投资学(下)02

投资学（下）西南财经大学证券与期货学院王敬第1章证券投资分析框架第2章证券投资基本分析第3章证券投资技术分析第1章证券投资分析框架1.1投资理念与投资分析框架1.2基于实体经济的分析1.3基于市场的分析1.1投资理念与投资分析框架两种投资理念及其逻辑跟着实体经济赚钱——股市是反映实体经济的跟着市场赚钱——市场有其自身的运行规律与两种投资理念对应的投资分析框架跟着实体经济赚钱→基于实体经济的分析框架跟着市场赚钱→基于市场的分析框架两种投资分析框架殊途同归（不考虑卖空）“同归”是指最终都要选出未来走势好的股票“殊途”是指选出未来走势好的股票的路径不同1.2基于实体经济的分析从股票估值模型看分析的核心因素股息贴现模型模型的基本公式：(1-1)式中Dn为每期的现金股息，k为投资者给定的预期收益率，也叫做必要收益率。关于公式(1-1)，有两个问题需要解决：①预期收益率k如何确定？②如何用于实际计算？12211(1)(1)(1)ntnttDDDDVkkkk对于第一个问题，根据CAPM，当市场达到均衡时，证券的期望收益率决定于它的风险程度，二者的关系由证券市场线给出线性描述：E(ri)=rf+βi[E(rM)-rf]由此确定的预期收益率E(ri)就是公式(1-1)中的预期收益率k，其含义是，投资者进行风险程度为βi的投资时所要求的收益率。第二个问题的解决办法是对公式(1-1)进行简化，由此得到可用于实际计算的简化模型。简化模型1：零增长模型假定每期的股息都相同，即D1=D2=…=Dn=…=D那么公式(1-1)就可以简化为V=D/k(1-2）公式(1-2)称为零增长的股息贴现模型。简化模型2：固定增长模型假定股息以固定不变的速度g增长，即D1=D0(1+g)D2=D1(1+g)=D0(1+g)2……Dn=Dn-1(1+g)=D0(1+g)n……那么公式(1-1)可以简化为(1-3)公式(1-3)称为固定增长的股息贴现模型，或戈登(Gordon)模型。01(1)DgDVkgkg简化模型3：多阶段增长模型在通常情况下，公司的发展呈现出这样的特征：早期，经营状况不稳定，从而股息流和增长率波动较大；进入成熟阶段后，股息流和增长率基本保持稳定。如图所示，假定预测某公司在0到T这段时期内经营状况波动较大，每期的股息预测值分别为D1，D2…DT。在第T期之后，公司经营状况趋于稳定，以固定增长率g持续发展。在这样的假定下，公司股票当前的内在价值V由V1和V2两部分构成：0tTV1V2(1-4)公式(1-4)称为多阶段的股息贴现模型。例、江西铜业2010年每股收益1.57元，某机构预测其未来3年内，2011、2012和2013年每股收益分别为2.03、2.11和2.58元，之后增速将保持在年均10％左右。已知无风险利率rf=3％，股票市场预期收益率E(rM)=12％，江西铜业的β值为1.55。估算该股票的内在价值。121(1)(1)()(1)TtTtTtDDgVVVkkgk2(1)()(1)TTDgVkgk11(1)TtttDVk注意，在运用股息贴现模型时通常用每股收益代替每股股息。(这样做是否具有合理性？)如果预测数据较少，比如只有2013年的预测每股收益，则可以利用线性插值法得到2011年和2012年的每股收益预测值。预期收益率k=3%+1.55(12%-3%)=16.95%根据公式(1-4)，2332.032.112.582.58(10.1)1.16951.16951.1695(0.16950.1)1.169530.42V元市盈率估值法市盈率(P/E)是指股票的市价与每股收益的比率，也叫做本益比。根据固定增长的股息贴现模型公式(1-3)，并用每股收益代替每股股息，可以得(1-5)可见，市盈率与公司的盈利增长率正相关，与公司的风险负相关。也就是说，一只股票的较高市盈率说明市场预期该公司会有高增长率，或者认为该公司风险较小(因而要求的收益率k较低)。例、中信证券市盈率25倍，兴业银行市盈率6倍，说明什么？市盈率估值法是指首先确定一只股票的市盈率和每股收益，然后由股票价值＝市盈率×每股收益计算出股票的价值。确定一只股票的市盈率，需要参考市场上同类型股票的平均市盈率水平，并对公司的盈利增长率和风险进行分析。001/gPEkg例、利用市盈率估值法为江西铜业估值。例、中瑞思创于2010年4月30日上市，上市之前可以用市盈率估值法估算其价值，据此预测其市场定位。中瑞思创2007、2008、2009年的净利润分别为3136万元、4161万元和5976万元，年平均增长率为38.2％。某机构根据行业景气分析认为，公司未来长期内将保持平均20％的年增长率。比照已上市创业板股票的波动性取β值为2.12，因此预期收益率k=3%+2.12(12%-3%)=22.1%由式(1-5)得P/E=(1+0.2)/(0.221-0.2)=57.69在中瑞思创之前已上市创业板股票的平均市盈率为65倍。根据上述分析，将中瑞思创市盈率设定为60倍，按2009年每股收益0.89元估算出该股价值：V=60×0.89=53.4元思考：基于实体经济的分析，需要对哪些因素进行分析？最核心的因素是什么？选股路径未来产品价格能够上涨、产量能够扩张的公司经济复苏阶段的周期性行业过去持续增长的原因过去若干年持续增长的公司产品需求前景好的公司未来走势好的股票经济运行内在逻辑分析、产业政策分析经济运行周期分析符合经济运行内在逻辑的增长性行业未来前景好的公司经济运行周期分析符合经济运行内在逻辑的增长性行业经济复苏阶段的周期性行业经济运行内在逻辑分析、产业政策分析分析的内容宏观经济分析——判断是否存在系统性风险、确定值得关注的行业•经济运行内在逻辑分析•经济运行周期分析•经济政策分析•国际经济分析•市场运行状况分析行业分析——寻找行业运行规律、确定标的公司•行业景气分析•行业生命周期分析•行业类型分析•产业政策分析公司分析•竞争优势分析•财务分析1.3基于市场的分析选股路径未来走势好的股票符合市场“效应”的股票过去一段时间呈上升趋势的股票过去一段时间呈下跌趋势的股票中小盘股价值/成长股热门股原因分析的内容市场“效应”分析•动量/反转效应•热点事件效应•小盘股效应•价值股效应•日历效应•板块轮动效应趋势分析买卖时机分析第2章证券投资基本分析2.1宏观经济分析2.2行业分析2.3公司分析2.1宏观经济分析经济运行内在逻辑分析经济增长的因素分析•要素投入量——粗放式经济增长的因素–就业人数及结构–就业人员的工时数–就业人员的教育年限–资本存量的大小•每一单位投入量的生产率的变化——集约式经济增长的因素–资源配置–规模经济–知识的增进经济增长因素的解释与预测•例、促成中国经济近30年持续高增长的主要因素是什么？未来促进中国经济增长的主要因素是什么？经济运行周期分析经济运行周期分析是指利用某些重要的经济变量或指标，对宏观经济处于运行周期中的哪个阶段，以及经济运行的态势进行分析和判断。一些重要的经济指标•国内生产总值GDP与经济增长率•失业率•通货膨胀率•货币供给量•利率•汇率•财政收支•国际收支•固定资产投资规模分析的主要内容•当前经济运行于经济周期中的哪一个阶段–宏观经济运行呈现周期性特征，股票市场的运行也具有周期性。实证研究表明，从长期来看，两者之间的确有着明显的相关性。如何解释？–股票市场的运行周期相对于经济运行周期在时间上往往提前，因此有股市是经济运行的“晴雨表”之说。如何解释？–中国股票市场1996-2005年的运行周期与经济运行周期相关性不强。什么原因？•当前的通货膨胀状况如何–何以判断通货膨胀的程度和性质？–不同程度和不同性质的通货膨胀对证券市场有何影响？•当前的利率和汇率状况如何–利率和汇率变动如何影响证券市场？–当前的利率和汇率变动处于上升还是下降趋势当中？什么原因造成的？-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0019901992199419961998200020022004200620082010GDP增速CPI涨幅上证指数经济政策分析财政政策分析•主要的财政政策手段包括：政府支出、政府转移支付、税收、公债•财政政策如何影响证券市场•财政政策的调整——斟酌使用的财政政策–财政政策具有见效快的特点–财政政策的实施手续复杂，不适宜作为微调工具货币政策分析•货币政策手段包括一般性手段和其他手段。一般性货币政策手段包括：存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务；其他货币政策手段包括信贷规模调控、道义劝告、窗口指导等•货币政策如何影响证券市场•货币政策的调整–货币政策具有时滞性–货币政策容易实施，适宜作为微调工具收入政策分析•收入政策最初是指政府对工资和物价的控制，后用来指政府通过对各个经济主体的收入总量和收入结构的调节来实现对宏观经济运行的调节•收入政策的手段包括工资调整、税收等•收入政策如何影响证券市场•收入政策的调整对外经济政策分析•对外经济政策是指在开放经济条件下一国政府为实现国际收支平衡与国内经济稳定相互协调而制定实施的方针政策，内容主要包括汇率政策、对外贸易政策、国际资本政策和外汇管制政策。一个国家的汇率政策通常以稳定汇率为目标，但有时为了刺激出口也可能采取贬值的汇率政策。对外贸易政策的主要手段有差别汇率、对出口补贴或退税、提高进口关税、进口配额等。国际资本政策包括引进外资和对外投资，外汇管制主要是指针对资本项目的限制。•对外经济政策如何影响证券市场•对外经济政策的调整政治环境分析政治环境是指一个国家的政治制度、政治稳定性、政策连续性和战争风险。例1、2000年大选期间的台湾股市例2、日本政权更迭频繁对其股市的影响例3、2004年和2008年的美国总统大选对其股市的影响例4、2010年朝韩冲突对韩国股市的影响例5、2010年泰国局势紧张对其股市的影响例6、2011年中东局势紧张对中东国家股市的影响国际环境分析国际经济分析•全球经济运行状况分析•全球主要经济体及国际机构的经济政策分析•全球主要证券市场运行状况分析国际政治环境分析例1、2003年伊拉克战争对美国及全球股市的影响例2、2010年朝韩冲突对相关国家股市的影响例3、2011年中东局势紧张对全球股市的影响证券市场运行状况分析市场技术因素市场技术因素是指证券市场运行的内在规律。从长期来讲，证券市场的运行必然遵循上涨趋势与下降趋势交替出现的周期循环规律，短期内则可能会因为受到一些突发因素的影响而产生剧烈波动，但通常不会改变市场运行的长期趋势。例1、1995年“5.18井喷”行情例2、1997年2月邓小平逝世例3、2002年“6.24”行情例4、2007年“5.30”提高印花税率例5、2013年“3.4”新国五条市场管理因素证券监管机构和其他管理部门会根据证券市场运行状况采取相应的措施对市场供求加以调控，如适时调整信用交易保证金比率、抵押证券的抵押率、证券信用贷款限额等，以避免市场因过度投机而出现剧烈波动，或者陷入长期低迷的状态。管理因素可能仅仅导致股价的短期波动，但也可能改变股价运行的长期趋势。例1、1997年5月上升行情见顶例2、1999年“5.19”行情演变为持续2年的上升行情例3、2001年6月上升行情见顶市场心理因素无论是影响证券市场价格变动的内因还是外因，最终都要通过投资者的买卖行为发生作用，而投资者的买卖行为又决定于他们的心理特征。所以，投资者的心理特征及其变化对证券市场的运行状况有着直接的影响。行为金融学致力于这方面的研究，得出了许多重要结论。譬如，基于过度自信(overconfidence)和典型启示(representativenessheuristic)的心理特征，投资者通常以股价变动的历史趋势作为预测未来趋势的指示器；基于损失厌恶(lossaversion)和后悔厌恶(regretav