投资者关系中的企业估值思维

投资者关系中的企业估值思维北京中能兴业投资咨询有限公司2006年11月2目录主要估值方法第三部分价值评估核心概念第二部分价值评估基本理念第一部分第一部分价值评估基本理念4价值、价值投资和价值评估!价值是什么？!价值投资是什么？!价值评估是什么？就是对投资的收益和风险的度量或估计资产未来的投资收益未来收益面临的风险价值价格5根除错误价值观念!价值评估的适用性：Oneworld,onemethod!价值评估经常定量分析模型出现，但远非一门严密的科学!价值评估不可能一劳永逸，要与时俱进。不存在所谓的永恒价值!不能因噎废食，轻易弃用某种评估方法!评估过程与评估结果同样重要6国内价值评估现状代表人物主要派别评价#技术分析派股评家$算命先生#玄学派全球并购网$纯粹忽悠#似是而非派某些专业机构$赤脚医生7五大领域呼唤科学价值评估发行定价逐步放开，投资银行将开始真正的较量股票投资搏傻游戏总会终结兼并收购告别混沌时代企业管理股东价值最大化指引一切国资运营当好股东是国资的唯一使命8价值评估全攻略科学方法财务模型绩效预测基本面分析价值评估9价值评估常用方法现金流量贴现法评估结果相互印证行业粗算法账面价值法相对估价法10公司价值与权益价值现金企业价值负债价值权益价值债权投资人股权投资人企业现金营运资产所有的价值均指市场价值！所有的价值均指市场价值！11一个简单的模型100100现金现金600600负债负债企业价值企业价值？1,2001,7001,200权益权益1,8001,80012寻找企业价值!一个例子1,200股每股股价15美元负债为6,000现金为200企业价值是多少？1,200*15+6,000-200=23,800现金企业价值负债权益13反向寻找权益市场价值!一个例子企业价值=10,000[现金流贴现法或者倍数法]投资=2,000现金=500负债=5,000股票数量=200每股股价？股价=(10,000+2,000+500-5,000)/200=37.50现金企业价值负债权益14普遍情况少数股东股东企业债权投资人现金股权投资人负债价值现金投资价值少数股东权益价值营运资产企业价值权益价值投资所有的价值均指市场价值！所有的价值均指市场价值！第二部分价值评估核心概念16EBITDA——息税折旧前利润!EBITDA是扣除费用最少的收益指标!EBITDA指标的意义以整个企业为对象的经营绩效指标扣除了最直接的费用，反应企业的实际经营效果排除了不同公司折旧摊销政策对收益指标的影响排除了不同公司利用财务杠杆不同对企业收益造成的影响排除了不同公司税收优惠政策不同对企业收益造成的影响由于折旧摊销是最主要的非现金支出，所以EBITDA也可以近似的认为是公司现金流的概念销售收入销售成本营业费用&管理费用EBITDA折旧&摊销EBIT财务费用所得税净利润少数股东损益17EBIT——息税前利润!EBIT是EBITDA和净利润之间的收益指标!EBIT指标的意义扣除了所有的经营性费用，完整的体现了企业的经营业绩不包含少数股东权益，体现的是整个企业的运营绩效排除了财务杠杆使用程度对企业经营绩效的影响排除了不同企业所得税政策对企业经营绩效的影响销售收入销售成本营业费用&管理费用EBITDA折旧&摊销EBIT财务费用所得税净利润少数股东损益18InvestedCapital——投资资本!IC是指所有投资者所投入的用于企业运营的资金总和!可以从两个方面去理解IC投资资本运用投资资本运用货币资金营运资本固定资产等货币资金营运资本固定资产等投资资本来源投资资本来源＝付息债务付息债务所有者权益所有者权益＋19NOPLAT——息前税后利润!NOPLAT是与IC对应的概念，是指所有投资者投入资金通过经营所获得的净收益!也可以理解为公司在没有向债权投资人支付利息前所获得的税后利润!NOPLAT有两种调整方法从所有投资者获得的税前利润中减去所应该承担的赋税从净利润中加回要向债权投资人支付的利息!投资资本回报率(ROIC)＝NOPLAT/IC净利润财务费用减税NOPLAT算法二：EBITEBIT之赋税NOPLAT算法一：20股东范畴与所有投资人范畴!不同口径下的指标对照ROIC投资资本NOPLATEBIT之赋税EBIT全体投资者ROE净资产净利润所得税税前利润股本投资者21EVA——经济增加值!核心理念：股东的资金是有成本的!EVA指企业运用所有资金所创造的高于资本成本的剩余利润!资本成本=IC×WACCWACC是指企业所有资本类型的加权成本（将在现金流贴现法中讲解）!EVA真正考察了现实经营对企业价值的贡献NOPLAT资本成本EVA算法：EVA0创造价值EVA=0价值不变EVA0毁损价值22一个简单例子8080EBITDA120120费用10001000IC1000500所有者权益0500付息债务800600固定资产200200收入200400流动资产B公司A公司项目!假设：折旧年限为20年所得税率为33％银行利率为6％23一个简单例子（续）8080EBITDA26.813.4净利润13.26.6所得税4020税前利润030财务费用4050EBIT4030折旧摊销B公司A公司项目24一个简单例子（续）26.813.4净利润020.1利息×（1-税率）26.833.5NOPLAT2.68%3.35%ROIC-93-86EVA2.68%2.68%ROEB公司A公司项目第三部分常用估值方法现金流贴现法27现金流贴现法——基本原理!基本原理任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和!技术上最严密的分析方法有助于挖掘价值的核心驱动因素现金流贴现方法可以让我们了解，还需要进行哪些改进公司价值才能达到特定的水平在并购中可用现金流贴现法估算协同作用的价值28现金流贴现法——四个步骤4、现金流贴现4、现金流贴现3、计算终值3、计算终值1、计算自由现金流1、计算自由现金流确定预测期计算预测期内的现金流量计算预测期后的价值两种主要方法:%增长率%终值倍数法2、计算贴现率2、计算贴现率贴现率取决于所选择的自由现金流量种类对贴现率的选择争议较大29现金流贴现法——各种方法公司自由现金流现金流量现金流量公司公司公司自由现金流公司价值公司价值经济利润经济利润权益权益红利红利权益价值权益价值权益自由现金流权益自由现金流30现金流贴现法——现金流而非利润200200200200200折旧10001000100010001000固定资产300300300300300费用300300300300300收入00000净利润200200200200200现金流20102009200820072006年度31现金流贴现法——自由现金流公司现金流量1001101201304045506060657070债务现金流量股权现金流量债务价值企业价值股权价值32公司自由现金流——FCFF!公司业务所产生的可以向公司所有资本供应者进行分配的现金流!公司自由现金流体现了公司整体资产的经营效益!公司自由现金流不受公司财务杠杆的影响!公司自由现金流中已经扣除了公司需要持续生产经营已经扩大生产经营所需要的各项现金支出NOPLAT＋折旧摊销－资本支出－营运资本变化＝公司自由现金流33股权自由现金流——FCFE净利润＋折旧摊销－资本性支出－营运资本增加－偿还本金＋新发行债务＝股权自由现金流!股权自由现金流指可以向股东进行分配的现金流!股权自由现金流中扣除了企业持续经营所需要的各项现金支出!股权自由现金流不光取决于公司创造现金的能力，还取决于公司负债结构的调整!负债比率的调整意味着公司风险程度的变化，在使用股权自由现金流贴现时应进行相应的调整34现金流贴现法——贴现率选择原则反映所贴现现金流的风险贴现率贴现率反映对应资本的机会成本反映资本的预期收益水平35现金流贴现法——贴现率(CAPM模型)()fmferrrK−×+=β市场风险溢价风险系数无风险利率测量单一投资系统性风险通过对股票的历史收益率与市场收益率进行回归分析得出预期市场有价证券投资组合回报率与无风险利率之间的差额实践中通常选用国债收益率作为无风险利率的估计值36现金流贴现法——贴现率(WACC)()SBSKSBBtKWACCeb+×++×−×=1包括所有投资资本来源包括所有投资资本来源%因为现金流量表示可以向所有资本供应者提供的现金加权平均资本成本确定通则资本成本能显示各类资本来源的风险资本成本能显示各类资本来源的风险%因为每位投资者都期望其未来回报能足以补偿其承担的无法避免的风险扣除所得税影响扣除所得税影响%因为自由现金流量公布的全部为税后值使用市场价值作为各类资本来源的权数使用市场价值作为各类资本来源的权数%因为市场价值反映了这部分资本来源目前真正的经济权利使用包含通货膨胀因素的名义数据使用包含通货膨胀因素的名义数据%因为预期的自由现金流量全部以名义价值表示使用目标资本结构使用目标资本结构%因为公司目前的资本结构可能并不稳定37现金流贴现法——贴现率(WACC)()SBSKSBBtKWACCeb+×++×−×=1权益资本成本债务、权益的权重债务成本债务或者权益在所有投资资本中所占比重权重中的价值均按照市场价值计算该结构指公司的目标资本结构通过CAPM模型估算以债务的实际成本为基础，扣除债务对企业的减税作用38现金流贴现法——终值计算!两种方法：稳定增长法和倍数法!两个阶段：明确预测期和明确预测期以后稳定增长法稳定增长法倍数法倍数法终值终值市盈率法市盈率法#现金流/(1-g)明确预测期结束达稳定增长状态明确预测期下一年现金流g:长期增长率#PE×净利润明确预测期最后一年的市盈率明确预测期最后一年的净利润#EBITDA×EV/EBITDA比率明确预测期最后一年的EV/EBITDA比率明确预测期最后一年的EBITDAEV/EBITDA倍数法EV/EBITDA倍数法可比法40相对估价法——基本概念!按照市场为可比资产支付的价格来确定目标资产的价值!基本假设：资产价格和特定指标之间存在线性关系!相对价值评估包括以下四个步骤寻找可比公司选择估值方法确定相关乘数应用乘数进行计算!相对估价法优缺点假设较少，更快捷、浅显易懂、易为客户理解和接受更能反映市场目前的状况容易忽略目标公司与可比公司在风险、成长性和潜在的现金流等关键因素的差异相对估价法的根本假设缺乏一定的透明度，受人为的影响较为明显41相对估价法——选择可比公司特征六：类似的地域特点和收入者来源特点可比公司可比公司特征一：具有类似的业务或行业背景特征二：具有类似的规模，包括市值、资产规模、收入水平等特征三：预期近似的增长率特征四：近似的股权结构，分散或者集中特征五：近似的资本结构，指付息债务和所有者权益的比例应尽可能找出最具可比性的公司，而不是找出尽可能多的可比公司应尽可能找出最具可比性的公司，而不是找出尽可能多的可比公司42海油上市时的可比公司43相对估价法——选择估值方法销售收入倍数销售收入倍数相对估价法倍数相对估价法倍数以收益为基础以收益为基础以资产为基础以资产为基础PEG倍数PEG倍数EBITDA倍数EBITDA倍数市盈率倍数市盈率倍数现金流倍数现金流倍数投资资本倍数投资资本倍数账面值倍数账面值倍数总体说来,以收益为基础的估值方法要优于以资产为基础的估值方法总体说来,以收益为基础的估值方法要优于以资产为基础的估值方法44相对估价法——市盈率!最为常用的收益倍数是市盈率，即股权价值与净利润的比率!一般均使用下一年的预期每股收益来计算市盈率!缺陷当企业的预期收益为负值，市盈率指标无法使用会计收益容易受到上市公司的控制无法反映公司的长期增长前景不能区分经营性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利，降低了企业之间的可比性质45相对估价法——EV/EBITDA倍数!目前国际上最通用的相对估价法!特点EBITDA乘数的使用范围更大EBITDA指标不受折旧政策等会计制度的影响EBITDA倍数更容易在具有不同财务杠杆的公司间进行比较EV/EBITDA倍数仍然无法将企业长期发展前景反映于价值评估结果中46相对估价法——企业价值/销售收入倍