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投资环境、模型及相关指标介绍科研业务部——袁海峰怎么才能算一个“好”的投资？投资决策的最终目的是使得股东利益的最大化。宏观经济形势分析现在什么行业最景气？能源汽车电力运输互联网2016年的投资环境怎么样？房地产火爆，好的投资产品少，但也有黑马。。。总体概况：2016年的投资环境是非常糟糕的，融资“容易”，投资难！2016年融资的成本对于国有大企业是非常低的，很多国有企业容易拿到钱，但是也有很多私营企业不容易拿到钱。生物医药科技宏观经济形势分析2016年以前，两条曲线基本重合，且往上，说明全国固定资产投资基本都是民间投资拉动。2016年一季度开始，曲线变化，民间资本的投资意愿越来越低。2016年全国新增贷款12.65万亿元,比上年多增9257亿元，融资的量很大，但是投资却下降了，钱去哪里了？房地产宏观经济形势分析是什么推动了房地产的发展？货币（M0）=流通中的现金，即流通于银行体系之外的现金。狭义货币（M1）=（M0）+企业活期存款；广义货币（M2）=M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款）；另外还有M3=M2+其他短期流动资产（如国库券、银行承兑汇票、商业票据等）这里涉及到一个概念，什么是M2？M2宏观经济形势分析对比日本过去数十年的M2与房地产指数曲线，相关性在95%以上。下图为我国的M2与房地产指数的关系曲线，从2005年到2015年，房地产曲线基本与M2曲线保持一致，但是从2015年开始，两条曲线开始急剧分化。宏观经济形势分析08年，美国次贷危机后，当时非常流行的一个词“腾笼换鸟”，当时产业升级是长三角、珠三角的主要口号，但是4万亿出来后，重点变成了保增长。接下来，为了保增长，国家通过大量发放贷款，来将需求曲线向右移动，这个周期叫做“信贷周期”信贷周期信贷周期结束后，第三个周期叫做纯金融周期，这里面包括股票市场、债券市场。企业发行债券等方式，又将需求曲线向右推，把系统的平衡点往高处推。金融周期本质上，是在延后危机爆发的时间，等待通过创新等方式寻找到新的经济增长点后，经济实现软着陆。这也是为什么国家开始大力推动创新驱动的原因。如果没有大规模的需求出现，没有等到天亮的那一天，也就是经济硬着陆。宏观经济形势分析09年央行增发4万亿，但由于“货币的乘数效应”，导致银行实际发行了9万亿。乘数效应——银行A将资金贷给企业A，企业A将银行又存到银行B，然后银行B又可以再贷款。最终银行爆表，核心资本充足率和存贷比两个指标出现了危机，没有钱往外贷款了。这个时候发现所有银行都开始IPO或者增发，直到今天，我们看到股市还是有很多次新股都是银行。银行缺钱了，开始大量吸纳存款，理财利率开始提高，2010年前理财产品很少，总共1万亿，2010年已经变成10万亿，到2016年，理财余额已经达到30万亿（与发行量不同，预计发行规模60万亿），理财产品可以绕开监管，变成银行表外业务。银信合作，银行将理财产品交给信托公司，信托公司再去贷给企业或个人，就不作为银行的业务，不受银监会的监管。房地产去银行贷款受到限制很多，贷款也不能拿来买地，但是作为委外业务可以绕开监管。另外，这个时候开始实施利率双轨制，信托的利率可以不受央行的规定。能贷到银行低息贷款的是大型央企，央企拿了钱又去投资房地产或者自己成立财务公司，开始投资。我们的财务公司也就是这样的背景下产生的。宏观经济形势分析整个中国企业的负债率2010年底达到了120%。90年代，当时的负债率在90%。企业和银行都在加杆杆，政府开始出现大量政府平台，2010年开始政府大量加杠杆。实质上是在用更大的泡沫去挽救一个小泡沫。2012年开始，银信合作开始改变，金融改革开始。最重要的是利率市场化，利率可以在央行的指导线上下浮动。不同银行的利率不同，银行开始打价格战，毛利率开始下降。为了做大总利润，银行开始做大营业收入——“扩表”。2014年开始，银行通过“同业”，吸收的存款要跟贷款相匹配，要想办法把贷款做小一点，银行通过把贷款打包卖给其他银行，这时可以把贷款从资产负债表中删除，对其他购买的银行这成了投资。这种模式跟次贷非常相似。为金融危机埋下了很大的隐患。宏观经济形势分析2010年以前，实体企业贷款为主要贷款对象。但2011年后，实体企业借款以短期贷款为主，主要作为流动资金，这就意味着资金周转速度放慢了。现金周期，包括存货、应收、应付都考虑上，上市企业是130多天，其他企业更长，甚至回不来了。近期山东发生的辱母杀人案就是典型的案例。2014年开始，实体企业债务违约的情况越来越多，东北特钢、渤海钢铁为典型案例的国有企业开始大规模违约。2014年后仍然在大规模借钱的，主要是房地产企业和政府平台。地方政府为什么敢于这么借钱呢？2014年11月开始，我国连着6次降息，从六点降到四点，主要目的是促进贷款，拉动实体企业发展。但结果贷款宽松后，通胀开始，CPI上涨。2014年下半年企业的负债率达到了240%，此时央行采取新的措施，2015年1月同业存款纳入一般性存款进行考虑。意味着存贷比的分母变大，又刺激银行将更多的钱涌入实体经济，但钱怎么也进不到实体经济。经济开始“脱实向虚”。因此有了上一轮的股市大涨（2015年）、债市火爆（2015年上交所发布公司发行债券管理办法，非上市公司可以发债，主要对房地产公司有利）。宏观经济形势分析世界评级机构对中国房地产的评级在下降，利润率在下降，成本在上升。主要成本是土地，进入到了政府的口袋，大规模基建投资，但这些投资的回报非常差。2015年下半年开始，房地产企业大量拿钱，实体企业拿不到钱，形成了两个循环——地价上升，房地产公司的资产上升，房地产公司主要资产“未收楼盘、待售项目”，资产上升意味着资产负债率下降，杠杆比例降低，又可以去银行贷款，继续借钱。形成了一个没有创造价值的旁氏循环。实体企业债务违约后，最后银行成为了最后接盘的接盘侠。蒙代尔三角：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性，固定汇率，资本的自由进出不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标来实现调控的目的。实际导致的结果，聪明的大钱已经出逃，聪明的中钱想尽办法出逃，剩下的小钱逃脱不了被贬值的命运。宏观经济形势分析总体的宏观环境判断不容乐观，且有恶化之势。在这种背景下，作为企业或者个人，对投资的建议就是：不是特别看好的不投，现金流为王，对个人来说就是现金为王。如何选择一个好的行业第一、看行业什么周期第二、影响行业的政治、经济、技术等外部因素第三、看行业需求、增速和市场空间第四、看行业盈利模式、壁垒高低第五、看行业集中度、竞争结构如何选择一个好的行业行业概况行业密度增长潜力规模经济？固定成本/增加值增长方式产品需求与用途替代品品牌认知价格敏感度产品多样化程度差异化知识产权渠道行业选择业务模式资金需求量生产周期主要生产要素盈利模式复制的可能性客户粘度如何选择一个好的行业未来十年的行业选择交通运输生物医药服装电信服务媒体半导体设备家庭及个人用品能源食品与烟草技术设备公用事业餐饮住宿与休闲汽车及部件零售业软件企业并购跨行业并购开拓新边疆规模化效应同行业整合产能过剩，同行整合市场高度分化（跨地域整合）争夺市场新技术规模效应产业链整合整合价值链争夺上游资源锁定终端客户资产并购的三大战略导向企业并购企业并购的目的：以合理的价格，在适当的时间内，取得公司所需要的竞争优势。市场准入产品技术管理能力产能垄断地位规模效应企业并购企业并购主要风险：管理经营风险产品风险文化风险管理团队风险主要困难：目标选择阶段：确定合适的目标预调查阶段：说服目标充分披露信息，并初步发现关键问题尽职调查阶段：调查团队明确各自的任务和最终作业，充分发现问题经济评估阶段：调查结果量化；以数据模型真实反映业务模式平资产交接阶段：库存/现金等营运资本的盘点和交接营运阶段：各生产环节及人员文化的整合如何选择一个好的项目投资决策分析的出发点1.战略吻合度•对企业——要往哪里去？变成什么样？•对个人——必要性有多大？为什么我要投资？2.资金的时间价值•M2与货币贬值的关系•贴现率•回收期3.机会成本4.风险5.价值的来源6.现金流，而非利润贴现现金流分析法（DiscountedCashFlow）DCF模型贴现率期望现金流项目的经济价值现金流、EVA、净利润DCF模型基本结构年度销售直接生产成本价格/毛利率销售收入生产成本毛利费用折旧经营成本固定资产投入营运资本资产净值营运资本税后利润+折旧资本投入营运资本变化量基本假设盈亏表资产负债表现金流财务评估的四大指标•净现值（NPV）•内部收益率（IRR）•资本效率/获利能力指数（CE/PI）•贴现回收期（DiscountedPaybackYears）不同行业看重的指标不同：能源行业看NPV，零售行业看IRR、资本效率，金融行业看Payback分析模型的“原材料”-贴现率和现金流DCF模型贴现率期望现金流项目的经济价值什么是贴现率？资本加权平均成本（WACC）的概念——公司投资者（包括债权人和股东）对已投入公司的资本所要求的收益率通常同一个公司通用一个统一的贴现率——相同的经营风险——相同的资本结构——公平的资源分配对项目的评估结果可能有重大影响贴现率的计算及选取WACC=Wd*Kd+We*KeWd:资本组成中债务的比重Kd：债务利息We：资本组成中股东权益比重Ke:公司股东要求的收益率（取决于风险大小）几个参考数字：——全球最大的能源行业公司：9%-7%；——全球前10强连锁零售企业：11%-10%；——中国人寿：10.5%-11.5%；——山西煤机：11.12%（业内认为偏低）——中型民营企业：15%营运资本企业日常经营所需要的资金营运资本的组成：应收账款库存应付账款营运资本科研“+”可“-”期初与期末的变化在项目期末应将营运资本全额收回或者偿还注意税赋的缴纳期限20152016应收账款45.853.2库存21.030.0应付款项（48.3）（34.7）营运资本净值18.548.516年增量30.0A公司B公司应收账款1582库存1038应付款项（8）（103）营运资本净值1717营运资本总额33223营运资金=流动资产－流动负债=（总资产-非流动资产）-（总资产-所有者权益-长期负债）=（所有者权益+长期负债）-非流动资产=长期资本-长期资产现金流现金流应包括：营运现金营运资本的变化税项目终止费用及残值但不包括：折旧财务费用（利息、分红）不可避免的固定成本分摊“沉没”成本——由于过去的决策已经发生了的，而不能由现在或将来的任何决策改变的成本。资本化的财务成本现金流现金流量：指项目寿命期内各个时间点处的现金流入CI(CashInput)、现金流出CO(CashOutput)、净现金流量NCF(NetCashFlux)的统称；表示现金流量的图形称为现金流量图CFD(CashFlowDiagram).NCFt=CIt－COt,称为t点处的净现金流量.01COnCIt时间现金流说明：•箭线:与时间轴垂直的箭线•三要素:(金额)大小(流进/出)方向(年/月份)作用点时间(年)1602002002002001502003003003000123456CICO现金流例:某项目第一、二年分别投资500、300万元,以后各年均收益200万元、经营成本60万元,期末残值50万元。•画该项目的现金流量图;•求净现金流量NCF1和NCFnNCF1=0-500=-500万元,NCFn=200+50-60=+190万元01n723……CO现金流出CI现金流入500万300万60万x(n-2)……200万x(n-2)50万现金流例：某投资项目需4年建成，每年投入资金30万元，共投入120万元。建成投产后，产销A产品，需投入营运资金40万元，以满足日常经营活动需要。A产品销售后，估计每年可获利润20万元。固定资产使用年限为6年，使用第3年需大修理，估计大修理费用36万元，分三年摊销。资产使用期满后，估计有残值收入6万元，采用直线法折旧。项目期