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投资心理学胡昌生教授目录一、偏好偏差二、认知偏差三、个体投资者买卖行为心理分析偏好偏差1、预期理论2、价值函数3、权值函数4、框架效应与心理会计预期理论中的价值函数价值函数是定义在相对于某个参考点的盈利和损失之上，而不是一般传统理论所说的期末财富或消费之上。参考点的决定通常是以目前的财富水平为基准，但是有时参考点也可能会因为投资者对未来财富水平预期的不同而有不同的设定。参考点依赖风险态度逆转价值函数为S型函数。这表明投资者每增加一单位盈利，相应增加的效用低于前一单位带来的效用，而每增加一单位损失，相应失去的效用也低于前一单位失去的效用。个体在接近参考水平时感受的福利边际变化比远离参考水平时要大得多，这意味着个体对获盈利是风险厌恶的，同时对损失却是风险偏好的。损失厌恶价值函数在损失域的斜率比盈利域的斜率陡。这意味着面对相同数量的盈利和损失，个体对损失的厌恶超过了同等数量的盈利对他的吸引。价值函数的这一性质又被称为损失厌恶。损失厌恶系数，反映投资者对盈利和损失的相对敏感性。其估计值约在2.25倍左右。不同理论中的价值函数个体风险态度的四种模式损失盈利高概率风险偏好风险厌恶低概率风险厌恶风险偏好框架效应与心理会计个体经常缺乏一种稳定的偏好顺序，即个体对揭示这些偏好的不同方式的反应缺乏哪怕最起码的稳定性。因为个体对损失的反应比对盈利更加强烈，如果一个框架突出某个选择中的损失部分，将会使得该选择的吸引力降低。类似地，如果一个利用了敏感性递减的框架使得损失相对而言显得很小的话，那么该选择的吸引力会大增。框架效应的例子（存活率框架）给予受试者治疗肺癌的两种方法的疗效统计信息。同样的信息以死亡率的形式告知一些受试者，而以存活率的形式告知其它受试者，然后，受试者指出他们的偏好方式。外科手术：手术后不久100人中存活90人，其后第一年末有68人存活，五年末有34人存活。放疗：在整个治疗期间100人全部存活，其后第一年末有77人存活，五年末有22人存活。框架效应的例子（死亡率框架）外科手术：手术期间及手术后不久100人中死亡10人，其后第一年末死亡32人，五年末死亡66人。放疗：在治疗期间无人死亡，其后第一年末死亡23人，五年末死亡78人。不同框架带来的效果形式上的非本质差异产生了显著的效果。在存活率框架中选择放疗的受试者10%而在死亡率框架中上升到了44%。显然用手术后马上死亡的风险由10%降到0的说法，比用存活率由90%上升到100%的说法更能彰显放疗的优势。在有经验的内科医生或者精通统计的商科学生身上体现的框架效应并不比病人群体所体现的小。“安全第一”投资组合理论一个将安全放在第一位的投资者“将会尽可能减少灾难发生的概率”。个体的冒险意愿受两种情绪的影响：恐惧和希望。由于恐惧使个体过度看重最坏的结果，会变得过度悲观，因而，个体就会针对最坏的结果设置一个财富底线以避免破产；由于希望使个体过度看重最好的结果，会变得过度乐观，因而，个体就会渴望自己变得非常富有。心理会计心理会计由三个部分组成：第一，是如何感知和体验结果，即如何做决策并对决策进行评估；第二，是对资金的来源和使用在不同的心理账户间的分配；第三，是对账户的评估频率。收入分类在个人理财方面，传统的生命周期理论假设在不同账户中的财富是可替代的，即个体动用现时收入账户与未来收入账户中的财富是无差异的。从心理会计的角度，Shefrin和Thaler认为可将个体的收入划分为三个不同的账户：1、现时收入账户；2、资产收入账户；3、未来收入账户。心理会计与自我控制的影响心理会计和自我控制对个体的理财方式有强烈的影响。行为生命周期假说认为，财富积累要求个体进行自我控制和推迟现时消费，用心理会计来克服自我控制难题，他们按照“优序策略”行事，从现时收入账户为消费第一提供资金，只有当现时收入账户耗尽时，才转而动用资产收入账户和未来收入账户。个体有意培养不动用资产收入账户和未来收入账户的习惯和准则。私房钱效应首先，在同一账户中，前期盈利能刺激人们从事高风险的活动，这一现象被Thaler和Johnson称为私房钱效应。人们把前期赚的钱财和目前的钱财，放在了不同的口袋里，每个口袋被视为一个独立的心理账户。其次，前期的损失并没有刺激人们从事高风险的活动，除非博彩能够提供诱人的扳本机会。在金融市场中，个体对风险的态度典型地依赖于前期的结果。认知偏差1、代表性启示偏差2、保守性偏差3、过度自信代表性启示偏差1、基率忽略2、样本容量忽略3、可得性偏差保守性偏差心理学研究表明个体在面对新信息时，并非总是系统性地看重新信息，忽视基率。有些情况下，个体会看轻新信息，在信念转变上过于保守且过于看重基率的影响（Edwards,1968;Slovic,1972）。这种情形就是认知上的保守性偏差。锚定与调整Tversky和Kahneman（1975）指出，当个体评估不确定事件的数量时，其起始值的设定，即锚定会因为问题陈述时所提到的任何数量而受到影响，而且常常是不当地被影响。Slovic和Lichtenstein（1971）认为，在对不确定量进行估计时，对偏离初始估计的调整是非常不够的。信念固化锚定只是表明人们忽略了新信息的影响，但大量的心理学证据表明，当人们形成了某种信念，他们通常就不会关注那些支持或反驳其信念的新的相关信息，而是对已有的信念固执已见（Lord,Ross和Lepper,1979），这就是所谓的信念固化。信念固化的效应信念固化至少会产生两种效应：第一，个体不情愿去寻找与其信念相抵触的证据；第二，即使他们找到这种证据，他们也会对其过于挑剔。证实偏差效应证实偏差效应，即个体将与其假定相悖的证据曲解为实际上可证明他们的假定。Lord,Ross和Lepper（1979）的研究表明，个体易于用随后的证据来支持他们起初的信念，这种效应的基础是有偏差的同化过程，因此，即使是完全矛盾甚至是随机的数据，当以适当的形式有偏差地“处理”后，就能支持甚至强化他们事前的观点。过度自信大量的心理文献还表明个体在做出判断时往往出现过度自信偏差。过度自信是指个体经常会过于相信自己的判断的正确性。个体具有不切实际的正面自我评价。绝大部分个体认为自己要好于平均数，且好于他人对自己的评价。个体倾向于认为自己的能力高于同龄人。此外，对过去的正面结果，个体往往过高估计自己的贡献，而且回忆的信息多半是关于他们成功的信息，涉及失败的则较少。金融市场中的过度自信金融市场中，投资者的过度自信表现为两种形式：第一种形式是，如果投资者拥有信息，但却对信息的准确性估计过高；第二种形式是，如果投资者收到了有用信息，但对自己解读信息的能力估计过高。两种形式的过度自信都会导致交易活动增加，高水平的交易量则证明投资者系统性地曲解了信息，这显然与传统金融理论的解释不符。过度自信为我们理解金融市场中的各类异象提供了新的视角。个体投资者买卖行为心理分析1、心理会计与资产配置选择2、过度自信与过度交易3、投资者的买卖行为4、跨期投资选择行为心理会计与资产配置选择投资者将每一投资分别放入各个不同的心理账户，忽视各个心理账户间的相互作用会影响到资产组合的构建。考虑到股票市场存在的高波动性，股票价格每天都要经历大幅的升水和贴水。现代投资理论表明投资者可以将不同的资产组合在一起减少这一波动性，通过比较不同资产在价格上的时变性，投资者就能构造出一个低风险的资产组合。与现代投资理论的假设恰恰相反，投资者构建资产组合的方式是通过对每一资产逐个地做出购买决策的方式来进行的。一般而言，投资者仿佛像吃自助餐那样挑选资产：由于心理账户之间相互的独立性，买进新证券的决策和开立新心理账户就不会包含投资间的相关性。投资风险及其对资产组合的风险贡献描述行为资产组合的金字塔投资者的“乡土情结”（单位：%）美国日本英国市场比重47.826.513.8本国投资者比重93.898.182过度自信与过度交易过度自信使投资者曲解信息的准确性，高估分析信息的技能，从而导致投资决策失误，因此，行为金融的假设对过度自信投资者的行为推断是：其一，过度自信投资者将过度交易；其二，过度自信投资者将付出更高的交易成本并遭受投资损失；其三，过度自信投资者将承担更高的风险。不同性别中的过度自信导致的过度交易换手率与年收益过度交易对投资者财富的损害高中低基准交易频率（次）45121023净收益率（%）-0.64.625.1739.87厌恶后悔寻求自豪与处置效应根据预期理论的参考点依赖的性质，人们在主观效用上将表现为厌恶后悔寻求自豪的倾向。后悔是指人们意识到前期决策会产生一个更好的结果而事实上未采取行动所引发的一种情感痛苦；自豪是指人们意识到前期决策正确而引发的一种情感快乐。按出错性质的不同可将后悔分为疏漏后悔和行动后悔两种。厌恶后悔寻求自豪使投资者倾向于过早卖出赢家，过久持有输家。跨期投资选择行为个体在评价现实的风险决策时，似乎把过去的结果看成了一个影响因素。简而言之，个体在获利之后愿意承担更大的风险，在亏损之后只愿承担更小的风险，这就是投资者心理上有名的“私房钱效应”、风险厌恶效应和“试图扳本效应”。由于大量的投资选择必然涉及跨时决策问题，此处将在前面研究的基础上进一步分析投资者的跨时投资选择行为。前期盈利时的投资选择人们经历了盈利之后，愿意承担更大的风险，博彩者将这种感受称为玩私房钱。博彩者在赢了大钱之后，并不完全把赚来的钱看成自己的，而是用不同的心理账户把赢来的钱与自己的本钱区别对待，愿意用对手的钱而不是自己的钱去冒险，他们的行为就如同在用赌场的钱下注。私房钱效应导致投资者在牛市中承担的风险高于熊市，这一行为由于过度自信投资者过度交易且购买更高风险的股票从而加剧了过度自信行为。因此，牛市更易造成投资者的过度自信，个体投资者在牛市中的过度自信使其对基本信息的错误评估更加显著。俗话说：“一朝遭蛇咬，千年怕井绳。”人们在经历了财产损失之后，承担风险的意愿往往会下降。人们在输钱之后面对博彩一般选择降低赌注。风险厌恶效应也对投资者行为产生影响。新入市的投资者或保守的投资者开始或许抱着尝试一把的态度进入股市。按照理性理论，在资产组合中加入一些股票可给长期投资者带来更多的分散化利益和更高的预期收益。然而，如果股票价格迅速下跌，第一次投资股票的投资者就会有遭蛇咬之感。输钱的人并不总是厌恶风险。人们对于能挽回其损失的机会，其风险态度通常会发生转移。此时，扳本的愿望甚至表现得比风险厌恶效应更加强烈。前期亏损时的投资选择禀赋与投资选择股谚云：莫把股票当爱人。这意味着禀赋或状态相依偏差对投资者的选择行为构成了影响，人们将倾向于持有已有的投资。状态相依偏差随投资选择机会的增加而增加。也就是说，决策越复杂，投资者就越有可能选择不做选择。在现实世界中，投资者面对成百上千家公司股票、债券和共同基金的投资选择，所有这些选择会让投资者感到无所事从，无从下手。当投资者赔钱时，这一问题就显得尤为突出，卖出输家既会引发后悔又会产生丧失禀赋的痛苦。记忆与投资选择在金融市场上，股票价格的运动形态可能影响投资者的未来决策。假设有一投资者买进两只股票：一只是生物科技股；一只是制药股。每只股票的买进价均为100元，一年之中，生物科技股缓慢阴跌至年底的75元，而制药股票的价格一直很坚挺，但到年底时，该股突然跳水至80元。前者是“缓慢阴跌”；后者是“突然跳水”。年末的“突然跳水”犹如突然失血引起的痛苦是“切肤之痛”；而“缓慢阴跌”形同钝刀割肉引起的痛苦则是“隐隐作痛”。即使生物科技股的绩效更糟“切肤之痛”总是会有的。因此，当投资者对两只股票下一年做决策时，会对引起“切肤之痛”的制药股票过度悲观。认知失调一般地，人们把自己想象成“聪明、善良”之人，与这一想象相抵触的证据会引起另一种对立的想法：对于负面的（不良的）自我想象会引起内心的不快，心理学家将这种感觉称为认知失调。人们为了回避这种心理痛苦，倾向于忽略、拒绝任何与其正面想象相抵触的信息并使之最小化。认知失调与投资选择避免认知失调可以从两个方面影响投资者的决策过程：第一，人们可能由于心情不快，不能对形势做深思熟虑的判断，导致决策能力下降