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上海乾信投资管理有限公司投资策略报告1风物长宜放眼量——2008年2季度投资策略第一部分2008年2季度市场因素测评（负面、偏负面、中性、偏正面、正面五级分类）一、宏观经济与政策环境：偏负面（上季度评价：中性）1、国民经济增长（GDP）：偏负面。2007年GDP增长11.4%，但基本呈现逐季回落态势，四季度已经降至11.2%。而今年一季度受出口减速和南方雪灾的影响，经济增速还将进一步回落，从1-2月份工业增加值仅15.4%的增速来看，预期一季度GDP增速回到10%以下。2、投资增速变化：偏负面。2007年我国城镇固定资产投资总额11.74万亿，增速25.8%，从月度变化看主要是12月受严格的信贷压缩而大幅回落。今年1-2月份进一步下滑至24.3%，如果扣除房地产投资增速加快至32.9%的因素，说明其它诸多行业的投资增速都出现了明显的下滑。该指标对于行业利润有明显导向作用，尤其是与固定资产投资相关的周期性行业，投资增速下降带来的风险值得重视。3、消费增长及物价指数：偏负面。2007年社会消费品零售总额8.92亿元，增长16.8%，而今年1-2月增速达到20.2%，但扣除物价上涨影响，实际消费增速反而出现下滑。2007年全年的CPI为4.8%，今年1、2月份分别是7.1%和8.7%，明显呈现加剧态势，不过市场普遍预期2月份是全年最高点，未来将逐渐走低，国家对今年CPI的控制目标是4.8%，虽然实现的难度非常大，但中央的目的是降低通胀预期，需要注意的是，工业品价格（PPI）一直持续走高，如果传导到CPI持续恶化将遭致严重紧缩和衰退风险。4、外贸及顺差变化：负面。2007年我国实现进出口总额1.2万亿美元，实现顺差2622亿美元，虽然较上年增长47.7%，但出口持续减速而进口不断加速，去年12月份的进口增速首次超过出口增速，说明说明了我国高顺差时代的结束。今年1-2月份分化进一步加剧，顺差同比已经下降了近30%。在人民币单边升值以及出口退税的不断下调已经严重影响着出口企业的利润表现。5、利率及国债收益率：中性。面对通货膨胀加剧，虽然市场普遍预期今年将继续加息，但央行至今没有再次提高利率，主要原因就是美国不断减息扩大了中美利差，这会加剧国际资本的流入，从而增大了宏观调控难度。目前一年期存贷款利率是4.14%和7.47%，扣除通货膨胀后的实际利率依然为负。今年以来货币市场利率有所上升，但国债收益率曲线整体有所下行，目前3年、5年及10年以上债券收益率分别在3.8%、4.0%、4.3%左右，比去年底平均下移了0.2个百分点。6、人民币汇率：正面。升值速度进一步加快，2007年底人民币兑美元汇率已经处于7.30左右，而今年前三个月的时间升值幅度就达到4%，目前已经逼近7的整数关口，即将进入6时代。由于人民币利上海乾信投资管理有限公司投资策略报告2率和美元利率的反向调整使得利差进一步扩大，这会加剧人民币对美元的升值预期，境外资本也会加快进入中国市场，今年以来外商直接投资（FDI）的快速增长以及外汇储备增长可以佐证。7、财政政策：偏正面。今年继续实施稳健的财政政策，一方面是促进国民经济结构性调整和升级，比如出口退税的下调，资源税的上调等，另一方面则是提高企业赢利水平和居民收入水平，比如今年企业所得税率由33%下降至25%，同时国家不断提高城市最低生活保障和农民收入等，这些有助于提升企业赢利水平以及居民储蓄向消费和投资转化。8、货币政策：偏负面。今年明确将实施从紧的货币政策，而这是在去年6次加息，10次上调存款准备金率的情况下，因此对今年的资金面压力很大，不过由于通货膨胀日趋严重，目前实际利率依然为负，而且，今年美国由于次债危机而不断降息以增加市场流动性，这为国内进一步加息带来很大压力，目前更多的公开市场操作和信贷指标控制。不过鉴于今年国内经济增长面临诸多负面因素，也有预期下半年货币政策松动可能。二、资金供求关系：偏负面（上季度评价：中性）1、供给——政策因素：偏负面。今年从紧的货币政策给资金供给带来不小压力。目前银行信贷控制明显，虽然今年至今还没有加息，但存款准备金率已经两次上调，而且加大了公开市场操作力度，一季度货币市场资金净回笼过万亿。不过人民币持续升值也可能加剧境外资本流入，此外就是新基金大量放行反应了政策态度。2、供给——机构资金：偏正面。2月份以来新基金放行明显加快，平均每周都在5家左右，虽然发行效果大不如去年火爆，但随着陆续成立开始建仓，二季度还是有望给股市带来1000亿以上的新增供应，不过考虑基金预计近千亿的分红潮，实际增量有限；此外，二季度有助于资金供给的还有基金的专户理财和QFII的扩大额度。3、供给——个人开户：中性。A股日均新开户数从去年底的10万户以上回落到今年一季度的8—9万户，不过今年3月以来并没有出现持续下降迹象，目前稳定在每周40万—45万户左右。4、需求——新股扩容：中性。今年虽然明确了继续加大直接融资比例，推动红筹股回归，但从目前实际进度来看，IPO的节奏明显放缓。今年1-2月首发公司20家，累计融资542亿元，同比去年减少10%左右。不过，创业板的推出无疑会加大资金需求。5、需求——再融资：偏负面。今年1-2月再融资570亿元，同比去年增长3倍以上，主要是增发。目前有大量公司公布增发预案，呈现出加剧上升势头，不过证监会可以通过审批来控制节奏。6、需求——各类解禁：偏负面。今年一季度包括战略配售、股改、增发锁定等各类解禁总市值近万上海乾信投资管理有限公司投资策略报告3亿，尤其是2月和3月单月解禁规模都在4000亿以上，其中大小非和战略配售解禁对资金需求带来很大压力。但二季度各类解禁规模不足4000亿元，平均单月仅仅1500亿左右，资金需求压力明显减缓。最大的压力在8月份以后，预计2008年全年解禁市值接近30000亿。综合来看，二季度市场资金供给关系依然比较紧张，小非解禁的不断减持，改变了以往基金独大的博弈格局。但从以上分析可以看出，二季度资金供求关系相对一季度要改善很多，而且市场大幅下跌，也释放出了很多新的资金供给。三、公司基本面与估值水平：中性（上季度评价：偏负面）1、上市公司盈利增长：中性。目前2007年报披露还没有完毕，从已经公布的近半数上市公司来看，净利润同比增长接近40%，对比各季度增长来看减速趋势明显。从国家统计局公布的工业企业利润增长看，1-2月份是16.5%，相对去年出现大幅回落，不过如果剔除电力、石油等受国家价格管制的行业，其它37个行业利润仍在36%以上。由于银行所以我们认为今年大多数行业可以保持30%左右的稳定增速，但行业景气差别很大，如石化、电力等价格管制行业，以及出口为主的纺织服装业下滑明显。2、市场估值水平：偏正面。经过一季度的大跌，上市公司整体市盈率快速回落到40倍以下，如果按照2008年30%的增长计算动态市盈率已经降至30倍以内，而沪深300的动态市盈率已经降至20倍左右，基本反应了上市公司赢利增速从去年高位回落的趋势。此外，市场估值水平不仅与利润增速相关，还依赖于资金充裕度，二季度资金供求关系有所改善，目前估值水平有望暂时取得均衡，但由于今年通货膨胀以及外贸出口的下降，部分行业面临很大赢利压力，市场估值水平更多的要看结构性表现。2、市场预期：偏负面。由于今年负面因素的不断强化，目前市场开始担心之前的赢利预测过于乐观，有部分研究机构已经开始下调08年公司业绩预测，如果未来几个月的宏观经济数据进一步恶化，可能会进一步影响市场预期。另一个不确定因素就是资金供求关系，银行信贷的紧缩程度是关注重点。四、市场气氛、心理、技术因素：偏正面（上季度评价：偏负面）1、市场成交量：中性。今年除了一月上旬保持2000亿以上的日均成交额，随后在大盘持续下跌的过程中逐渐减少，而3月份基本上每日成交金额保持在1300亿左右，整体萎缩迹象不明显。2、价格趋势：偏正面。年初5500点展开的这轮剧烈下跌，至今调整幅度接近36%。时间上已经接近3个月，如果算去年高点开始调整的时间已经半年左右。目前从调整时间和空间来看已经比较充分。3、投资者心理预期：偏正面。市场持续的大跌，早已经让很多人怀疑是否还有牛市，市场信心早已经动摇，已经出现明显恐慌迹象。而研究机构大多调低了今年预期空间，对于市场估值水平也不乐观。上海乾信投资管理有限公司投资策略报告44、投资者投资评估标准（投机导向、偏投机、中性平衡、偏价值、价值导向）：偏向价值。一季度在大盘蓝筹率先回落时，中小板、创投、农业等成长概念股曾经表现突出，但在3月份以来，题材和概念股大多出现全面退潮迹象，反而最先下跌的银行、地产明显强于大盘，开始回暖走高，这与估值水平吸引力以及08年业绩预期有关，随着市场内在结构的调整，未来投资标准有望重新回到价值主线来。5、投资者结构（失衡、偏失衡、中性、偏健康、健康）：偏负面。一季度单边下跌，尤其是大盘蓝筹股跌幅巨大，因为大多是基金重仓，基金净值也出现了明显的下跌，再加上基金分红预期，基金仓位降低明显。而最大的新变化就是小非的占比越来越高，产业资本的价值判断标准要大大低于基金投资者，因此小非成为市场不稳定的重要因素。不过管理层也开始加紧新基金发行工作以缓解资金供应紧张。五、国际主要经济体的影响：负面（上季度评价：负面）1、美国（GDP、利率、物价及股市）：负面。去年第四季度美国经济增长率仅为0.6％，而经济学家预计今年第一季度美国经济增长率可能进一步放缓至0.4％。一季度是美国次债危机暴露最严重的阶段，而且继续下调联邦利率，目前已经降至2.25%的三年新低，并暗示可能还有下调空间。但美国批发价格在过去的12个月里上涨了6.4%，达26年以来的最大涨幅，通胀压力是美国刺激经济增长的一大后患。如今美国经济进入衰退已经形成共识，其它贸易相关国都将受到明显影响，比如日本。2、欧盟（GDP、利率、物价及股市）：偏负面。受美国经济减速影响，今年欧盟经济增速将低于潜在经济增长率。2月份欧盟将今年欧元区的经济增长率从2.2％下调至1.8％，将欧盟经济增长率从2.4％下调至2％。受石油和食品价格上涨推动，欧元区通胀率最近数月接连攀升。2月份，欧元区通胀率已增至3.3%，创下自1999年欧元启动以来的新高，也远高于欧洲央行为维持物价稳定所设定的2%的警戒线。这意味着欧洲央行短期内不太可能降息。结论：本季度测评结果相对上季度而言，宏观经济与政策环境、资金供求关系处于偏负面，不过由于股价的大幅下跌，估值水平的吸引力在逐步提升，同时市场气氛已经由悲观转向绝望，情绪与技术层面开始转变为偏正面，有利于形成反转契机。总体来看，今年经济增长面临考验，未来重点是看通货膨胀水平能否如期回落，进而决定市场的资金供给充裕度，因此我们对中期市场依然谨慎，但短期因为大幅下跌反而开始乐观起来，尤其是4月份。值得注意的是，2月份经济数据“难看”有一定特殊性，3月份数据应该有所修正，有利于市场信心的恢复，不过2008年的业绩预期开始体现，行业分化是必然趋势。上海乾信投资管理有限公司投资策略报告5第二部分投资策略和品种选择基本判断：我们分析这轮下跌超预期的主要原因还是资金供求关系的快速转变。在宏观调控以及基金发行停滞的紧缩背景下，大小非的解禁与减持，以及巨额再融资需求等迅速造成资金供给的紧张与担忧，这种担忧影响了市场预期，进而反应出所有的负面因素，比如美国经济衰退、企业赢利减速以及通货膨胀严重等。在这种氛围下，市场的估值水平回落就成为必然趋势。因此，我们认为今年并不存在全面的投资机会（指数很难有大表现），未来个股表现严重分化，投资难度明显加大。这轮下跌其实是趋势投资者逐渐撤离的过程，而随着估值水平的回落，价值投资者会因为估值吸引力而进场，最终两者取得平衡。2008年二季度，资金供给的紧张状态暂时得到缓解，新基金陆续成立，专户理财也在积极推进，而各种负面因素基本也已经体现出来。就目前资金结构而言，基金资产所占比重逐渐上升，按照熊市中的保守的投资思路，最后只能选择流动性好的，估值合理，未来业绩增长确定性高的大盘蓝筹股，而小盘概念题材股在3月底出现了全面补跌，加剧了市场结构特