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投資人在漲跌停日之吸鐵交易行為與後續報酬林岳喬國立中正大學會計與資訊科技研究所副教授黃怡青國立中正大學會計與資訊科技研究所碩士生摘要本研究針對台灣證券交易市場之上市個股，依據某知名證券商所提供之2004年11月1日至2005年10月31日委託單明細資料進行分析，以檢視投資人在漲跌停日非理性之交易行為，及其與後續股價反轉程度之關聯。本研究定義「吸鐵流量」作為衡量投資人發生非理性交易行為之指標；實證結果在整體樣本及漲停樣本上與預期相符，顯示後續股價之反轉程度與吸鐵流量的大小呈現正向關聯，惟本研究委託流量係以投資人現股交易衡量，故跌停樣本之吸鐵流量可能無法完全反映出投資人的非理性交易行為，以致並未獲得非理性交易行為與後續股價反轉程度兩者間具關聯性之顯著證據。本研究結果顯示股價接近漲跌停板之資訊確實可能吸引投資人的注意，若進而引發非理性之交易行為（本研究發現整體樣本中約有12%並不含任何一類吸鐵流量，顯示並非所有漲跌停日均存在投資人之非理性交易行為），將導致後續股價反轉而使投資人蒙受損失。本研究亦分析「吸鐵流量」之投資人屬性及股票特性，實證結果顯示：多數吸鐵流量來自財富水準中等、交易頻率高、投資經驗中等、中年、男性之投資人，且吸鐵流量大小會隨著「公司規模」、「股票價格」、「流動性」、「β值」與「產業別」等股票特性之不同，而有顯著差異。關鍵字：漲跌幅限制、吸鐵流量、交易行為TheIntra-dayMagneticTradingBehaviorsonPriceLimitDaysandSubsequentStockReturnsLin,Y.C.GeorgeAssociateProfessor,DepartmentofAccountingandInformationTechnology,NationalChungChengUniversityHuang,Yi-ChingGraduateStudent,DepartmentofAccountingandInformationTechnology,NationalChungChengUniversityAbstractBasedoninvestorsorderdatafrom2004/11/1to2005/10/31providedbyabrokeragefirminTaiwan,thisstudyanalyzestherelationshipbetweentheirrationalorderflowsonprice-limit-hitdaysandthemagnitudeofposteriorpricereversal.Thisstudymeasurestheirrationalorderflowaccordingtothemagneticorderflowbeforeanimminentlimithit.Theempiricalresultsshowthat,onupper-limit-hitdays,largerirrationalorderflowswillresultinlargerposteriorpricereversal.However,duetotheshort-sellconstraintswhichblurthemeasurementofirrationalorderflowsonthelower-limit-hitdays,wedonotfindsignificantimpactofirrationalorderflowsontheposteriorpricereversal.Inthesampleusedinthisstudy,thereare12%ofprice-limit-hitdayswhichdonothaveanyirrationalorderflows.Thisstudyalsoanalyzeswhethertheirrationalorderflowsarerelatedtoinvestors’andfirmcharacteristics.Ourresultsshowthatirrationalorderflowsmostlycomefrommaleinvestorsinthemiddlewealth,experience,andagelevelandwithhightradingfrequency.Themagnitudeofirrationalorderflowsarealsorelatedtofirmsize,stockpricelevel,liquidity,betaandindustryfactors.Keywords:PriceLimits,MagneticOrderFlow,TradingBehaviors1緒論1.研究背景1987年10月19日的「黑色星期一」，道瓊工業指數暴跌508點，使美國股市僅帳面損失即高達5,600億美元，約等於淨賠一個法國；此種跌勢也迅速在世界各主要股市蔓延開來，因而引發全球股市崩盤，造成投資人莫大的損失與影響。許多學者與機構於是紛紛提出重新檢討市場機制的聲音，而「斷路機制（CircuitBreakers）」的提出即是在避免市場因過度反應或價格在短期內過度波動，而導致市場崩跌的情形再度發生。斷路機制包括了各種「暫停交易（TradingHalts）」措施以及「漲跌幅限制（PriceLimits）」。「暫停交易」是指當股價變動符合一定條件時，交易將會被中斷一段時間，等過了這一段時間之後才可繼續交易，如美國紐約證券交易所（NYSE）於1988年起即採用此類措施；「漲跌幅限制」則規定每日股票價格僅能在漲跌幅限制的範圍（通常為前日收盤價的一定百分比）內波動，因此不會有超過此範圍限制的交易發生，可降低股價之波動性，俾交易者不致發生重大財務問題（如融資斷頭等…），且使投資人有機會重新評估市場資訊與投資策略，避免因恐慌而產生非理性的投資行為。漲跌幅限制措施是一些新興市場最常採行的穩定市場機制，包括台灣、日本、韓國、馬來西亞、泰國等市場均已採行，而其漲跌幅限制之規定與施行方法亦各有不同，如表1所示。表1各股票市場漲跌幅限制規定股票市場漲跌幅限制與方向股票市場漲跌幅限制與方向奥地利±15%中國±10%比利時±5-10%日本±10-60%埃及±5%韓國±15%芬蘭±15%馬來西亞-30%法國±15%台灣±7%盧森堡±5%泰國±30%葡萄牙±15%土耳其±10%資料來源：OslerandTooma（2004）儘管各國股市以漲跌幅限制作為市場穩定機制已行之有年，有關其對市場與投資人的影響仍持續引起學界的廣泛探討，然實證研究結果至今仍未能獲得一致的結論。支持者認為漲跌幅限制主要有下列優點：（1）可降低股價之波動性，使價格維持於當日漲跌幅限制的範圍以內，俾交易者不致發生重大財務問題，有利信用機制的運作（GreenwaldandStein，1991）。（2）在市場價格巨幅波動時暫時冷卻投資人（Cooling-offEffects），使其有機會重新評估市場資訊與投資策略，2以避免投資人因過度反應（Overreaction）而產生非理性的投資行為（LeeandKim，1995；KimandYang，2004）。（3）在漲跌停期間公佈買賣單不平衡的資訊，可以吸引價值型投資人進場交易，使股價回歸均衡價格（Brady，1988；GreenwaldandStein，1991）。反對者則主張漲跌幅限制對於股價有一定程度上的扭曲，因而產生以下的問題：（1）漲跌幅限制使未反映的資訊遞延到下一期，這反而會使下一期的股價波動性增加而非降低，形成「波動性外溢（VolatilitySpillover）」（Fama，1989；Kuhnetal.，1991；Kim，2001）。（2）若股票均衡價格落在漲跌幅限制的範圍外，那麼均衡價格要遞延至漲跌停日後才能在市場上反映，導致「價格發現延遲（DelayedPriceDiscovery）」，影響市場的效率性（Fama，1989；Lehmann，1989；Leeetal.，1994）。（3）漲跌幅限制使投資人無法在停板以外的價格進行交易，必須要等到下一個交易日才能重新交易，因而降低了市場的流動性，使交易活動在漲跌停日後爆增，此即「交易干擾（TradingInterference）」（Fama，1989；Lehmann，1989；Telser，1989；Leeetal.，1994）。除了對股價造成扭曲，Fama（1989）亦主張漲跌幅限制會改變投資人的交易行為，認為當股價接近漲跌幅限制時，可能會吸引尚未下單之投資人的注意或致使已下單之投資人轉趨積極，因而以高於（低於）其最適交易策略（OptimalTradingStrategy）的價格甚至漲（跌）停板價格下單買進（賣出），形成非理性之交易決策。當市場存在此種非理性之交易行為情形嚴重時，將導致漲跌停限制的存在反而如吸鐵般吸引股價加速向漲停板價或跌停板價移動，促使原本可能不會觸及的漲跌停板因而發生，此即所謂的「吸鐵效果（MagnetEffects）」（Fama，1989；Miller，1991；Subrahmanyam，1994）；亦即，漲跌幅限制的存在引發了投資人非理性的交易行為，因而促使了漲跌幅限制的自我實現（Self-fulfilling）。2.研究動機在上述有關漲跌幅限制所產生的問題中，過去國內外之實證研究絕大多數著重於波動性外溢、價格發現延遲及交易干擾這三項的檢定，且結論莫衷一是；而漲跌幅限制之吸鐵效果雖早在1989年即由Fama所提出，但相關研究則於近期始逐漸受到學界的重視。Subrahmanyam（1994）首先以理論模型探討吸鐵效果，結果發現當股價越接近漲跌停板時，其股價波動性、市場流動性、交易量與股價達漲跌停板的機率都隨之增加，顯示當股價越接近漲跌停板時，越會加速向漲停價或跌停價移動，而形成所謂的吸鐵效果。其後陸續有實證研究結果出爐，其中支持吸鐵效果存在的有Chen（1997）、Choetal.3（2003）、Nath（2003）、OslerandTooma（2004）、Chanetal.（2005）、Duetal.（2006）、Wongetal.（2006）、劉逖（2006）及Hsiehetal.（2007），而不支持吸鐵效果存在的則有KimandYang（2004）、郭玉佩（2004）與AbadandPascual（2007），顯示實證上對於漲跌幅限制是否會引發吸鐵效果，至今仍未有定論。然而，上述有關吸鐵效果之實證研究，多著重於檢定當個股股價接近漲跌幅限制時是否發生加速向漲停板價或跌停板價移動之情形，或其股價達漲跌停板的機率是否隨之增加（本研究定義此類情形為「價格的吸鐵效果」），而對於「價格的吸鐵效果」之形成原因則較少進行深入的分析。儘管過去學者認為「價格的吸鐵效果」乃股價接近漲跌幅限制時，可能會吸引尚未下單之投資人的注意或致使已下單之投資人轉趨積極，因而以高於（低於）其最適交易策略的價格甚至漲（跌）停板價格下單買進（賣出），形成非理性之交易決策所致，但迄今尚未有相關實證研究對此加以驗證；且「價格的吸鐵效果」除可能為上述之投資人非理性交易行為所致外，亦可能為重大基本面消息之影響所致。例如若某上市公司盤中傳出獲得（流失）重大訂單的消息，衝擊之大足以使該公司股價達到漲（跌）停時，該個股股價也可能發生加速向漲（跌）停板價移動之情形，或其股價達漲跌停板的機率也會隨之增加，此情形同樣也符合「價格的吸鐵效果」之定義，顯示「價格的吸鐵效果」並不一定全為投資人之非理性交易行為所致。綜上所述，「價格的吸鐵效果」成因為何尚未得到驗證，而分析其可能成因有二：一是重大基本面消息之影響、一則是投資人之非理性交易行為；前者可由公開資訊管道及媒體獲悉並衡量其影響，而後者則將反映於漲跌停前的委託單資訊，亦即，當股價接近漲跌停時，將吸引以高於（低於）投資人最適交易策略價格買進（賣出）的委託單出現。為與以往研究所稱之吸鐵效果（即本研究定義之「價格的吸鐵效果」）有所區別，本研究在此定義上述特