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投资基金折价问题研究目前我国基金普遍出现折价，引起市场人士的关注。本文综述了国外有关这方面的研究，描述了我国基金折价的市场特征，在此基础上，对我国基金折价的形成原因进行较为全面的分析。本文认为，我国基金折价的主要原因，与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息的价值和基金制度安排缺陷有关。封闭式证券投资基金的折价，是指基金价格低于其净值的情况。随着我国基金市场的不断发展，基金的折价问题也成为投资者非常关注的问题之一，本文通过对国外研究情况的综述，结合我国基金市场的实际情况，探讨我国基金折价形成的原因，籍此分析我国基金运作中出现的一些问题。一、国外对基金折价的研究在西方财务研究领域，基金折价也是一个难解之迷，但这方面的研究却不断推陈出新，形成了多种观点，综述如下：1．业绩相关观。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了市场对基金经理未来业绩的评估，他利用过去的或当前的业绩作为市场对未来管理业绩的替代变量。但研究发现，基金的折价和管理业绩之间没有显着的相关性。Chay、Charies和Trzcinka(1999)认为，如果基金市场是有效的，那幺基金的折价应该包含有已经公开的信息，例如过去的NAV业绩、费用率以及投资组合的变换情况等。他们以舛只股票投资基金月度NAV收益为基础，采用NAV和多种风险调整后的业绩评价方法，检查业绩与折价的关系。他们发现基金当前折价与它未来两年的业绩，特别是未来第一年的业绩之间存在着显着的正相关，与过去的NAV业绩只存在正的但不显着的关系。他们认为，由于投资者能够理性预测基金未来业绩特别是短期业绩的增长，投资者根据期望的未来收益来确定基金的折价，因此，折价反映了市场为基金的管理业绩的一种定价。2．投资者情绪观。Lee、Shleifer和Thaler(1991)的研究认为，投资者情绪在解释基金价格的变化和折价的原因方面是非常有效的。其理由主要有：(1)各基金的折价走势是趋同的，这是因为各基金都受到投资者情绪的影响；(2)在该期间，散户是基金的主要投资者，因此，他们的情绪变化会影响基金的折价。当投资者对基金未来的收益持悲观态度时，基金的折价增大，相反，当投资者对未来的收益乐观时，折价率就变低。这种观点同样影响散户持有和交易的小盘股和其它股票。投资者情绪的不断变化使得基金的风险要大于它们所持有的投资组合的风险，从而导致基金的价格平均要低于其净值。3．噪音交易者影响观。Fischer(1986)将噪音的概念引入资本市场，他认为噪音使得资本市场的交易成为可能，但同时它又使得市场变得不完美。De、Shleifei等(1990)认为，在基金市场中也存在两种类型的投资者：理性投资者和噪音交易者，理性投资者能够依据信息对资产的收益形成理性预期，噪音交易者则由于缺乏获取信息的途径或分析能力不足，对资产的收益预期则依赖于其对市场看法，相对理性投资者而言，他们的预期通常是随机的，有时过高地估计了期望收益，有时又过低地估计了收益。当噪音交易者对经济未来收益持乐观看法时，就会驱动价格向其基本价值靠近，表现为溢价交易或者较小的折价交易；同样，当噪音交易者对基金未来收益比较悲观时，就会引起价格下滑，从而使基金以较大的折价交易。由于噪音交易者对投资于基金的期望收益是变化和难以预测的，这就导致了投资者对基金的需求是随机的，从而引起了折价的波动。4．市场预期观。Boudreaux(1973)认为，基金的折价或溢价是由人们对基金未来投资组合变化的预期引起的，假如投资者能够获取足够的信息，使他们能够对基金管理人未来的投资决策和收取的管理费产生预期，那幺，当他们认为基金管理人投资水平低劣或者收取的基金管理费过高时，就会引起折价；如果投资者认为未来投资组合的变化好于目前持有的投资组合，就会出现溢价；而且，当投资者认为未来投资组合的变化越大，价格与净值的背离程度就越高。他选择了基金的周转率、基金业绩和成交量等作为反映投资组合变化的市场预期变量。经过实证检验之后，他认为尽管这种理由不能完全解释基金的折价和溢价，但却很明确地论证了基金价格和净值的背离与基金的周转率和过去的业绩指标相关，基金的市场价值代表了该时点市场对基金真实价值的最佳估计。5．基金净值信息价值观。这种理论认为基金披露的净值要超过基金实际的价值，因为基金持有一定数量的流通受限制的股票，这些股票的市场价值要低于同类股票的价值，因此，在计算净值时高估了这种组合的价值。Malkiel(1977)发现，在横截面上，基金持有受限股票的水平和基金的折价水平之间存在比较小但显着的关系。此外，由于基金净值的计算是以交易股票的价格计算的，当基金有时大量持有几种股票时，由于可能带来的对股价的冲击效应，其实际可实现的价值会远低于其净值。投资者可能会认识到这种情况，从而引起折价。6．资本利得税影响观。该理论认为，基金持有者与其它投资者一样，在资产售出时，必须缴纳资本利得税，这样投资者实际得到的价值将低于基金的流动性价值，而这些情况并没有在基金净值中反映，而且，当基金分配已实现利得时，基金持有人也必须纳税。因此，当市场处于升势时，由于基金持有人的未实现的期望收益会增加，从而基金的折价会扩大。Malkiel(1977)的研究表明税收原因是折价形成的原因之一，但最多只能解释6％的折价原因。二、我国基金折价的市场特征我国基金折价的市场特征又如何呢?下面对我国基金的折价情况进行描述性分析。1．数据及样本。基金净值资料来自于基金每周一公布的净值报告，基金交易价格按周五的收盘价计算，取自股易网络。由于1998年9月30日之前，已经发行的五只基金净值是按月提供的，无法获得周净值资料，因此，在样本中将这些月度资料剔除。1999年下半年，由部分老基金改制而成的基金，如裕元、景博、景阳在上市初期前三四周价波动异常，且有股本扩募的情况，因此将这几周的资料也予以剔除。最后选择2000年以前发行的22家基金作为样本。折价的计算公式是：，分红时基金的价格均进行了复权处理。平均净值和平均价格是以各基金发行规模为权数加权平均而成。2．基金折价的市场特征。图1既是1998年10月以来基金价格与净值的走势图，又是我国基金发展的历史缩影。图2是样本期间22只基金时间序列折价趋势图。从图1和图2很明显的看到，2000年是一个基金折价的分水岭，在其前后基金的折价趋势表现出了明显不同。在“5．19”行情之前，市场行情相对低迷，沪指在1200点波动。受首次发行的影响，基金价格要远高于其净值，净值则在面值1元左右波动，溢价最高达到30％以上，且1998年发行的五只基金，溢价持续时间较大。“5．19行情以后，价格和净值紧紧相随。到2000年以后，保险资金大举入市，基金的投资者开始发生很大的变化，由以前以散户组成的基金投资者市场逐渐演变成以保险公司为主导的投资者市场，基金的价格和净值背离，基金折价趋势不断扩大。2000年下半年，当折价达到20—25％左右时，基本上开始稳定(大部分基金在此范围内已经持续达半年以上)。进入2001年，基金净值下滑，但基金价格相对变化较小，在基金分红预期较高等因素的影响下，折价开始缩小，分布在10—20％的区间内。此外，从图2我们可以清楚地看出，各基金的折价走势是非常相似，呈现出明显的规律性。下面的皮尔逊(Pearson)相关矩阵检验证实了基金的折价具有趋同性。表1各基金折价的皮尔逊相关矩阵基金开元金泰兴华安信裕阳普惠同益开元相关系数1金泰相关系数0.9711兴华相关系数0.9480.9721安信相关系数0.9610.9830.9741裕阳相关系数0.9630.9820.9730.9891普惠相关系数0.9880.9430.9120.9280.9281同益相关系数0.9650.9260.8590.8880.8920.9281注：22只基金折价之间的相关系数均在1%水平上显着。本表只列示发行时间较早的8只基金。三、我国基金折价原因的分析由于目前我国的基金管理费和托管费是按照固定比例每日计提的，提取业绩报酬的比例也受到了限制，所以，基金成本对折价形成的影响很小。基金买卖也基本上是免税的，税收对基金折价几乎是没有影响的。投资者情绪观和噪音交易者影响观反映了折价形成的共同原因，即基金的折价与投资者类型有关；基金净值信息价值观与投资者掌握的基金信息有关；市场预期观测和两者都有关。这几种理论对分析我国基金的折价问题有一定的参考价值，但我们必须结合具体的市场环境和投资者类型等进行分析。在借鉴这些理论基础上，本文认为，我国基金折价的主要原因，与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息的价值和基金的制度安排缺陷有关。1．基金市场的投资理念。1998年以前，市场上交易的都是老基金，在投资者眼里，他们和股票没有什幺区别，因此，将基金当作股票来炒的情况很普通，投机气氛很浓。1998年基金作为一种新的投资品种发行时，投资者普遍对它缺乏了解，在二级市场，许多投资者似乎承接以前老基金炒作的思路，将新基金和股票混为一谈，也把新基金当成股票，价格远远背离净值。随着基金发行规模的不断扩大和媒体对基金越来越多的评论和介绍，投资者对基金的投资价值有了一定的认识，追捧基金的热情下降。从投资者的投资理念看，投资者喜欢在二级市场上博取价差收益，对分红不在意(这可能与我国上市公司分红比例低有关)。而且，基金分红比例相对股票而言虽然很高，但分红后价格的除权是将分红金额直接从价格中扣除，对基金价格的影响很大。对于投资者而言，假如价格不涨，基金分红的高低并不会给投资者带来收益。此外，相对于股票而言，基金每周公布业绩，是很透明的，而且缺乏题材，流通盘又非常大，靠“炒作”获取价差收益的可性相对较小，因此投资者对基金的兴趣不大，相对需求不足，造成基金价格不活跃。从2000年的市场情况看，这22只基金有的净值增长50％以上，但基金价格上升却很小，折价也就在所难免。因此，基金市场的投资理念(这种理念的形成在一定程度上也与市场对基金投资者缺乏培训引导有关)和由此而产生的供求关系，就成为基金折价的一个很重要的原因。2．投资者的“共同知识”。市场的投资理念，在一定程度上是由投资者的“共同知识”决定的。基金价格反映了投资者行为，不同的投资者，对信息的取得、解析能力是有差别的，因此他们会做出不同的投资决策。如果投资者缺乏“共同知识”，投资者的行为可能是随机的，很难形成同方向的变动，而当投资者之间具有某种“共同知识”时，基金的价格可能就会形成某种趋势的变化。而不同的投资者类型，会拥有不同的“共同知识”，从而对基金价格产生不同的影响。所谓“共同知识”就是每个人都知道的事实，是一个关于知识的无限推理链。在市场上，人们通常会认为，封闭式基金的交易价格应当以净值为基础。因此，假如“基金的价格是以净值为基础的”成为投资者的“共同知识”以后，结果是每个人都以净值为基础进行交易。由于基金净值的即时信息并非随时都能得到，投资者对基金净值估计的差异成为交易能够进行的主要原因之一。假如人们意识到基金净值存在“水分”，并且成为投资者的“共同知识”以后，结果是基金的交易价格低于净值，即以折价进行交易，并且折价呈不断扩大的趋势，当然，是不可能无限扩大的，当投资者认为折价的幅度已经足以挤出“水分”，形成对他们价格上的保护之后，就会达到一种均衡状态，在一定的波动范围内进行交易。同样，除了投资者对基金净值估计的差异外，由于不同的投资者对“水分”的判断的不同，使得这一过程得以进行。当然，要使上述情况成为投资者的“共同知识”，与投资者获取这些信息的主观意识和能力有很大关系，如果投资者没有正确理解信息的能力，或者一些投资者对另一些投资者的能力有怀疑的时候，上述情况就不能成为“共同知识”，因为投资者对信息的错误理解，或者缺乏对多层次交互理性的意识，或者怀疑其它投资者没有足够的理解能力或意识(例如“博傻”)，都会使“共同知识”定义中的推理链在有限的层次，或者很低级的层次就中断，上述过程就难以形成。因此，投资者的类型就成为上述情况成立的关键因素。3．投资者类型。从我国基金的发展历程看