投资者结构分析

基金市场投资者结构分析一部：概述：本文通过分析我国证券市场中投资基金持有者（个人投资者与机构投资者）在市场操作中可能涉及到的问题，进而对这些问题的原因及对策作下较为合理的解释，为我们更好的了解基金市场投资者结构提供依据。一般来说，基金的投资者包括个人投资者和机构投资者，证券市场参与者主要是个人投资者，即以自然人身份从事买卖的投资者。一般的就是指以自然人身份从事买卖的投资者。机构投资者主要是指一些金融机构，包括银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。在证券市场发展初期，市场参与者主要是个人投资者，即以自然人身份从事有价证券买卖的投资者。本世纪70年代以来，西方各国证券市场出现了证券投资机构化的趋势。有关统计数据表明，机构投资者市场份额70年代为30％，90年代初已发展到70％，机构投资者已成为证券市场的主要力量。在我国，机构投资者近年来有所发展，但与个人投资者相比，机构投资者所占比重仍然偏小。截至1997年底，中国证券市场机构投资者开户数占总开户数比例不到1％。为了改变这种投资者结构失衡的状况，我国正采取措施，在完善立法的前提下，逐步培育和规范发展机构投资者，发挥证券投资基金支撑市场和稳定市场的作用，促进证券市场健康持续稳定的发展。机构投资者与个人投资者相比，具有以下几个特点：投资管理专业化机构投资者一般具有较为雄厚的资金实力，在投资决策运作、信息搜集分析、上市公司研究、投资理财方式等方面都配备有专门部门，由证券投资专家进行管理。1997年以来，国内的主要证券经营机构，都先后成立了自己的证券研究所。个人投资者由于资金有限而高度分散，同时绝大部分都是小户投资者，缺乏足够时间去搜集信息、分析行情、判断走势，也缺少足够的资料数据去分析上市公司经营情况。因此，从理论上讲，机构投资者的投资行为相对理性化，投资规模相对较大，投资周期相对较长，从而有利于证券市场的健康稳定发展。投资结构组合化证券市场是一个风险较高的市场，机构投资者入市资金越多，承受的风险就越大。为了尽可能降低风险，机构投资者在投资过程中会进行合理投资组合。机构投资者庞大的资金、专业化的管理和多方位的市场研究，也为建立有效的投资组合提供了可能。个人投资者由于自身的条件所限，难以进行投资组合，相对来说，承担的风险也较高。投资行为规范化机构投资者是一个具有独立法人地位的经济实体，投资行为受到多方面的监管，相对来说，也就较为规范。一方面，为了保证证券交易的“公开、公平、公正”原则，维护社会稳定，保障资金安全，国家和政府制定了一系列的法律、法规来规范和监督机构投资者的投资行为。另一方面，投资机构本身通过自律管理，从各个方面规范自己的投资行为，保护客户的利益，维护自己在社会上的信誉。通过上述比较，个人和机构投资者在证券市场都发挥着重要的作用，但是在交易过程中无法避免的出现一些隐性问题，这里我们主要讨论涉及到的交易机制目标方面的流动性与稳定性问题，针对这些问题，以及出现问题的原因和对策，我组接下来将作进行进一步的分析。二部：让我们从投资者交易机制目标方面的流动性和稳定性两方面的问题着手，同时分析一下原因：一：我国的市场交易机制建设不完善，这些因素对我国证券市场的流动性造成了很大的负面影响，证券交易机制的目标是多重的，其中一个重要目标就是流动性。证券的流动性是证券市场生存的条件。如果证券市场缺乏流动性，或者说不能提供充分的流动性，证券市场的功能就要受到影响。从积极的意义上看，证券市场流动性为证券市场有效配置资源奠定了基础。证券市场流动性包含两个方面的要求，即成交速度和成交价格。如果投资者能以合理的价格迅速成交，则市场流动性好。反过来，单纯是成交速度快，并不能完全表示流动性好。基金的蓬勃发展和其他机构的萎缩造成了目前证券市场机构投资者结构单一，这使得市场处于一种“生态环境失衡”的状态：机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，机构投资者可能对盈利预警或证券中介的建议等相同的外部信息做出相似的反应在证券市场中，由于交易者时时面对各种不确定性，在进行各种投资决策之前都会形成一定的主观信念，然后以自己的信念为基础进行决策。单一的交易者结构将会使得市场的先验信念趋同的可能性大大增加，“估值”趋同的可能性陡增，从而使得市场的流动性出现一定的问题。，二：我国机构投资者现阶段稳定市场的功能还未得到充分发挥，表现在四点：（一）存在（或曾经存在）操纵市场的行为2000年10月的“基金黑幕事件”首次公开揭示基金业存在“对倒”、“倒仓”等操纵市场的行为。2001年3月23日，中国证监会在其网站上发布公告称，当时的10家基金管理公司中有8家在股票买卖中存在异常交易行为。（二）存在明显的羊群效应机构投资者的羊群效应主要体现在行业集中度和个股集中度。我国机构投资者（特别是基金）的行业集中度一直偏高，多只基金一度高达80%以上，而行业集中度在50%以下的基金相当少。从个股的情况来看，根据各基金公布的2002年年报，虽然沪深两市全部1201只股票中有845家股票分布被66家基金持有，但是其中只有212只股票在66家基金重仓股票之中，显然66家基金的重仓股存在明显的相互交叉重合，其中交叉最明显的就是中国联通，66家基金均持有该股票，并且其中的44家作为重仓股持有。从各基金公布的2002年第四季度投资组合看，个股选择的趋同性更加明显。中国联通、中国石化、招商银行等大盘蓝筹股突然之间成为绝大多数基金的重仓股，各基金的投资组合越来越相似，基金的个性和风格越来越模糊。（三）短期投资行为较为严重目前，我国的机构投资者还不是典型的长期战略投资者，其资产组合显示出买卖行为频繁，短期行为较为严重。2002年基金的平均股票周转率为2.23倍，而2001年为1.83倍，提高了27%.2002年基金所持证券的周转率高达5.8倍，比2001年增加了1/3多。（四）作为“正反馈交易者”追涨杀跌这一点在2001年下半年表现得最为突出。基金踏空“6.24行情”后，选择了在市场的最高位被动补仓策略。从2002年第二季度末基金公布的组合情况来看，54只封闭基金的净值合计为897.24亿元，其中股票市值合计577.05亿元，加权平均股票持仓比例为64.31%，相对于当年第一季度50.07%的持仓比例而言，基金总体上大幅度提高股票仓位比例。另一方面，基金2002年第四季度投资组合却显示，在市场大幅下跌的过程中，基金开始大幅减仓，到去年12月底，基金平均仓位降至53.11%，几乎是市场的最低点，达到半年来的最低仓位。以上分析了基金的种种变异行为，事实上，我国其他的机构投资者也存在着种种扭曲行为。种种迹象表明，在现有的市场结构下，机构投资者自身的行为已经发生了一定的变异和扭曲，它们不仅没有有效地稳定市场，反而助长了市场投机，加剧了市场波动。三中国证券市场还没有达到弱使有效原因：第一，信息披露不完善。Fama在探讨市场有效性的条件时给出了市场有效的三个充分条件，分别是：在证券交易中，没有交易成本；一切信息都将无偿地供给所有投资者；在所有投资者心目中，对信息的解释基本一致。就我国的证券市场来讲，远不具备这三个条件，尤其是我国证券市场在信息披露的充分性、分布的对称性及时效性不仅与Fama的条件相差甚远，而且与西方发达国家的情况存在较大差距。第二，上市公司的股权结构不合理。中国股市所特有的一个现象是，在上市公司的股权结构中，未上市流通的国有股、法人股占了70％的比重，而上市流通的社会公众股仅占总股本的30％。这种以未流通股占较大比例的扭曲的股权结构，严重影响了证券市场配置资本功能的发挥。第三，国内机构投资者数量过少。机构投资者是证券市场上的重要参与者，他们对信息的不断挖掘，会使股价充分反映信息并达到有效。但是我国证券市场上机构投资者很少，成熟的机构投资者就更少，机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。机构投资者数目少，使他们之间竞争不够激烈；掌握的资产规模小，使其投资于信息开发获得的收益不足以弥补其信息开发的费用；缺乏高水平高素质的信息开发人才，即使投资于信息的开发，也不能获得有效的信息，取得相应的收益，因此缺乏市场信息开发的压力和动力。另外，我国虽然于1997年11月颁布了《证券投资基金管理办法》，但长期以来缺乏健全的机构投资者管理法规，使我国对机构投资者的管理缺乏法律依据，管理不规范，违规现象时有发生。机构投资者无法成为真正的市场操纵力量，降低了市场效率。第四，证券市场有效理论的另一个假设是没有交易成本，然而我国通过证券市场进行的金融资源配置在交易成本上仍然是很高的，这是阻碍金融效率提高的重要因素从投资者的交易成本来看，股票交易印花税太高，特别是过高的固定佣金制度，不仅损害了投资者利益，也保护了券商的垄断利润。从投资的机会成本来看，上市公司为了维持上市必须付出相当的时间、精力以及财力，高额的发行费用给上市公司带来了较高的融资成本。第五，证券市场的非规范运作，特别是投机行为、欺诈、内幕交易、操纵交易等是损害投资者利益、影响金融效率提高的重要方面。证券市场投机性太强与我国市场投资者结构不合理有关。据上交所统计，到1997年6月底，A股投资者的持股比例为个人占94％，机构投资者占5％，证券自营机构占1％。个人投资者由于缺少必要的投资知识和技能，投资能力较差，投机动机强，助长了市场波动三部:刚才我们对基金投资者所涉及到的两方面（投资者交易机制目标方面的流动性和稳定性）问题作了解释，接下来，我来介绍以下应对措施。：一是提高交易信息深度和即时性。市场交易信息深度和即时性有待提高，建议逐步缩短行情刷新时间，以提高交易信息的即时性。二是加强上市公司信息披露监管。交易所应该继续努力提高上市公司信息披露的透明度，加强对上市公司信息披露的监管。三是培育差别化的机构投资者队伍。研究表明以基金为代表的机构投资者交易活跃程度远低于个人投资者，应该进一步培育投资风格差异、风险偏好不同和投资期限有差别的机构投资者群体，建立合理的投资者结构。四是发展金融衍生产品市场，尽快建立市场做空机制。通过建立融资融券制度和推出金融衍生产品等措施，丰富证券金融投资工具，满足交易方式的多样性需求，优化完善市场价格发现和形成机制，提高市场流动性。：五是改善现行的市场结构，不断壮大机构投资者的数量和规模；六是进行制度创新，以弥补现行的制度缺陷。我国机构投资者暂时还不能发挥其应有作用，甚至其行为特征也已经发生了一定的变异和扭曲，反而加剧了市场变动，由于受制度因素影响，机构投资者的长期战略投资难以进行，因而无法发挥其稳定证券市场的功能。因此，我国机构投资者的发展应遵循上述两条思路：制度安排作为机构投资者利益动机的激励与约束机制，对规范其行为并进而发挥稳定证券市场功能有着重要作用。如果证券市场基本制度安排不到位，则中国无论发展多少机构投资者，都不可能真正弥补其基本缺陷。因此，在超常规培育机构投资者的同时，我们绝不应该忽视证券市场基本制度安排的推进。如果不是在基本制度上下工夫，不是在建立健全基本游戏规则上下工夫，而仅仅在市场操作层面照搬西方发达国家的某些市场技巧与工具，其结果将导致市场的进一步扭曲和市场缺陷的进一步扩大，市场的制度性风险也将会进一步集聚和加剧。这种局面将必然加重我们对中国金融风险以及机构投资者发展效果的担忧。事实上，现行的不注重制度建设而片面强调超常规培育机构投资者的做法已经产生了一些负面影响。例如，只允许国有控股的证券公司、信托投资公司等机构投资者设立证券投资基金，而将另外的市场参与主体———个人投资者与民营企业等排除在外，人为设置障碍来限制其他机构投资主体与国有证券投资基金进行竞争，从而使它们获得一定的垄断收益：给予机构投资者更多新股认购的权利，以战略投资者身份参加新股的竞价配售并且无申购数量上限等，从而将新股的无风险收益向机构投资者转移。这些做法极大地损害了市场公平，因此必然影响证券市场的有效运行。在证券市场制度创新过程中，我国政府可以参考和引进成熟市场经济国家的做法，以充