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第八章有效市场假说什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说（effectivemarkethypothesis）要解决的核心问题。有效市场假设是判断资本市场效率的理论依据，并决定着实际投资中的投资策略。第一节有效市场理论在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场（efficientmarket）。效率市场理论（EMT）认为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市场价格。一、股票价格的随机游走与市场有效性所谓股票价格的随机游走（randomwalking），是指股票价格的变化是随机的且不可预测的。它是股票价格变动的本质特征。股票价格的随机游走并不是说市场是非理性的，而恰恰表明这是理性投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买卖股票而获得利润的结果。产生股票价格随机游走的根本原因即在于投资者理性的存在。股票价格的随机游走反映了只有新信息会引起价格变化。所谓新信息，即它是随机的、无法预测的，也就是说，只有无法预测的信息才是新信息。“市场有效”的本质即是信息有效，即股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。例如，假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从10元/股涨至15元/股，如果该预测信息是公开的，则股票价格瞬间即会上升到15元/股；3天后再去购买该股票就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。二、有效证券市场的含义及其必备条件有效资本市场理论认为，在一个有效的资本市场上，资本品的全部信息都能迅速、完整和准确地被投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确判断出该资本品的价值，进而以符合价值的价格购买该资本品。（一）有效证券市场的含义根据有效资本市场理论，在一个有效的证券市场上，证券价格曲线上任一点的价格均真实、准确地反映了该证券及其发行人在该时点的全部信息；同时如果证券市场是有效的，则任何一个在该市场上交易的证券的实际价格，都应全面反映该证券的价值。如果一个证券市场满足上述条件，则该证券市场即是有效的。这里的所谓有效，是指价格对信息的反映具有高效率，这种高效率不仅指价格对信息反映的速度，还包括价格对信息反映的充分性和准确性。（二）有效证券市场需具备的条件根据上述有效证券市场的含义，一个有效的证券市场需要同时具备4个条件，即：1，信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、及时地在市场上得到公开。2，信息获得的有效性。即所有公开有效的信息都能被投资者全面、准确地获得。3，信息判断的有效性。即所有投资者都能根据所得到的有效信息作出一致的价值判断。4，投资行为的有效性。即所有投资者能够根据获得的信息，作出准确、及时的行动。三、有效市场的分类根据以上有效市场需要具备的条件，总体而言我们可以将市场有效的程度分为三类，即强有效市场、半强有效市场和弱有效市场。（一）强有效市场如果在一个市场中，信息完全公开、信息完全传递、信息被投资者完全解读，且无任何信息及依据此信息采取行动的时滞，也即有效市场的4个条件同时具备，这样的市场即是强有效市场。强有效市场理论（strongformofEMT）认为，在这样一个市场中，无论对什么信息进行分析，都无法获得超额利润。在一个强有效市场中将不存在任何内幕信息。（二）半强有效市场如果一个市场中信息不完全公开，但只要是公开的信息就能够完全传递、被投资者完全解读，且不存在信息时滞。也就是说，有效市场的后三个条件都具备，但信息公开的有效性不具备，即存在着内幕信息。这样的资本市场即属于半强有效市场（semi-strongformofEM）。（三）弱有效市场如果一个证券市场中存在信息不完全公开和信息不完全解读，前者比如只公开历史信息，但对现在和未来的信息没有公开，即存在强烈的内幕信息；后者如机构投资者对信息的解读能力和水平大于个人投资者，或者掌握内幕信息者的信息能力大于只掌握公开信息者的信息能力。也就是说，不满足有效市场的1、3两个条件，这一市场即属于弱有效市场（weakformofEM）。四、有效市场模型市场有效性理论给出了不同市场有效性的定性分类。要使市场有效性理论可进行定量检验，就必须明确刻画出价格序列的形成过程，这一工作的一个代表性研究是Fama(1970)作出的。Fama对有效资本市场假说给出了如下的模型定义：E(Pj,t+1│Φt)=[1+E(Rj,t+1│Φt)]Pj,t(8.1)式中，Pj,t+1是证券j在t+1时刻的价格，Φt是t时刻的信息集，E(Pj,t+1│Φt)是一个条件期望；Rj,t+1是证券j在t+1时刻的收益率，Rj,t+1＝（Pj,t+1－Pj,t）/Pj,t。方程（8.1）即是我们研究市场有效性的基础模型。如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息集Φt，将不可能获得超额期望收益，即超额期望收益为零：E(Rt+1│Φt)=0（8.2）由公式（9.1）和（9.2）可得：E(Pt+1│Φt)=Pt（8.3）即利用历史信息Φt估计证券未来价格Pt+1的期望值，其结果只能是当前价格——当前价格已经包含所有的历史信息。这即是市场有效性理论的模型化表述。第二节市场有效性理论的实证研究一、实证研究方法以Fama给出的市场有效性模型为基础，在对该模型的实证检验中，存在随机游走模型、游程检验、方差比检验和渐进有效性检验四种方法。根据方程（8.1），随机游走模型假定价格序列的改变量相互独力，且具有相同的分布，其分布可以表示为：f(Pj,t+1│Φt)=f(Pj,t+1)(8.4)即j证券t+1时期的价格，在给定的信息集下，只与其t+1时期的价格相关；或者说，与t期价格的相关系数为0。根据上述假设，随机游走模型一般表述为：Pt=Pt-1+ε(8.5)根据方程(8.5)，如果实证检验证明t期的价格与t-1期的价格之间的相关系数为0，则说明市场是有效的，或者至少是半强式有效的。二、对市场有效性的分类研究市场有效性理论将市场有效的程度分为三类，即弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。更进一步的实证研究即是针对这三类市场有效程度所进行的分类实证研究。（一）对弱有效市场的实证检验检验一个市场是否是弱式有效，有两种主要的实证方法。其一是研究技术分析方法能否产生额外的收益。根据不同市场有效性下的投资策略，在弱有效市场中，技术分析方法是适用的——可以为投资者带来额外利润。那么，在技术分析的规则下，如果实证研究证明了这一额外利润的存在，即可判断该市场是弱有效的。这里所谓的额外利润，也即非正常收益率（abnormalratesofreturn），它是指在给定风险水平下，投资者所获得的超过预期收益率以上的收益。我们可以通过CAPM、单指数模型（SIM）或套利定价理论（APT）来确定正常收益率。根据CAPM，证券（或组合）i的预期收益率为：E(ri)=rf+[E(rM)-rf]βi（8.6）式中的E(ri)即所谓正常收益率。这样，非正常收益率ARi即可定义为：ARi=ri-E(ri)=ri-{rf+[E(rM)-rf]βi}(8.7)式中ri为证券（或组合）i已实现的或实际的收益率。公式（8.7）表明，非正常收益率＝实际收益率－正常收益率。实证研究中一般用累加非正常收益率（cumulativeabnormalrateofreturn，CARi）表述，其公式为：CARi=（8.8）式中的m为时间，一般以天为单位。如果累加非正常收益率为较大的正值，即可认为技术分析可产生额外收益，因此市场仅具有弱有效。mttiAR1,另一种检验市场是否是弱式有效的方法，是对历史数据进行统计分析。比如用自相关（autocorrelation）或序列相关（serialcorrelation）方法检验过去的收益是否对未来收益有预测力。如果过去的价格变动与目前的价格变动是高度相关的（无论正负），那么就可用过去的收益去预测未来的收益，从而技术分析方法是有效的，即市场是无效（弱有效）的。由对美国股票市场是否是弱有效的代表性研究可见，在上世纪80年代之前，美国的股票市场是弱有效的，而进入1980年以后，美国股市已脱离了弱有效市场。（二）对半强有效市场的实证检验根据半强有效市场中的投资策略（见下节），在这一市场中，由于存在信息的不完全公开，通过基本分析的方法，有可能“挖掘”到内幕信息、发现定价“错误”的证券，因此应用基本分析方法可能产生额外利润。那么，如果实证检验能够证实基本分析方法可带来非正常利润，则半强有效市场即是成立的。具体来看，对半强有效市场的研究，即是研究公司特有的信息对股票价格的影响。一般我们可通过揭示公司所公布的每股盈余（EPS）对其股价的影响进行研究。这里关键在于区别实际盈余与期望盈余之间的关系，其公式为：Sue=[EPS-E(EPS)]/SEE（8.8）其中Sue是标准化未预期到的盈余，E(EPS)为每股盈余的历史均值，SEE是估计的标准差。根据公式（8.8）解出Sue后，再研究未预期到盈余是否影响股票价格。如果Sue能够产生非正常利润CAR，则市场是半强有效的——基本分析能够获得非正常收益。案例：对中国股票市场半强有效的实证检验这里我们根据上文给出的半强有效市场的检验方法，对中国证券市场的有效性进行实证检验。目的在于掌握对市场有效性进行实证检验的思路和方法，而不在于检验的精确性，因此，我们样本的选取以18只2001年前在上海和深圳股票市场上市的股票为例（属于小样本研究）。当然，为保证研究样本的多样性，18只股票中包括大盘股，中盘股和小盘股。首先我们以上的理论给出Sue对非正常利润CAR影响的检验模型：CARi=a+b×Suei（8.9）其中：CARi表示股票在i时期的非正常收益率，Suei检验表示股票在i期未预期到的收益。其次，计算样本股票各期CAR值和Sue值。CAR以各股票年报公布之日起五日的CAR，Sue以各股票年报公布的每股盈余计算求得。再次，进行回归分析。以每年度的各个股票的CAR和Sue作为已知变量。最后，以２００６年的数据为例，检验Sue对CAR的影响。通过公式（8.6）、（8.7）和（8.8）的计算，得到２００６年各股票的CAR和Sue值。将上述数据用于公式（8.9）进行最小二乘回归，得到如下结果：CAR=-0.023173+(-0.004616)×Sue(t=-1.194636)(t=-0.282419)对于给定的显著水平α＝0.05，我们可以在t分布表中查出相应的自由度为（n－k－1）＝16双侧分位数为＝1.75,不难看出，在0.05的显著水平下，常数项和解释变量回归系数均不显著。由此我们给定结论，SUE对于CAR无显著影响，即以本案例的研究样本和研究时期，中国证券市场不属于半强有效。（三）对强有效市场的实证检验根据下一节对投资策略的研究，在一个强有效市场中，无论对什么信息进行分析，都无法获得超额利润。因为在这样一个市场中，有效市场的4个条件同时具备，不存在任何内幕信息。这样，如果实证研究发现内幕交易者（insiders）可以获得高额利润，则强有效市场即不成立。有关美国股票市场是否是强有效的实证研究，基本证实了既便是美国这样的发达资本市场，也没有达到强有效状态。三、市场异常——对市场有效性理论的进一步研究有关对市场有效性理论的实证检验，发现了大量市场异常（anomalies）现象的存在。这些异常现象包括：公司异常（firmanomaly）：是指由公司本身或投资者对公司的认同程度所导致的非正常收益的出现。如研究（Benz，1981）所揭示的规模效应（sizeeffect），即将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。换言之，对小公司的投资收益大于对大公司的投资收益。一般也将这一现象为小公司效应（Small-firmeffect)。季节异常（seasonalanomaly）：是指由于时间因素所导致的非正常收益的出现。如据Morg