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1投资者法律保护与企业产业投资多元化摘要：本文研究了投资者法律保护与企业的产业投资多元化之间的关系。本文的理论模型表明，一个国家的企业产业投资多元化与投资者法律保护之间存在反向关系，投资者法律保护越不充分，企业越可能进行多元化的产业投资，形成多元化企业集团；并且这种反向关系受产业的技术特征影响。关键词：投资者法律保、产业多元化、控制权私利InvestorprotectionandtheindustrialdiversificationofenterprisesThepapermakesanalysisontherelationshipbetweentheinvestorprotectionandtheindustrialdiversificationofenterprises,andfindoutsthatthereisareverserelationshipbetweentheindustrialdiversificationofenterprisesandtheinvestorprotection,thehighertheextentofinvestorprotectionprovidedbylaw,thelesstheindustrialdiversificationinonenations.Thereverserelationshipbetweenthediversificationandinvestorprotectionisaffectedbythetechnicalcharacteroftheindustry.Keywords:investorprotection,theindustrialdiversification,theprivatebenefitofcontrol2一、引言最近企业集团问题引起了研究者的关注，并且对企业集团在经济发展中所起的作用存在意见分歧。一种观点认为，在发展中国家和新兴市场国家，由于外部要素市场不成熟，企业集团通过内部市场可以实现要素的有效配置，进而促进经济增长和国家现代化,并且在发展中国家和新兴市场国家企业集团呈现多元化的特征（Kali,2003；Khanna和Krishna,2000）。然而法与金融研究者却提出了截然不同的观点，企业集团的存在有碍经济增长，主要体现在以下两个方面：第一，企业集团成员企业之间的关联交易成为企业集团控制人损害外部股东利益的重要工具；第二，企业集团所产生的企业内部资本市场影响社会资本配置效率。Bae，Kang和Kim（2002）发现韩国的大企业集团利用成员企业间的并购来侵害小股东利益。他们对1981-1996年间韩国并购情况的研究表明，大企业集团往往利用其所拥有股权比例较少、业绩比较好的企业去兼并集团控制人所占比例较多而业绩较差的公司。而Baek，Kang和Lee（2005）发现韩国大型企业集团成员企业之间的股票私募(privatesecuritiesofferings,PSOs)也是集团控制人向自己输送利益的手段。韩国企业集团成员之间的股票私募具有如下特征：那些过去业绩表现比较好的成员企业往往以折价方式向其他成员企业发行股票。显然，企业集团控制人利用关联交易侵害外部股东利益并不只发生在以大型企业集团为经济特征的韩国。Bertrand等（2002）发现，印度的大企业集团同样也利用成员企业之间的关联交易向企业集团控制人输送利益，进而侵害外部股东利益。李增泉等（2005）、贺建刚等（2005）发现中国存在着类似的现象。Almeida和Wolfenzon（2006）研究了企业集团的内部资本市场对社会资本配置效率的影响。他们认为，在投资者法律保护不充分的情况下，企业集团内部资本市场的存在将降低整个社会的资本配置效率，影响会影响经济增长，主要原因在于企业集团内部资本市场具有外部性，使中小企业难以获得资本，影响中小企业的发展。由此可见，从法与金融角度来看，在投资者法律保护不充分的情况下，企业集团一方面成为企业集团控制人输送利益的工具，影响外部资本市场的发展；另一方面，企业集团内部资本市场的存在将阻碍社会资本的有效配置。以上分析的显著特点就是把企业集团作为外生给定，然后从投资者法律保护角度分析企业集团对中小投资者利益和社会资本配置的影响，并没有分析企业集团产生的原因，而本文则主要关注投资者法律保护对多元化企业集团形成的影响。本文认为，投资者法律保护对多元化企业集团的形成具有重要影响，在投资者法律保护不充分的环境下，企业进入成熟期后，更可能趋向于选择多元化经营，进而形成多元化的企业集团。也就是说，多元化企业集团的形成内生于投资者法律保护。企业多元化经营内生于投资者法律保护将产生如下影响：第一，多元化企业集团有助于形成企业内部资本市场，部分替代外部资本市场，降低了外部资本市场规模，影响资本配置效率；第二，多元化经营将丧失规模经济优势，产生效率损失。本文的结构如下：第二部分为企业多元化经营的文献回顾；第三部分为本文的理论模型；第四部分为中国民营企业多元化投资的案例分析，第五部分为本文的结论。3二、企业多元化经营的文献回顾关于企业多元化的研究主要围绕以下两个相关问题展开：企业多元化投资的动因和企业多元化经营对公司价值的影响。许多文献从股东与管理层之间的利益冲突角度分析多元化产生的原因。第一类观点认为，多元化投资与管理层的风险规避行为有关。由于管理层的人力资本投资和主要的货币补偿都集中于一个公司,面临着较大的不可分散风险,因此多元化经营通过投资组合方式降低管理层面临的这种特定风险(Aimhud和Lev,1981)。第二种观点认为,多元化投资与管理层的控制权私人收益有关。公司管理层出于自身利益最大角度考虑会扩大企业规模，以增加自身的报酬，而多元化经营是管理层增加自身报酬的重要手段（Lang和Stulz,1994）。关于企业多元化经营对公司价值的影响，不同学者的观点存在巨大分歧。一种观点认为，企业多元化增加企业价值，原因在于：第一，多元化企业的内部资本市场有助于提高资本配置效率；第二，在外部资本市场不发达的情况下，内部资本市场促进了那些受资本约束部门的发展（Shin和Stulz,1998;Stein,1997）；第三，多元化使企业充分利用范围经济的优势。另一种观点认为，企业多元化经营有损于企业价值（Lang和Stulz,1994；Berger和Ofek,1995;Lamont和Polk,2002），原因在于：第一，管理层通过多元营造自己的“帝国”；第二，企业不同部门之间为获取资本而开展寻租活动导致效率损失（Scharfstein和Stein，2000）；第三，多元化经营导致不同部门之间的交叉补贴，降低了资本配置效率。而第三种观点强调了多元化经营对企业价值影响的两面性：企业多元化对企业价值即有正面效应也有负面效应，到底哪种效应占据主导地位与一个国家的资本市场发展程度、法律环境有关（Fauver,Houston和Naranjo，2004）。Lins和Servaes(1999)研究了英国、德国和日本三个国家的公司多元化与公司价值的关系，发现多元化对公司价值的影响在不同国家是不同的，他们认为这与公司治理机制有关。而Khanna和Palepu(2000)认为，在外部市场不发达的情况下，企业多元化和集团化通过内部市场替代外部市场促进企业发展。以上的研究对于我们从多角度来理解企业多元化的成因及其对企业价值的影响无疑具有很高的价值。但上述理论研究对于以下几个问题没有给出很好的解释：第一，为什么不同国家企业的多元化程度是不同的？与同期美国企业集团放弃多元化经营不同，在诸如韩国、巴西、智利、印度等新兴国家，企业集团都是多元化的。第二，Lins和Servaes等强调了不同国家的公司治理、法律制度是决定企业多元化对公司价值影响的重要因素，但他们并没有对法律制度是否是影响企业多元化的成因进行分析。第三，虽然委托代理理论角度解释了多元化形成的原因，但是这种解释具有局限性，这种局限性主要体现在以下两方面：其一，委托代理理论认为管理层的道德风险是企业多元化投资的主要原因。他们的经验数据主要来源于美国，但美国的公司治理模式与世界其他地区存在较大差异。正如Shleifer和Vishny(1997)所指出的，以英美为代表的、股权高度分散化、所有权与控制权分离的盎格鲁-撒克逊（Anglo-Saxon）公司治理模式主要关注股东与管理层之间的利益冲突；在其他国家，公司股权往往是集中的，公司治理关注的主要问题不是股东与管理层之间的利益冲突，而是大股东与小股东之间的利益冲突。以管理层与股东利益4冲突来解释后者的企业多元化投资难以自圆其说。在那些上市公司有控股股东的国家，公司大股东能够控制管理层，管理层通过多元化投资来谋取自身利益的行为必然会受到大股东的反对，因为多元化降低了企业价值，损害了大股东的利益。其二，委托代理理论认为分散风险是多元化经营的主要原因。但是对于那些大股东控制管理层的公司而言，大股东完全可以通过证券市场投资来分散风险，并不一定需要通过多元化经营来分散风险。针对以上的问题，本文尝试从投资者法律保护角度，分析投资者法律保护对企业多元化决策的影响。本文的研究结论表明，在投资者法律保护比较差的国家，企业多元化经营的现象将更为突出，多元化企业集团的存在更为普遍。本文分析视角与Gomes和Livdan(2004)的相似。他们认为多元化投资可以使成熟并且增长缓慢的企业获得新的投资机会，但本文认为对于那些增长缓慢并且由大股东控制的企业而言，投资者法律保护是决定他们是否进行多元化经营的关键，并且这种多元化经营从控股股东角度来看是最优的，但对社会而言是次优的。三、投资者法律保护与企业经营多元化：理论模型1、模型描述假设有两个企业a、b，它们处于不同的产业A、B，两个产业的技术特征如下：它们都需要一种投入品:资本，生产函数分别为aa()fS、()bbfS，产业A已经处于衰退期，继续追加投资将不产生收益，即()0aafS；而产业B则是一个新兴行业，对企业b追加投资可以获得回报，即()0bbfS。此外，假设企业b生产的产品市场价格为P=1，并且外部资本市场不发达。由于产业A继续追加投资不产生收益，因此企业a将面临着将来自产业A的收益如何再投资的问题，企业A的再投资构成了社会外部资本的主要来源（类似于(Castro等,2004)。假设企业a的剩余资产为S（S来源于产业A的利润），剩余资产再投资可以采取两种方式：第一种方式，用剩余资产购买企业b发行的股份，但只能获得现金流所有权，增资前企业b的企业家拥有增资后企业的控制权。第二种方式，企业a自己用剩余资产直接投资产业B。我们定义后一种情况为企业多元化经营，前者为证券投资；多元化经营的过程也是企业内部资本市场形成的过程，而证券投资则形成了外部资本市场。如果企业a选择证券投资，企业a用剩余资产购买企业b的股份，增资后企业b的总投资规模为(S+Sb)。企业家a和企业家b协商确定双方在增资后企业的股权比例；不管股权比例如何，企业b的控制者可以转移企业的收益，假设转移的比例为γ，γ与一个国家的投资者法律保护程度有关，投资者法律保护越充分，企业b转移比例γ越小。如果企业a进行多元化经营，由于企业家a并不完全具备企业家b的经营经验和技术，相对于企业家b而言会产生一个效率损失，企业a投资产业B的产出为()bfS，其中0θ1，表示多元化的效率损失。5假设企业a、b的行动顺序如下图1所示。0t1t2t企业a决定投资方式企业a、b决定股权比例企业家b决定转移的比例图1：企业多元化经营动态博弈图在0t，企业a决定把产业A的剩余利润进行多元化投资还是证券投资；如果进行多元化经营，则博弈结束，企业a的产出为()bfS，企业b的产出为()bbfS；如果企业a决定进行证券投资，在时刻1t双方确定各自占增资后企业b的股份（x，1-x），x为企业a所占的股权比例,x∈[0,1]；在时刻2t,项目产生实现产出()bbfSS，企业家b转移利润，份额为γ，剩余部分在企业a、b之间按照在时刻1t确定