜测，什么才是可靠的预测？任何投资决策，或多或少都有对未来的预测成分。根据过去预测未来，那么过去的历史信息必须能够决定未来的走向。但是，历史并不一定能够告诉未来。只有对内在机理洞悉的前提下，预测才有意义。铁球抛上天，只要很少的数据，根据牛顿定律就可以预测铁球见顶落地的全部轨迹。这里面，牛顿定律是关键，而不是铁球之前的历史运动轨迹。对企业的估值本身就包含了对企业未来盈利的大致预测，在没有更多信息的情况下，大多数人用的是历史数据外推，或者跟着管理层的预测走。但是这种线性外推往往不靠谱，只适用于业绩非常稳定的企业。而企业的商业模式才揭示了企业的内在机理，商业模式分析加行业分析可能才更靠谱些。对股市的预测就涉及到股市运行的内在机理，如果股市是随机漫步的几何分形布朗运动，那么在这样的机理之上，任何预测都是毫无意义的。但是，如果在异常情况下，股市偏离了随机漫步的状态，而且这种状态的内在机理是清楚的，那么预测就成为了可能。均线等技术分析的方法万变不离其宗，都是用历史预测未来。但是，如果没有对系统内部运行机理的深入理解，简单历史外推无法预测未来。在这方面，好的量化模型如果能在机理层面上具有解释能力，那么就有一定的优势。但是，为什么大多数精确的数据挖掘型量化模型总不能长久，而索罗斯模糊的“反身性”模型却长盛不衰？这其实又回到了预测是否揭示了系统运行的内在机理问题。数据挖掘获得的模型，基于归纳法，从机理上不一定能洞悉市场的运作，也不一定是长久的。而索罗斯的“反身性”模型根植于人性，是人与市场互动的规律。索罗斯的洞察力与直觉异于常人。当他意识到预期与现实形成了反身互动，形成了严重路径依赖时，就可以大概率预测未来市场的走势。他的预测不仅基于历史数据，更是对市场内在机理的洞察，因此才有很大的胜率，才会有常年的超高回报。而如果没有他那样的天赋，另辟蹊径，用数学的方式确认反身性的存在，也能做出大概率预测。为什么量化模型只有在5%的时间里可以预测市场？因为金融市场是一个历史进程，充满各种可能，在大部分时间里，历史是随机决定的。但是，当预期与现实形成了反身互动，形成了路径依赖（如这次A股的融资杠杆），预测就成为了可能。路径依赖的越严重，模型预测的越准确。对于投资者来说，不仅直接的投资需要一定的预测，委托基金经理替自己投资也需要预测基金经理的未来业绩。在2010年巴菲特致股东信中，他写到：“很容易找到很多有着近期优秀业绩纪录的投资经理。但是，历史结果虽然重要，但并不足以判断未来业绩。业绩是如何取得的至关重要，还有其对风险（完全不应该用学术界太多人选择的Beta来衡量）的理解和敏感程度。关于风险，我们寻找的人需要有一种难以衡量的技巧：能够预见前所未见的经济情况的影响。”这段话阐述了巴菲特自己寻找基金经理的主要考虑与标准，反映了一个投资业界的老手如何评价和寻找基金经理。说到底，其实还是预测的核心问题，仅仅根据历史外推，而没有对内在机理的深入了解，无法形成对未来的正确判断。判断一个投资经理也是如此，仅靠历史业绩不够，还要深入了解其行为方式，尤其是对风险的理解和敏感程度。而基金经理判断风险也不能简单根据历史外推，而是要对经济内在的机理有深入的洞见，才能预见到前所未见的风险。信息的本质就是不可预测。两个人对话，如果已知对方要说些什么，那么对话并不提供太多信息，是Confirmation而不是Information。一个人在市场中投资，就如同与市场对话。市场上的突发事件，是新的信息，无法预测，除非有人提前知道了信息，提前行动，扰动了市场。这种扰动用模型完全可测（SEC抓内幕交易就是用的类似的算法）。当未来难以预测，极不确定，有太多未知因素时，应该怎么投资？首先，你需要有长线的资金，必须能够度过即使最动荡的时期。其次，你的仓位不能太重，无论是长仓还是短仓。为什么市场剧烈波动时不宜“富贵险中求”加大仓位？从数学上看，根据凯利判据，仓位由预期回报与不确定性的比决定。市场剧烈震荡，不确定性极高，远远超过预期回报，而且人类总有高估预期回报的倾向。因此，仓位应该极低，甚至为零。从人性看，剧烈震荡会让人陷入贪婪与恐惧，被自己的潜意识控制，容易做傻事，把账面损失变成真损失。当未来动荡时，不确定性急剧升高，而你的投资优势则不可能在这种恶劣的环境下急剧升高，所以总体的仓位方向应该降低。当市场太疯狂时，惹不起一定要躲的起。第三，市场的不确定性随时间变化，时间越短，不确定性越大，时间越长，不确定性逐渐降低。因此，如果抓住长期确定性的因素，来进行长期投资，投资的总体确定性才会高。长期确定性的因素：一，基本面，处于稳定增长的行业，而且行业格局良性稳定，这样有竞争力，有护城河，有好的商业模式的好公司是确定的。二，在好公司基础上，公司的估值足够便宜，有足够的安全边际能保证度过市场的动荡。冬天来了，熊选择冬眠，大雁选择迁徙，每一种动物都有自己的选择。这其实是过去千百万年的大自然选择了他们，而他们以自己不同的方式适应自然。当面临极为不确定的未来时，一如既往，不做选择，其实也是一种选择，往往也意味着被自然淘汰。股市抛物线在地球的任何地方，任何时间，只要向上抛出一个铁球，其轨迹都是类似一条被称作“抛物线”的轨迹，这是由于地心引力和牛顿力学定律所决定的。只要知道了历史轨迹，我们可以很容易的预测铁球后面的轨迹。在股市，并不存在牛顿定律，但有些泡沫的轨迹却惊人的相似。1929年的美国道琼斯指数是一个经典的泡沫。如果把这个泡沫的顶点与2008年A股上证指数6000点的顶点对齐，会发现惊人的重合。从泡沫最后一波的开始到第一波的下跌，两个不同时代的股市轨迹相关系数高达0.94，但从这之后，两者分道扬镳，不再相似。如果把1929年道琼斯的顶点与2015年A股上证指数5178点的顶点对齐，也会发现惊人的重合。从泡沫的最后一波开始到见顶，两者的相关系数高达0.97，但在下跌阶段由于救市等原因，两者的相关系数只有0.75，只能算较强的相关。但是，在大跌之后的反弹阶段，两者的相关性再次上升，高达0.95，相关性极强。为什么2015年的A股与1929年的道琼斯如此相似？其根本原因还是在高比例杠杆融资的情况下，市场参与者与市场的互动反身效果显著，产生了严重的路径依赖。这种路径依赖根植于人性最原始的潜意识区，是人性最根深蒂固的贪婪与恐惧。有人认为历史图形对比是刻舟求剑，但是刻舟求剑的错误在于用固定的标记去寻求变化的现实，而人性则是亘古不变的。有一个寓言故事。青蛙背蝎子过河，蝎子蛰了青蛙。临死前，青蛙问“为什么？你这样也会死的！”蝎子说，没办法，我生来如此。人性的贪婪与恐惧亘古不变，因为那些不贪婪，不恐惧的祖先们早就被淘汰了。资源来了就要贪婪攫取，危险来了就要马上跑。人类的每一种罪，可能都曾经是一种美德。但是，贪婪与恐惧这些原始的美德在今天的股市就不理性了。图形比较其实是研究复杂系统常用的“黑箱”方法。当不知道系统内部的结构时，采用观察系统的输入输出的方式推测系统的状态。美国1929年道琼斯指数的最后一波泡沫上涨与A股上证指数2015年最后一波上涨图形相似，相关系数高达0.97。这不是偶然的，如果打开黑箱建立模型，会发现两个模型的参数几乎一致。图形比较是无法知道系统内部情况下的不得已而为之的办法。而建立模型，进行参数对比则打开了黑箱，从内到外，从表象到本质，到内在原理揭示了泡沫的机制。时隔86年的两个不同股市却惊人的相似，这一点儿也不神秘，只是两个系统的运行状态非常类似，因为人性不变。这并不意味着中国会重复美国1929年的大萧条，股市没那么大的预测能力。池塘涨水，鸭子努力划水，认为自己抬高了自己，而当水位下落，鸭子也回到了低位。对大多数投资者来说，市场就是那池塘的水位，当水涨的时候，大家都上涨，只有水位回落时才能看出真正的区别。如果市场是池塘的水位，那么央行主导的信用扩张和收缩就是调控水位的闸门。历史上，美国股市与基础货币的相关性并不高，更多的是通过利率调控信用扩张与收缩，间接影响股市。而2008年金融危机之后，美联储赤膊上阵，直接购买政府债券，提供流动性，从而增加了基础货币。从2008年11月到目前，美国基础货币与标准500指数的相关系数是0.97，高度相关。当然，相关并不等于因果，但是融资余额的数字更说明问题。融资余额与股指的关系非常直接，是一个正反馈回路上的两个节点取样，两者互为因果，相互影响。2008年11月以来，标普500指数与融资余额的相关系数高达0.9885，而之前则根本没有这么高。这种融资余额与股指的高度相关可能是央行放水大环境下的一个普遍现象。大量的流动性涌入股市，推高股指。而被推高的股指则进一步吸引更多资金融资买入，从而形成正反馈循环。2014年以来，A股与融资余额的相关系数也高达0.98。同样，这也是央行放水，但实体经济不振，导致的大量流动性涌入股市，推高股指所形成的正反馈循环。所不同的是，中国流动性的释放在短时间内极为迅猛，因此股指的变化也极为迅速，系统的稳定性在这样剧烈的正反馈中遭到了破坏，最终酿成了股灾。不仅是股票，房地产市场更是直接受到央行信用扩张的影响。过去十几年，中国的M2年复合增长率在17%左右。与此同时，开发商土地购买价格从2000年到2012年的年复合增长率是19%左右，从2000年到2014年的年复合增长率是15%左右，与信用扩张的节奏合拍。在这个过程中，也是正反馈主导，贷款买房买地推高地价房价，带来信用扩张，而信用扩张则进一步推高地价房价。央行只不过开启了这个正反馈模式的循环，通过外汇占款增加基础货币，让长期的信用扩张成为可能，维持了整个进程。过去十几年正是因为央行长期的信用扩张，才让房地产这样的资本资产直接受益，水涨船高。过去一年，情况发生了变化。由于实体经济不振，央行即使降低利率也无法主导信用大扩张。加上外汇占款减少，央行不得不用PSL等方式赤膊上阵直接放水，结果导致证券市场水漫金山，先有泡沫后有股灾。央行对市场影响如此之大，让人不得不思考价值投资者要不要关注宏观的老问题。原教旨主义的价值投资是不关注市场与宏观的。利率、通胀、市场情绪都只是市场先生的一部分。自下而上的企业的基本面分析永远是第一位的。而我的探索则告诉我，在两种情况下，即使是最彻底的价值投资者也必须要研究宏观。第一，为了彻底研究好一个企业，有时候不得不研究宏观，如周期性企业。第二，在有重大的经济变故的可能时。我指的不是正常的经济起伏，而是像美国次贷危机一样的重大经济变故，流动性可能有着剧烈的变化。我乐于研究公司的基本面，也坚信基本面是研究一个公司的基础。但是，在以上两种情况下我不得不关注宏观，因为宏观变化严重影响基本面研究的质量，而且宏观的作用在极端条件下可能远远超越基本面的作用，而不仅仅是市场的起伏变化。次贷危机把价值投资者分裂成了两个阵营：坚持自下而上的乐观派和参考自上而下的悲观派。金融危机的实践证明，完全忽视自上而下的代价高昂。理解自上而下的宏观有助于自下而上的微观分析并给微观提供信息。反过来，自下而上的分析也能给自上而下的宏观分析提供信息。相信在股市火爆的时候，一定有众多投资者认为是自己的能力让自己的投资回报极高，而躲在背后的央妈则笑而不语。潮涨自然就有潮落，未来某个时刻央行很可能由于某种原因，比如维护汇率稳定，不得不放慢放水的节奏。当潮水退去的时候，才能见证投资者真正的实力。潮起时，水涨船高，潮落后，水落石出。这是一篇旧文。原文发表于2013年的财新周刊，稍有修改。后来以长微博形式发布在新浪微博，有超过66万的阅读量。由于是两年前的思考，有的部分已经过时，但基本的思路今天看仍然有值得借鉴的地方。中国过去十几年的商业模式是一个自我强化的正反馈过程：1.出口与外商直接投资带来大量外汇占款。2.外汇占款的增加扩大了基础货币的投放，推动了流动性的增长。3.流动性的大规模增长推动了地价及房价的上涨，促进了房地产。4.政府通过出卖土地从地价上涨中获益，并把收益投入基建中。5.基建与房地产推动了大量下游企业，经济快速发展。6.经济快速