投资学5

第五讲宏观环境、市场有效性、行业分析与股票评估（12、13、17-18）讲授：北航韩立岩CH12市场的有效性证券价格对于信息的反应程度弱式有效(weakform)半强式有效(semi-strongform)强式有效(strongform)S12-1随机游走与有效性假定一、随机游走二、类型:1.弱式有效(weakform):股价反映了全部市场商业信息.半强式有效(semi-strongform):内部管理与财务状况.强式有效(strongform):所有可能的信息,包括内幕与未来计划.随机游走预测的意义有效性的时间属性事件分析垂因分析股市经验CH13证券收益的经验根据13.1指数模型与单因素套利定价理论13.1.1期望收益关系13.1.2资本资产定价模型的检验13.1.3市场指数13.1.4测度的统计误差13.1.5有效市场假定与资本资产定价模型13.2多因素资本资产定价模型与套利定价理论的检验13.3有关异常的文献:风溢险价或有效性13.3.1攻击13.3.2防卫13.3.3对贝塔中的人力资本和周期变量的考虑13.4时间变动的易变性13.5随机易变性与资产收益CH18资本估价模型18.1资产负债表估价法18.2内在价值与市场价格18.3红利贴现模型18.3.1固定增长的红利贴现模型18.3.2价格收敛于内在价值18.3.3股价与投资机会18.3.4生命周期与多阶段增长模型18.4市盈率(P/E)比率18.4.1市盈率(P/E)比率与增长机会18.4.2市盈率(P/E)比率与股票风险18.4.3市盈率(P/E)比率分析中容易犯的错误18.4.4综合市盈率(P/E)比率分析与红利贴现模型18.5公司财务与自由现金流方法18.6通货膨胀与股权估值18.7整个股票市场的行为18.7.1解释过去的行为18.7.2预测股票市场CH18资本估计模型发现错误证券的方法，促进市场效率18.1资产负债表估计法股票的帐面价值：资产减去负债（即普通股权益）再除以发行在外的股份。清算价值。重置成本（资产减去负债）。托宾比率=市值对重置成本的比率18.2内在价值与市场价格股票的内在价值取决于现金红利和资本利得（股票价格变动）。内在价值定义为投资者从股票上所获得的全部现金回报（红利和最终售出股票的损益），表示为：（1）这里k为CAPM模型中给出的值，称为“应得收益率”：E(D1)为持有期内的红利预期，E(P1)为期末股价预期。k又称为市场资本化率（marketcapitalizationrate）变形为（2）若P0V0，则该股票被低估。kPEDEV1)()(110))((fMfrrErk011)()(1VPEDEk18.3红利贴现模型内在价值是一个预期（期望）。而P1=V1（正确估价为内在价值）kPkDkPDV1111111010222210)1()1()1(1iiikDVkPkDkDVkPDV1221——红利贴现模型即股票价格应为所有预期红利的贴现值。说明股票价格最终取决于股票持有者们不断增加的红利。10)1()3(iiikDV一、固定增长的情形设红利以稳定的速度g增长，即则—戈登模型(4)（条件：）说明预期股价与红利的增长速度相同。变式：现金流贴现公式（DFC）(5)......21)1(0，，，igDDii，gKDgKgDV100)1(kggVDK01二、内在价值是稳定值吗？价格收敛于内在价值?三、股价与投资机会1、再投资率——收益留存率：红利分派应用于再投资的比率，记为b，b=0则g=0；b0意味着红利没有派发完，公司投资于新项目。是否b0取决于预期收益率是否大于应得收益率k。否则股价与b0无关，实际上考虑到b的作用，(6)若股票以内在价值V0=P0出售，那么，b=0,P0=D1/k(g=0)b0,P0=(1-b)D1/(k-g)gkDbV10)1(令而g/b为预计股权收益率。因此，是否b0取决于是否g/bk。2、在投资机会存在的情况下股价=无增长每股值+增长收益的贴现值P0=E1/k+PVGO(7)bgkbkgkgkbbgkEbkE11)0,()1(11意味着追加投资有效实例：前景公司与现金牛公司设市场资本化率为k=12.5%，若b=0,则两公司的股票价值均为D1/k=5/0.125=40(元）。1.前景项目：股权收益率(ROE)=15%,资产净值为1亿，则盈利为1500万，300万流通股，则每股盈利为5元。若b=0.6,则红利为2元。公司资产增加0.6*1500=900(万元），则股本增加9%。故g=(ROE)*b=0.15*0.6=0.09kb=0.125*0.6=0.075四、生命周期与多阶段增长模型1、公司有生命周期，不同阶段的红利不同。早期，高盈利的再投资机会，故红利分派率低；后期，竞争者进入，投资机会小，红利高。2、比较资产收益率（含负债），而不比较资本收益率。3、分段建立红利贴现模型。18.4市盈率（P/E）比率一、P/E与增长机会价格--盈利乘数(price-earningsmultiple)：每股价格与每股盈利之比，或者每单位盈利所负担的价格成本。用红利贴现模型计算市盈率（P/E），P/E=1/k，实际上，由P0=E1/k+PVGO，令PVGO=0，有P0/E1=1/k(8)一般地，有(9)增长机会的不同，使P/E比不同。由前面的结果，有P0=D1/(k-g)，D1=E1(1-b)，g=ROEb，进而，(10)ROE：股权收益率由（10），若ROE增加，则P0/E1增加。)1(1110kEPVGOkEPbROEkbEPbROEkbEP1)1(1010二、P/E与股票风险若风险增加，则应得收益率上升，则k增加，则P/E下降。不同行业的P/E可能不同。gkbEP118.5公司财务与自由现金流方法贴现红利模型与资本化方法都认为留存收益是公司进行权益投资的唯一源泉。外部融资？影响股票价值吗？MM(Miller,Modigliani)定理：一个公司的股权的内在价值是公司现有资产加上未来投资的现值所创造的股东净现值的现值，故与融资的方式无关。引出“自由现金流法”。“单周期确定投资情况的MM无关性定理”：（1）假定所论公司无税环境中；（2）公司的股息政策与企业价值无关；（3）新债务不会影响旧债；（4）无破产成本；（5）资本可以充分流动，充分竞争，信息充分；那么公司股票市值与融资方式无关。自由现金流=税后营业收入+折旧-新投资，记为CF1。K：非杠杆权益的资本比率gkCFV1018.6通货膨胀与股权估值以往没有考虑通胀。假设通胀率为，那么名义资本化率k变为(1+k)(1+)-1，名义预期红利D1变为D1(1+),预期名义红利增长率为，于是注意：以上假定通胀是意料中的，通胀是成比例的。1、非预料时？2、非成比利时？如石油价格上涨。011'''1'0)1(1)1)(1()1(PgkDgkDgkDP3、实证表明，一些国家，真实收益率与通胀率负相关。18.7整个股票市场的行为一、股市为最主要的经济指示器国债收益率与股市盈利率，非常相近？交叉点？二、预测股票市场Althoughtimingthestockmarketisaverydifficultandriskygame,itmaynotbeimpossible.Themostpopularapproachtoforecastingtheoverallstockmarketistheearningmultiple.1、Toforecastcorporateprofitsforthecomingperiod.2、ToderivetheaggregateP/Eratio,theearningsmultiplier.3、Theproductofthetwoaboveistheestimateoftheend-of-periodlevelofthemarket.