投资学4

第四讲固定收益证券分析——定价、组合与风险管理第14、15、16章讲授：北航韩立岩CH14债券的价格与收益14.1债券的特点14.1.1中长期国债14.1.2公司债券14.1.3优先股14.1.4其他发行者14.1.5国际债券14.1.6债券市场的创新14.2违约风险14.2.1垃圾债券14.2.2债券安全性的决定因素14.2.3债券契约14.3债券定价14.4债券的收益性14.4.1到期收益率14.4.2赎回收益率14.4.3到期收益率与违约风险14.4.4已实现的收益复利遇到期收益率14.4.5到期收益率与持有期回报率14.5债券的时间价格14.5.1零息票债券14.5.2税后收益14.2违约风险1.债券风险的种类：违约风险与利率风险2.信用评级（rating)标准普尔、穆迪CCaaBBaBaaAAaAaaDCCCBBBBBBAAAsMoody'AAAsPoor'&Standard极低信誉投机可高信誉极高信誉14.2.1垃圾债券：高收益，重组题材14.2.2债券安全性的决定因素1）偿债能力比：收入/固定成本2）杠杆比率：债务/资本总额3）流动比率：流动资产/流动负债速动比率：存货与流动资产/流动负债4）获利能力比率——资本报酬率5）现金流负债比：现金总流量/总债务保护性契约条款1）偿债基金：债券逐步回购。2）次级条款——原始债务优先3）抵押、质押和信用。14.2.3债券契约14.3债券定价(利率风险)收益现值法，内部收益率债券价值=息票价值现值+票面价值的现值TTttrr）（面值（息票利息债券价值1)11r为外部利率以债券价值为“标准价格”表示为：价格=利息×年金因素（利息率，持有期）+面值×现值因素结论：债券交易价格与市场利率呈反比是固定收益证券的最主要特征。（利率风险）债券价格与收益率的反向关系600800100012001400160018004%6%8%10%12%利率价格($)不同市场利率下的债券价格变化表(利率为8%的息票债券，利息每半年支付一次)给定市场利率下的债券价格($)到期时间4%6%8%10%12%1年1,038.831,019.131,000.00981.41963.3310年1,327.031,148.771,000.00875.38770.6020年1,547.111,231.151,000.00828.41699.0730年1,695.221,276.761,000.00810.71676.7714.4债券的收益率一、到期收益率（yieldtomaturity——YTM）收益现值法确定的内部收益率（债券投资的）复利表示为年度收益率，记为r*。到期收益率可以解释为假定在其生命周期内所获得的所有息票收益在利率等于到期收益率的情况下再投资所得到的复利回报。即，如果所有的息票利息都以到期收益率进行再投资，则实际的收益复利等于到期收益率。法则：未来运行中不超过r*的外部利率水平，就赚！现行收益率（currentyield）——每年的利息收入除以当期债券价格。息票利率（couponyield）——利息年收入除以面值。二、赎回收益率赎回风险，在于利率（市场）低于发行时的市场利率时，发行人可以牺牲投资人利益而赎回债券。故有，当利率高时可赎回债券与不可赎回债券无区别，当利率低时，可赎回债券的价格较低。14.5债券的时间价格一、当息票率为市场利率时，按面值发售；当息票率低于市场利率时，贴水发售；当息票率高于市场利率时，溢价发售。二、零息票债券在贴水发行的债券中，最为极端的——零息票债券，无息票利息，价格升值——全部收益。时间推移，价格上升，直到最后=面值。r：市场年利率，Ｔ：发行期，Ｐ：面值则t时价格为：t=0，1，……,T。零息票债券的剥离。三、税收效应正常收入纳税资本利得纳税tTtrPP)1/(CH15利率的期限结构15.1确定的期限结构15.1.1债券定价15.1.2持有期回报15.1.3远期利率15.2期限结构的测度15.3利率的不确定性与远期利率15.4期限结构理论15.4.1预期假定15.4.2流动偏好15.4.3市场分割与优先置产理论15.5对期限结构的说明本质：不同期限资产的利率模型债券的利率结构：期限与利率关系）期限结构（同类债券的司债与国债的利率比）风险结构（同期限的公15.1确定的期限结构一、短期利率（shortinterestrate）给定期限的利率——短期利率变利率情形：（r1，r2，……rn），n为期限；1美元的现值为：niinrrrrPV1210)1(1)1)...(1)(1(1)(收益率曲线（yieldcurve）：到期收益率作为到期年限的函数所形成的曲线。点利率（spotrate）——零息票债券的到期收益率。二、远期利率当前推算的未来的短期利率，即为远期利率，记为fn.设yn,yn-1为响应得到期收益率。推算理念：在无套利均衡的条件下，11)1()1()1(nnnnnyyf其中，yn是n年时的n期零息票券得到期收益率，或者fn满足：)1()1()1(11nnnnnfyyyn可由债券价格与期限求得，在利率变动确定的条件下，远期利率等于未来短期利率。15.2期限结构的测度1.收益率曲线是单一性的零息票债券的曲线。2.对于有息票债券，因为派发利息的不同，即使期限相同，其收益率也可以不同，故不适用于有息票债券。例如：2年期，一年付息一次，面值1000元；债A，息票利率3%；债B，息票利率12%。若第一年市场利率为8%，第二年为10%，则A的售价为（30/1.08）+（1030/（1.08*1.10）=894.78（元）；B的售价为（120/1.08）+（1120/（1.08*1.10）=1053.87（元）。但是，到期收益率分别为8.98%和8.94%。将息票债券化为独立的“微小”的零息票债券。设有n种债券（m期），第i种价格为Pi，第t期的息票收益与本金收回的现金流为CFit，那么有多元回归模型：.,......,2,1...2211nieCFdCFdCFdPiimmiii基本测量思路：回归得d1，……，dm--“微小债券价格”，而d1=1/(1+r1)，d2=1/(1+r1)(1+r2)，d3=1/(1+r1)(1+r2)(1+r3)212111)1(1)1(,1)1(drrdr32131)1(1)1(1)1(drrr15.3利率的不确定性与远期利率远期利率不确定条件下的期限结构1、远期利率f2的确定，例如：二年期零息票债：价格P2到期收益率（内部报酬率y2）（PV法）一年期零息票债：价格P1到期收益率（内部报酬率y1）（PV法）12221)1(1yyf则，投资人对第2年的市场利率有一个预期E（r2）。当且仅当f2E（r2）时，投资人才会选择二年期的债券。2.例子：零息票债券，一年期和二年期，面值1000元。一年债：r1=8%，则P1=1000/1.08=925.93二年债：r1=8%，E（r2）=10%，则：P20=1000/(1.10)(1.08)=909.09/1.08=841.75于是，一年后二年债券的“均衡”价格应为P21=909.09，但是，若f2E(r2)=10%，则P21将低于909.09。因此，投资者要求针对利率风险的“风险益价”，也就是要求，实际价格P2P20。若P2=819841.75，则二年期债券在第一年时的预期收益率为1.11，事实上，1000/(1.11)(1.10)=909.09/1.11=819风险溢价为11%-8%=3%。二年债的到期收益率为因而，f2=13%E(r2)=10%。3、定义：l2=f2—E(r2)为流动溢价。(一般地，ln=fn—E(rn))13.108.1105.1111,21222yyf故1049.081910001222yy15.4期限结构理论1、预期假定：远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期，l2=0（f2=E(r2)），（均衡结构）2、流动偏好理论（liquiditypreferencetheory）认为市场由短期投资者控制，则f2E(r2)是长期债券有效的必要条件。（充分吗？）3、市场分割说与优先置产说（1）市场分割说(marketsegmentationtheory)长、短债市场各自独立运行，则利率期限结构具有独立性。（如何检验？）（2）优先置产说(preferredhabitattheory)长、短债市场的资本相互流动，投资者选择溢价最多的债券。后者流行。4、期限结构理论要点（1）确定时：（2）不确定时：nninry11))1((1nnjjnfry121))1()1((1（2）若收益率曲线（yn）上升，则fn+1yn。（3）远期利率与未来预期利率的关系：fn=E(rn)+ln，ln流动溢价（偏好）但是，E(rn)测得准吗？（4）E(rn)的波动，决定于预期的通胀率。补充：利率敏感性分析债券定价的影响因素？收益率从8%10%收益率从8%6%息票率（%）10年期债券价格下降（%）20年期债券价格下降（%）10年期债券价格上升（%）10年期债券价格上升（%）12-11.57-16.0713.7221.3110-11.96-16.5214.2322.078-12.46-17.1614.8823.116-13.11-18.1115.7324.674-14.02-19.6816.8927.282-15.33-22.8018.6132.370-17.42-21.8021.3247.18收益率发生变化时不同票面利率债券的价格变动通过上表的数据，我们可以看出，1）收益率的增长（8%→10%）和收益率的降低（8%→6%）引起的价格变化相比，前者的变化幅度要小。这种现象的原因是价格和收益间存在着凸性关系。2）20年期的债券比10年期的债券的价格波动大，对利率变化更敏感。3）息票率越低，价格对利率的变化越敏感。其原因在于，息票率越低，投资者的总收益更多地反映在到期时的本金偿付上，而不是反映在期限较近的利息上，即，息票率高的债券总收入现金流（利息和本金偿付）的实现期比息票率低的债券更近。在收益率既定的条件下，收入现金流的实现期越近，现值效应就越大。因此，从某种意义上说，低息票债券代表了长期债券。利率敏感性——债券-定价关系马尔凯尔（BurtonG.Malkiel）就债券价格对市场利率变化的敏感性问题提出了五个著名的债券-定价关系。1）债券价格与收益有一反向关系：当收益增加时，债券价格下降；当收益下降时，债券价格上升。2）债券到期收益率的增长会导致价格下降的幅度低于与收益的等规模减少相联系的价格上升的幅度。即收益增加比收益减少引起的成比例的价格变化较少。3）长期债券价格比短期债券价格倾向于对价格更敏感，即长期债券价格倾向于有更大的利率风险。4）债券价格对收益增加变化的敏感性低于相应的债券期限的增加。5）利率风险对债券的息票率有一个反向反应，高息票率的债券价格与低息票率的债券相比，前者的敏感性要低。霍默（HOMER）和利伯维茨（LIEBOWITZ）证明，6）当债券以一个较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益变化更敏感。CH16固定收益资产组合的管理16.1利率风险16.1.1利率敏感性16.1.2久期16.1.3什么决定久期16.2消极的债券管理16.2.1债券指数基金16.2.2免疫16.2.3净值免疫16.2.4目标日期的免疫16.2.5现金流的匹配与贡献16.2.6关于常规传统免疫的其他问题16.3凸性16.4积极的债券管理16.4.1潜在利润的来源16.4.2水平分析16.4.3或有免疫16.5利率掉期16.6金融工程与衍生利率CH16固定收入资产组合的管理利率风险的免疫化策略测量利率敏感性——久期16.1利率风险一、利率敏感性二、久期（duration）1、测量多次支付的债券(息票)的持有期限。这里考虑最终为