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3股票投资3股票投资3.1股票价值评估32基本面分析3.2基本面分析3.3公司财务分析3.4技术分析西安交通大学陈军2009年10月31股票价值评估3.1股票价值评估•投资估价的核心就是权衡收益和风险。–证券价格体现了收益与风险的权衡。证券价格体现了收益与风险的权衡。–投资学中各种价格决定理论都是在权衡收益与风险。•根据金融工具的收益和风险，确定它的合理价格（内在价值），然后：–在市场上购买价格低的（市场价格小于内在价值）；卖出价格高的（市场价格大于内在价值）。3.1股票价值评估3.1股票价值评估•评估目的：–发现股票内在价值，为投资决策提供依据。市场价格内在价值股价被高估有下跌可能卖出–市场价格＞内在价值：股价被高估，有下跌可能，卖出；–市场价格＜内在价值：股价被低估，有上升可能，买入；市场价格内在价值等待–市场价格＝内在价值：等待。评估的核心•评估的核心：–投资收益和投资风险的权衡。收益包括现金股利；资本利得–收益包括：现金股利；资本利得。–风险包括：经营风险、财务风险、利率风险、购买力风险等。体现在必要收益率上。等。体现在必要收益率上。31股票价值评估3.1股票价值评估•应注意的问题：–如果评估价值与市场价值差别很大时，市场往往是对的。的。内在价值是变动的要有动态观念。–内在价值是变动的，要有动态观念。股票评估比较主观不同人评估结果可能不同–股票评估比较主观，不同人评估结果可能不同。•所以有买卖。31股票价值评估3.1股票价值评估•主要评估模型有：折现法：现金股利折现；自由现金流折现–折现法：现金股利折现；自由现金流折现–比率法：市盈率法；市净率法；市售率法账面价值期权定价等–其他估价法：账面价值、期权定价等•这些只是工具，数据来源很重要。3.1股票价值评估—折现法3.1股票价值评估折现法•现金股利折现率法–折现法的原理：未来现金流的现值。•未来现金流包括：现金股利（和资本利得）。•折现率：经过风险调整的必要收益率。折现率：经过风险调整的必要收益率。折现率的确定–折现率的确定：•方法1：用类似风险级别投资的期望收益率作为折现率•方法2：由资本资产定价模型或套利定价模型确定。–获取现金流和折现率的难易程度，直接影响这个方法的有效性。效性。31股票价值评估折现法3.1股票价值评估—折现法•现金股利折现率法–基本评估模型：基本评估模型：•永久持有的股票评估模型：∞DDDD∑∞=+=+++++++=12210)1()1()1()1(tttnnRDRDRDRDPLL•固定持有期的股票评估模型：nnntttnnnnRPRDRPRDRDRDP)1()1()1()1()1()1(12210+++=++++++++=∑=L上述模型不便于使用，仅为分析模型。–上述模型不便于使用，仅为分析模型。3.1股票价值评估—折现法3.1股票价值评估折现法•现金股利折现率法–特殊评估模型：•永久持有，现金股利稳定成长。也称高登模型。gRDP−=10•永久持有，现金股利固定。优先股和股利政策稳定的普通股gR普通股。RDP10=•固定持有期，股利稳定成长nnntttRPRgDP)1()1()1(100++++=∑=持有一期PDP+11tRR)1()1(1++=•持有一期RRP+++=11110关于增长率关于增长率•基于过去增长率预测：过去平均增长率（算术或几何）–过去平均增长率（算术或几何）–趋势分析基于公司基本面预测•基于公司基本面预测：–g＝b×ROE•基于其他分析师或公司的估计。期望收益率确定期望收益率确定•资本资产定价模型：)(fmfRRRR−+=β–Rf选取：•无风险报酬，长期国债收益率或短期国债收益率。无风险报酬长期国债收率或短期国债收率–Rm估算：•股票价格指数的历史收益率，几何或算术平均。调整。股票价格指数的历史收益率，几何或算术平均。调整。–β估算：•方法1：股票收益率与股指收益率线性回归得到调整•方法1：股票收益率与股指收益率线性回归得到。调整。•方法2：机构得到。3.1股票价值评估—折现法3.1股票价值评估折现法•自由现金流折现法：–权益自由现金流折现法：•计算权益现金流：–权益现金流＝净利润＋折旧－(资本支出+营运资本增加)•折现率为股票投资期望收益率。•折现权益现金流：股本价值•股票价格＝股本价值/股份股票价格股本价值股份–企业自由现金流折现法：•计算公司现金流：计算公司现金流：–公司现金流＝EBIT(1-t)＋折旧－(资本支出+营运资本增加)•折现率为股票和债务收益率的加权平均。•折现率为股票和债务收益率的加权平均。•折现公司现金流：公司价值•股本价值＝公司价值－债务价值•股本价值＝公司价值－债务价值•股票价格＝股本价值/股份31股票价值评估市盈率法3.1股票价值评估—市盈率法市盈率•市盈率：–股票价格P与每股收益EPS的比（P/E）。–为收回期初投资的年份，倒数为股票预期收益率。–这种方法定价简便，易于使用，折现法要求支付股息。种方定价简便易使用折现法要求支付股息。•估价模型：)()/(EPSEPP每股收益市盈率×=•局限性及适用场合：市盈率法对亏损、零利、微利公司无评价价值，此时市–市盈率法对亏损、零利、微利公司无评价价值，此时市盈率指标失去意义。经营稳定（收益稳定）的公司才可使用市盈率。–经营稳定（收益稳定）的公司才可使用市盈率。–此法受市场因素影响较大，折现法受市场因素影响小。3.1股票价值评估—市盈率法3.1股票价值评估市盈率法•每股收益（EPS）的预测方法：–比较法（前后年度同期数据比较）：EPS今年全年上年全年上年同期当期＝EPSEPSEPSEPS×上年同期EPS行业平均市盈率的计算方法行业平均市盈率的计算方法•方法1:n1•方法1:∑=1iiP/En1/＝）（EP•方法2:行业平均每股收益行业平均股票价格=EP/行业平均每股收益∑∑总股本）（市价行业全部公司市值•方法3:∑∑∑∑××=)/总股本（每股收益总股本）（市价＝行业全部公司净利润行业全部公司市值EP–这是计算行业平均市盈率比较常用的方法。•单只股票；行业平均每股净资产值份市场价格＋非流通股股流通股股份市场总市值××EP/净利润每净资产值份市场价格非份＝净利润市场市值=EP/3.1股票价值评估—市盈率法3.1股票价值评估市盈率法•影响市盈率的因素分析：–根据高登模型：gRDP−=10–得市盈率：gRgbP+−=)1)(1(0影响市盈率的因素gRE−=0–影响市盈率的因素：•与股息支付率（1-b）和EPS的增长率g呈正向关系；•与R（投资风险和市场利率）呈反向关系。•其中g为关键因素：成长性高市盈率高；成长性低市其中g为关键因素：成长性高市盈率高；成长性低市盈率低。•即市盈率与成长性密切相关即市盈率与成长性密切相关。3.1股票价值评估—市盈率法3.1股票价值评估市盈率法•依据市盈率的投资策略：–通过比较P/E比率和预期增长率g来判别低估和高估股票。•单纯用P/E会出现错误判断，高成长公司股票的市盈率单纯用P/E会出现错误判断，高成长公司股票的市盈率高于低成长公司股票的市盈率。实证检验证明：低P/E/g股票获得高的超额收益率–实证检验证明：低P/E/g股票获得高的超额收益率。g买进高g高P/E低估有投资价值高估低g低P/E卖出高估无投资价值–当然还需考虑市场利率和公司风险：P/E/当然还需考虑市场利率和公司风险：•市场利率高、公司风险大时，（P/E）/g将小。31股票价值评估市率3.1股票价值评估—市净率法•市净率：–股票价格/账面价值（P/BV）–股票价格/账面价值（P/BV）–折现法要求支付股息；市盈率法要求每股收益大于零。市净率无此约束非常有用–市净率无此约束，非常有用。•估价模型：)()/(BVBVPP每股账面净资产市净率×=3.1股票价值评估—市净率法3.1股票价值评估市净率法•每股账面价值（BV）的预测方法：–比较法（前后年度同期数据比较）：BV今年全年上年全年上年同期当期＝BVBVBVBV×上年同期BV3.1股票价值评估—市净率法•行业平均市净率∑行业全部公司市值∑∑=行业全部公司账面价值行业全部公司市值BVP/3.1股票价值评估—市净率法3.1股票价值评估市净率法•影响市净率的因素分析：–根据高登模型：D1gRDP−=10–得市净率：RgbROEBVP+×−×=)1()1(0gRBV−0–影响市净率的因素：•与ROE、1-b和g呈正向关系；•与风险和市场利率呈反向关系。31股票价值评估市率3.1股票价值评估—市净率法•影响市净率的关键因素是ROE–ROE直接和间接影响市净率。–由：ROEbg·=gRgbROEBVP+−×=)1)(1(0–得市净率：)1(/gROEBVP−gRBV−0得市净率：)1(/ggRgROEBVP+−=–市净率取决于ROE与R（必要收益率）之间的差别：•若ROER，PBV，市场价格大于账面价值；•若ROER，PBV，市场价格大于账面价值；•若ROER，PBV，市场价格小于账面价值。高ROE高P/BV，低ROE低P/BV。–高ROE高P/BV，低ROE低P/BV。3.1股票价值评估—市净率法3.1股票价值评估市净率法市的策略•依据市净率的投资策略：–P/BV与ROE之间存在一定的正向关系，不能单纯考虑P/BV高ROE高P/BV，低ROE低P/BV。P/BV；高ROE高P/BV，低ROE低P/BV。–实证检验证明：低P/BV/ROE可以解释超常收益。ROE高ROE买进高ROE高P/BV低估有投资价值高估低ROE低P/BV卖出高估无投资价值–当然还需考虑市场利率、公司风险：P/BV当然需考虑市场利率公司风险•市场利率高、公司风险大时，（P/BV）/ROE将小。31股票价值评估市售率3.1股票价值评估—市售率法•市售率（市收率）：–股票价格/销售收入（P/S）。–股票价格/销售收入（P/S）。–折现法要求支付股息；市盈率法要求每股收益大于零；市净率法受会计政策的影响（如折旧；无形资产等）。市净率法受会计政策的影响（如折旧；无形资产等）。–P/S波动不剧烈，在价值评估中更可靠。但无法反应成本控制的好处。本控制的好处。•估价模型：SSPP每股销售收入市售率×=)/(31股票价值评估—市售率法3.1股票价值评估市售率法行业平均市售率•行业平均市售率∑行业全部公司市值SP/∑∑=行业全部公司销售收入SP/3.1股票价值评估—市售率法3.1股票价值评估市售率法•每股销售收入（S）的预测方法：–比较法（前后年度同期数据比较）：S今年全年上年全年上年同期当期＝SSSS×上年同期S313.1股票价值评估—市售率法•影响市售率的因素分析：根据高登模型D–根据高登模型：得市净率gRDP−=10–得市净率：gbP+×−×)1()1(0销售利润率gRS−=00–影响市售率的因素：与销售利润率、1-b和g呈正向关系；•与销售利润率、1-b和g呈正向关系；•与风险和市场利率呈反向关系。313.1股票价值评估—市售率法•P/S的关键决定因素是销售利润率销售利润率直接影响P/S（正向）；–销售利润率直接影响P/S（正向）；–销售利润率间接影响g，再影响P/S（正向）。ROEbg×=权益乘数资产周转率销售利润率ROE权益乘数资产周转率销售利润率÷×=ROE–高销售利润率高市售率，低销售利润率低市售率。31股票价值评估市售率法3.1股票价值评估—市售率法/•依据P/S的投资策略：–单纯用P/S会出现错误判断，应与销售利润率结合，高销售利润率高P/S，低销售利润率低P/S。销售利润率高P/S，低销售利润率低P/S。–实证检验证明：低P/S/销售利润率可以解释超常收益率。销售利润率高利润率买进高利润率高P/S股价被低估低利润率低P/S卖出股价被高估–当然还需考虑市场利率、公司风险：P/S当然需考虑市场利率公司风险•市场利率高、公司风险大，（P/S）/销售利润率将小31股票价值评估3.1股票价值评估—其他方法•账面价值：–根据普通股每股净值估算（作为）内在价值。根据普通股每股净值估算作为内在价值–但常常低估股票内在价值。股东权益公司价值（托宾