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第6卷第3期2007年4月经济学(季刊)ChinaEconomicQuarterlyVol16,No13April,2007我国资本回报率估测(1978)2006))))新一轮投资增长和经济景气微观基础CCER/中国经济观察0研究组*摘要本文估测我国改革开放时期工业企业资本回报率九个系列指标,并在此基础上系统观察我国资本回报率长期走势特点资本回报率与经济景气短期波动关系物价变动因素对资本回报率影响不同类型企业资本回报率以及中外资本回报率比较等问题本文发现的经验证据提示我国新一轮投资较快增长和经济景气具有相当程度微观基础,因而对反思和探讨宏观调控政策措施选择问题具有借鉴意义关键词中国资本回报率,中外资本回报率国际比较,经济利润率*执笔人:卢锋;研究人员:宋国青卢锋唐杰赵洪岩刘鎏CCER/中国经济观察0研究组此前完成一份题为/经济转型成长与资本回报率演变)))我国改革开放时期资本回报率估测(1978)2005)0的研究报告初稿,本文是这份报告部分章节的修改稿2007年元月11日CCER/中国经济观察0举办/中国资本回报率:事实原因和政策含义0研讨会,笔者感谢参会人员对报告初稿的评论和研讨一我国资本回报率讨论:问题的提出过去近30年,我国改革开放带动经济起飞,取得举世瞩目成就与东亚和其他经济体发展经验相类似,投资增长对推动我国经济成长发挥了关键作用,因而资本回报率变动构成观察经济运行效率的重要微观指标我国经济起飞时期资本回报率水平和走势如何?资本回报率走势成因是什么?它们与经济成长其他方面结构特点存在什么内在联系?考察这些问题对理解我国经济转型发展的具体规律,对分析近年宏观经济运行表现和演变前景,对评估相关政策和干预措施的利弊得失,都具有认识借鉴意义从投资效率视角考察经济运行的需要,使学术界近年越发重视研究资本回报率虽然人们对资本回报率作为投资评估指标的分析价值存在共识,然而在对该指标数量水平和具体走势定量估测和判断上存在较多分歧我国体制转型伴随经济统计指标体系不断调整改进,在资本存量和利润指标时间序列数据可获得性上存在特殊困难;即便存在相关指标数据,由于统计口径和方法演变,如何解读这些数据也会发生疑问资本回报率研究展开过程伴随不同意见交流,并在不久前引发一场引起国内外媒体广泛关注的讨论2006年5月,世界银行中国代表处(下面简称世行)在一份有关中国经济运行的季度分析报告中简略评论到中国资本回报率上升数据(世界银行中724经济学(季刊)第6卷国代表处,2006),该机构研究人员此前的专题报告观察并评论了我国企业利润增长对投资资金来源的影响(世界银行中国代表处,2005,Kuijs,2005;2006)宋国青教授报告近年我国资本回报率上升情况,讨论了改革开放以来资本回报率先降后升形态及其与经济景气变动的关系,并由此对我国近年投资率过高观点提出反思和质疑(宋国青,2006)梁红博士观察到近年工业企业回报率上升超过市场预期,并考察企业投资与利润存留关系,对中外企业回报率水平进行比较,在此基础上提出中国投资高速增长具有可持续性(梁红,2006)主要针对上述世行报告内容,单伟建博士在多篇文章和记者访谈中提出了分析和评论(Shan,2006a;2006b;2006c;单伟建,2006a;2006b;2006c;全秋梅,2006)单伟建博士主要阐述了三个层面的观点一是在肯定近年我国工业资本回报率增长的同时,从不同方面分析有关统计数据可能高估资本回报率实际水平,说明世行季报大大高估我国资本回报率二是对企业投资较大部分来自利润留成观点提出质疑三是评论世行报告内容对我国政府加强金融风险管理和宏观调控会产生负面政策影响单文观点明快而言辞犀利,率先在远东经济评论华尔街时报等国外重要报刊发表后,很快在国内外媒体上引发广泛回应评论和跟踪报道1前几年讨论宏观经济形势也有研究和评论涉及从投资效率角度分析投资是否过热问题有研究人员通过观察ICOR下降以及上市公司利润率下降等指标变动讨论投资过热判断(许小年肖倩,2003)也有研究人员考察我国上市公司和工业企业资产利润率等指标变动并与银行利率比较,提出我国投资微观效率可能在不断改善的结论(高善文,2004)世行报告作者(KuijsandHofman,2006a;2006b;2006c)对单伟建博士观点给以回应,认为单文误解了相关统计数据和经济学概念,没有正确表达他们的观点其他评论人员则采取不同立场有的研究人员倾向于支持单伟建观点,如罗奇先生在专题评论文章中表示同意单伟建博士提出的批评而不能接受世行报告观点(Roach,2006)也有接受我国企业资本利润率强劲增长的判断,认同我国宏观经济并未特别过热的观点(赵晓,2006)还有评论文章概述这一问题讨论的重要意义并对不同观点做出了比较中性的评价(肖耿,2006;胡鲁滨胡蛟,2006)上述讨论使/资本回报率0这个通常/行而不远0的财务指标一时成为财经媒体上的热点词汇1资本回报率争论实质涉及三个层面问题:一是回报率增长速度有多快以及目前水平有多高?二是给定资本回报率增长,目前投资较快增长是否严重过热?三是给定资本回报率和投资增长动因判断,应当采用什么政策措施调节管理投资和总需求增长?三者各有特定内涵,然而第一层面问题具有特殊重要性观察我国经济起飞时期资本回报率演变走势和现实水平,对于理解我国经济成长展开机制和具体规律具有超越直接政策讨论的认识价值另外第3期CCER/中国经济观察0研究组:我国资本回报率估测725从三者关系看,仔细估测资本回报率是分析另外两个层面问题的基础实际争论情况也显示,对我国资本回报率水平和增长情况/看淡0和/看重0观点的差异,与政策评论的不同倾向具有内在联系研究人员对我国资本回报率已提出初步度量然而现有文献主要以形势分析会议发言报章评论或记者访谈等形式发表,对相关概念指标关系具体数据内涵历史变动及国际比较等问题受表达方式和研究目标限制难以细致考察,对资本回报率基本数据尚未进行系统整理甄别和评估要从学理层面寻求这一问题的共识基础,需要把资本回报率定量考察从媒体评论层面深入到学术研究层面,在深入分析相关数据和其他有关经验证据基础上,对我国资本回报长期演变真实图景求得比较符合实际的估测和判断以上述观察为背景,CCER/中国经济观察0课题组通过一组论文系统考察了我国改革开放时期资本回报率问题本文侧重估测改革开放时期我国资本回报率数量水平并观察其变动的结构特点全文分七节第二节讨论不同资本回报率概念定义及其与相应度量指标的关系第三节报告我国资本存量和资本回报时间序列数据,讨论说明整理估测资本回报数据序列涉及的若干问题第四节估测九种资本回报率时间序列数据,观察不同经济类型企业回报率表现差异资本回报率演变趋势及其与宏观景气变动关系等问题第五节考察物价变动对会计资本回报率的影响,并通过调整物价因素作用估测真实经济回报率第六节对中国美国和日本资本回报率水平进行初步比较第七节概括全文主要发现并评论其政策含义二资本回报率及相关指标的定义和关系为避免概念歧义,首先考察梳理相关概念定义及其对应统计指标关系,并讨论说明本文选择资本回报率估计方法和指标体系的思路和依据本文不加区分地利用资本回报率利润率收益率等概念资本回报率被定义为资本回报与创造回报所用资本直接度量值之间的数量比率关系2本文理解的资本回报率具有两方面常识性特点计算回报率的资本回报是流量,资本是存量,因而资本回报率是流量与存量之间的比率另外计算回报率的分子项资本回报与分母项资本存量,都利用直接度量统计数据测算2/根据2002年国家五部委修订企业效绩评价操作细则的指标解释:-净资产收益率是企业一定时期内的净利润同平均净资产的比率净资产收益率充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力,突出反映了投资与报酬的关系,是评价企业资本经营效益的核心指标.0(朱向东,2004,第58页)依据数据来源不同,至少存在两类满足上述资本回报率概念的度量指标一类是基于企业财务会计资本回报(如利润(profitsbeforetax)净利润(netprofits)等)和资本存量(如净资产(netassets)或资产(asset)等)726经济学(季刊)第6卷数据测算的资本回报率另一类是基于国民收入账户统计体系中资本回报即/营业盈余(operatingsurplus)0指标以及固定资产存量等指标计算的资本回报率为行文便利,本文把第一类指标称为/以微观数据为基础的资本回报率(micro-economicdatabasedcapitalreturn)0或简称/微观资本回报率0,第二类称为/宏观数据为基础的资本回报率(macro-economicdatabasedcap-italreturn)0或简称/宏观资本回报率03白重恩谢长泰和钱颍一(2007)提供了运用这一方法度量我国资本回报率的最新研究成果4我国财政部门对企业所得税定义为/国家参与企业利润分配,正确处理国家与企业分配关系的一个重要税种0(中华人民共和国财政部税制税则司,1998,第55页)该税种可以被理解为国家代表社会对于企业利用资本创造剩余的分享5如补贴利用某种节能材料,补贴到西部贫困地区投资,或者为控制失业对某些企业提供亏损补贴等两类资本回报率度量指标各有优点和局限例如宏观资本回报率具有指标统计对象覆盖经济整体,资本存量经过物价调整因而度量结果更接近经济分析意义上真实回报率概念等优点3微观资本回报率优点在于,指标定义结构简明清晰,便于直观解读,对指标值变动贡献因素可以通过分析相关经验证据加以追溯解析,指标度量值对经济基本面因素变动反应比较灵敏,企业财务月报统计能较快提供最新回报率数据信息等,另外我国资本回报率争论直接对象也是微观资本回报率综合考虑,本文选用企业微观资本回报率指标作为估测研究对象考虑到这一时期工业在我国经济中占据的特殊地位,也由于工业企业财务数据较为完整规范,本文进一步把考察估测对象限定为工业资本回报率对会计回报率受物价变动因素影响问题,后面将专门调整并估测经济资本回报率依据常识,资本回报被定义为企业运用资本获得收入并扣除合同性成本费用后所形成的剩余本文进一步把资本回报分解为资本所有者收益(即利润)和社会收益(即相关政府税收)两个部分/资产=负债-权益0这个基本会计等式关系提供界定资本和资产存量的概念框架,会计损益表基本关系式/利润=收入-成本0给出定义资本回报指标的概念框架国际通行会计体系定义了不同口径的利润指标,包括/毛利润(grossprofits)0/营业利润(operationprofits)0/税前利润(profitsbeforetax)0/净利润(netprof-its)0等其中净利润指标直接衡量股东等资本所有者从资本运营中所获得的净回报,构成从资本所有者角度评估投资效益的最有实质意义的指标从产权激励角度看,这一指标具有其他资本回报指标不可替代的功能不过净利润并非运用资本提供的全部剩余,资本剩余一部分以税收形式构成资本社会回报企业所得税显然构成资本社会回报的组成部分4此外还应考虑间接税以及企业补贴因素的影响如果特定企业或特定行业整体获得补贴收入5,这会增加资本权益回报,因而考虑社会回报时应扣除这一转移收入另外企业需要缴纳的交易税或增值税等间接税通常被企业和消费者共同第3期CCER/中国经济观察0研究组:我国资本回报率估测727负担,如能适当估计企业和消费者对间接税的负担比例,其中企业负担部分应被理解为资本社会回报的一部分上述理解可用下面关系式概括表达:资本总回报=权益回报+社会回报=净利润+(企业所得税+企业负担的间接税-净补贴收入)=税前利润+企业负担间接税-净补贴收入(1)衡量资本回报率还需要资本存量数据本文选择三种口径宽窄不同的指标一是从资本所有者角度看,标准资本存量度量指标应是权益或股本(eq-uity),相应获得权益或净资产回报率指标(returnonequity,ROE)二是从企业通过负债占用更大范围资源创造收入和回报的角度看,可以用资产替代权益定义资产回报率(returnonassets,ROA)三是考虑固定资产在资本构成中的特