投资学第十章1

投资学第十章黄玮“有时候你像个英雄，因为你投资赚了钱，有时候你像个狗熊，因为赔了钱”——詹姆斯·哈里斯·西蒙斯对冲基金经理、世界级数学家詹姆斯·西蒙斯的奇迹--超越巴菲特詹姆斯·西蒙斯是世界级的数学家，也是最伟大的对冲基金经理之一。从1989到2006年的平均年收益率高达38.5%，净回报率已超过股神巴菲特，经历了1998年俄罗斯债券危机和2001年高科技股泡沫危机，许多曾经闻名遐迩的对冲基金经理都走向衰落。罗伯逊(JulianRobertson)关闭了老虎基金,梅利韦瑟的(JohnMeriwether)的长期资本管理公司几乎破产，索罗斯的量子基金也大幅缩水。与之相比，西蒙斯的大奖章基金的平均年净回报率则高达34%。从1988成立到1999年12月,大奖章基金总共获得了2,478.6%的净回报率，是同时期中的第一名；第二名是索罗斯的量子基金,有1,710.1%的回报；而同期的标准普尔指数仅是9.6%。即使在2007年次债危机爆发当年，该基金回报都高达85%。不过，文艺复兴科技公司所收取的费用，更高得令人咋舌。一般对冲基金的管理费及利润分成的比率分别为2%和20%。但文艺复兴所收取的费用分别为5%和44%，几乎与客户对分利润，怪不得西蒙斯的年薪能高达15亿美元。詹姆斯·西蒙斯也因此被誉为最赚钱基金经理，最聪明亿万富翁。在《福布斯》杂志2006年9月发布的“400位最富有的美国人”排行榜中，西蒙斯以40亿美元的身家跻身第64位。2007年《福布斯》全球亿万富豪排行榜，以40亿美元位列第214。2008年《福布斯》全球亿万富豪排行榜，以55亿美元位列第178。2009年《福布斯》全球亿万富豪排行榜，以80亿美元位列第55。2010年《福布斯》全球亿万富豪排行榜，以85亿美元位列第801938年，出生在美国波士顿一个犹太人的家庭幼年时西蒙斯就对数字表现出超常的兴趣和天赋中学毕业后西蒙斯进入麻省理工学院后进入加州理工伯克利大学攻读数学在23岁的时候就获得博士学位，数学天才日渐崭露毕业后，西蒙斯在母校麻省理工学院担任教职工作，此后几经转辗，进入纽约州立大学石溪分校出任数学系主任。西蒙斯在石溪呆了8年，这期间他和华裔数学家陈省发表了著名的陈—西蒙斯理论。1974年，一个偶然的机会，西蒙斯投资商品市场，意外地获得10倍的回报；而相对于节奏缓慢的学术界生活，外汇和商品市场逐渐激发了西蒙斯的兴趣。1978年，西蒙斯脱离石溪分校，成了专业投资人。他成立了一个叫林姆若伊的基金，专门从事各种投资，其中主要从事外汇交易。当年西蒙斯的投资也是采用传统的判断型，即通过宏观基本面的分析来判断外汇和商品的价格走势，然后进行相应的买卖。林姆若伊基金在10年中获得了25倍的回报。很难准确地说什么原因导致西蒙斯投资模式的转型，或许对于具有数学天赋的西蒙斯来说，走到量化投资这条路是天性使然。这个转型是逐步的，在投资过程中，西蒙斯发现很多价格的变化是有规律可循的，“有一些价格走势不完全是随机的，这就是说有可能通过一定的方式来预测”，西蒙斯曾这样说：“首先，数学模型降低你的投资风险。其次，数学模型降低你每天所要承受的各种心理压力。”也许，后面一点更重要。20世纪80年代末，西蒙斯完全停止了基本面分析，变成了一个彻底的、依靠模型的量化投资人，1988年，西蒙斯50岁，他终止了林姆若伊基金，开始众所周知的大奖章基金，自此，西蒙斯步入了纯粹靠量化投资为主的传奇生涯。对冲基金对冲基金（hedgefund），也称避险基金或套利基金，是指由金融期货（financialfutures）和金融期权（financialoption）等金融衍生工具（financialderivatives）与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。为了保护投资者，北美的证券管理机构将其列入高风险投资品种行列，严格限制普通投资者介入，如规定每个对冲基金的投资者应少于100人，最低投资额为100万美元等。他凭借的投资手法叫做“定量投资”。量化投资就是将投资专家的思想、经验和直觉反映在量化模型中，借助于计算机处理大量数据和信息进行投资判断。西蒙斯几乎从不雇用华尔街的分析师，他的文艺复兴科技公司里坐满了数学和自然科学的博士。用数学模型捕捉市场机会，由电脑作出交易决策，是这位超级投资者成功的秘诀。当巴菲特遇上西蒙斯：定性投资PK定量投资，孰优孰劣?在投资大众心里，巴菲特是名副其实的股神。他以连续32年保持战胜市场的纪录，过去20年平均年回报达到20%的成绩，证明了重视股票基本面研究与价值投资的意义。但是，数学家西蒙斯却在连续17年里收益率超过了他。在进入华尔街之前，西蒙斯是个优秀的数学家，24岁就出任哈佛大学数学系教授。和巴菲特的“价值投资”不同，西蒙斯依靠数学模型和电脑管理着自己旗下的巨额基金，用数学模型捕捉市场机会，由电脑作出交易决策。他称自己为“模型先生”，认为模型较之个人投资可以有效地降低风险。附：富国另类投资部总经理李笑薇：定量投资是什么《富可敌国(对冲基金与新精英的崛起)》作者：(美)塞巴斯蒂安·马拉比|译者:徐煦作者简介前美联储主席保罗·沃尔克时期对外关系委员会国际经济高级研究员，《华盛顿邮报》专栏作家。他在《经济学人》杂志工作了13年，在《华盛顿邮报》编委会工作了8年，主要专注于经济全球化和政治经济领域。他的著作包括2004年出版的《世界银行家》(7heWorld'sBanker)和1992年出版的《后种族隔离时代》(AfterApartheld)，两本书均入选《纽约时报》推荐书目。第10章股票投资第一节股票定价模型第二节股票价格指数第三节股票的除息、除权和收益率计算关键词：零增长模型常数增长模型多元增长模型市盈率模型除息除权第一节股票定价模型一、股息折现模型二、市盈率模型股票价格v.s.股票价值股票价格v.s.股票价值股票价格•投资者所支付的股票价值•投资者获得的•股票价值通常和资产的现金流水平和预期增长直接相关•从而投资者可以分析公司价值的基本面——公司股票利和收益——制定投资评估值决策普通股估值的基本模型内在价值法（收益贴现模型）现金流贴现模型股利贴现模型（DDM）零增长模型不变增长模型三阶段红利贴现模型多元增长模型自由现金流贴现模型（DCF）公司自由现金流（FCFF）贴现模型股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型相对价值法（超额收益贴现模型）市盈率模型(P/E)市净率模型(P/B)市价现金流比率（P/CF）√√一、股息折现模型提出：威廉姆斯1938年《投资价值理论》确定普通股的一般固有值如果股票从来不提供任何红利，不能用此模型计算股票内在价值一、股息折现模型根据收入资本化原理，任何资产的内在价值是由该资产在未来预期可得的现金流所决定，用公式表示就是：其中:V为资产的内在价值，为资产在t时期的预期现金流，k为现金流在某种风险水平下的适当的贴现率，并且假设贴现率在各个时期是相同的。1221111tttcccVkkktc一、股息折现模型假设股票的内在价值为V，股票的价格为P，定义股票投资者的净现值为NPV。NPV=V-P当NPV0,内在价值价格，股票价格被低估；当NPV0,内在价值价格，股票价格被高估；当NPV=0,内在价值=价格，股票价格被正确估价；一、股息折现模型根据股票投资者持有期限的不同，我们分两种情况来考察股票内在价值的决定：一是投资者购入股票后永久持有二是购入股票后在未来T时期卖掉◆购入股票后永久持有其中：V为股票的内在价值，为股票在t时期的预期股息，k为折现率。1221111tttdddVkkktd一、股息折现模型◆购入股票后在未来T时期卖掉由于股票的预期售价依然是由T期之后的预期股息所决定，即：由以上两式，可得：1221111TTTTdddpVkkkk12211TTTddpkk1221111tttdddVkkk现值方法三种模型(dividenddiscountmodels,简称DDMs)1.零增长模型2.不变增长模型3.多重增长模型一、股息折现模型◆零增长模型(zero-growthmodel)假定各时期股息固定不变，股息增长率g等于零。即或。例1：假定张先生预期某公司支付的股息将永久地固定在6元/股，折现率为10％，问该公司股票的价值为多少？解：012dddd0tg00111ttdVdkk0660()10%dVk元现值方法例:如果一公司的预期的每股现金股息为10元,未来不变并且应得到回报为12%,那么估算每股价值为多少元?如果股票的市价为70元,那么,是应该出售还是购买这种股票?解:由题目可知:Ｄ０＝Ｄ１＝Ｄ2＝…=10元,k=12%,P０=70元根据V0=D/k,V0=D/k=10/12%=83.33元而NPV=V-P=83.33-700,说明股票价格被低估,因此可考虑购买这种股票一、股息折现模型◆常数增长模型(constant-growthmodel)常数增长模型又称戈登模型(Gordonmodel)，该模型有三个假定条件：(1)股息的支付在时间上是永久的；(2)各期的股息增长率恒等于常数g；(3)模型中的折现率大于股息增长率，即kg。10(1)(1)tttddgdg根据以上三个假设条件，我们可以得到：00111(1)(1)11ttttttddgdgdVkgkgkk一、股息折现模型◆常数增长模型(constant-growthmodel)例2：假定某公司股票去年支付每股股息为1.80元，预计股息增长率将永久地维持在5％水平上,折现率为11％,问该公司股票的价值为多少？解：11.80(10.05)31.50()0.110.05dVkg元一、股息折现模型例:假设一公司现在每股付息1元,投资者预期股息每年以7%增长,应得回报率为15%,那么每股价值为多少元?如果现在市价为20元,请问是应该出售还是购买这种股票?解:由题目可知:Ｄ０＝1元,g=7%,k=15%,P０=20元根据而NPV=V-P=13.38-200,说明股票价格被高估,因此可考虑出售这种股票)(38.13%7%15%)71(1)()1(00元gkgDV一、股息折现模型◆多元增长模型(MultistageDividendDiscountModel)该模型假设股息的变动在开始一段时间内并没有特定的模式可以预测，但在某时点T以后，股息按不变的比例g增长。股息流可以分为两个部分：第一部分包括在股息无规则变化时期的所有预期股息的现值，用表示，第二部分包括在时点T之后即股息增长率不变时期的所有预期股息的现值，用表示。TVTV一、股息折现模型◆多元增长模型(MultistageDividendDiscountModel)将两部分预期股息的现值相加，可得到股票的价值V：目前，多元增长模型中用的比较多的是二阶段增长模型和三阶段增长模型。11()1TTTTTVdVkkgk11TttTtdVkTTVVV一、股息折现模型◆多元增长模型(MultistageDividendDiscountModel)——二阶段增长模型二阶段增长模型假设股息的增长分为两个阶段，在时间T之前按固定比例增长，在时间T之后按固定比例增长。1g2gD0(1+g1)tDn(1+g2)t-n(1+ke)t(1+ke)tV=St=1nSt=n+1+一、股息折现模型公式改写为其中：D0