控制权转移、投资者保护和股权集中

控制权转移、投资者保护和股权集中度作者：侯宇王玉涛选自：《金融研究》汇报人：刘虹摘要投资者保护和股权集中度之间的关系一直是学术界和实务界极为关注的问题之一。以往国内外大量研究发现投资者保护程度同股权集中度呈负相关关系,但他们都无法避免可能存在的内生性问题对研究结果的影响。而在本研究,我们利用我国证券市场中存在的控制权转移事件作为研究样本,克服了内生性问题,并对投资者保护程度与股权集中度之间的关系进行了再检验，实证结果与LLSV(1998)截然相反，我们分析认为,这一结果与之前理论并不矛盾,在我国特殊制度背景下,投资者保护和股权集中度也可能会存在正向的相关关系。研究结果意味着,提高投资者保护程度、加强对上市公司的监管是提升我国上市公司治理水平、确保我国证券市场健康有序发展的有力保障文献回顾和假说推导传统的金融学理论认为,证券的价值取决于未来现金流量现值的高低（Modigliani&Miller，1958）然而,这一理论却忽视了股票所能带给股东的某些特殊权力（Hart，1995）基于此,LLSV(1998)在著名的“LawandFinance”一文中开创性的提出了法律是影响股票价值的一个重要因素文献回顾和假说推导LLSV（1998）在解释投资者保护程度和股权集中度之间存在的负相关关系时，提出了两点原因。首先，在投资者保护程度较弱的地区，其他条件相同的情况下，大股东或控股股东必须持有足够的股份控制公司，以限制管理层、避免被管理层剥削；其次如果对投资者的保护较弱，中小投资者就只愿意以很低的价格购买公司的股票，那么公司就没有意愿对外进行权益融资了。因此，外部投资者对公司股份的低需求也造成了股权集中的现象。文献回顾和假说推导LLSV（1998）的发现引发了之后一系列对法律、投资者保护和国际金融市场发展的研究（如laPrtaetal,1999;Johnsonetal,2000;Himmedlbergetal,2002)这些研究大都支持股权集中度与投资者保护之间的负相关关系。但是，这些研究存在一些局限性。文献回顾和假说推导首先是内生性。对于那些股权结构非常集中的国家，他们可能没有动力或者没有能力去改善投资者保护,例如改进会计准则。因此，文中发现的因果关系可能并不是由于投资者保护导致了股权结构的集中,而是股权集中影响了投资者保护程度,或者两者皆有之，所有变量中,他们只能保证法律起源是一个外生变量其次,他们做的是国家之间的比较,每个国家的水平用所在国所有公司的均值或中位数来代表。即使这一指标能够真实代表这个国家的股权集中度情况(实际上非常困难),文中要考察的股权集中度却是一个微观的变量,无疑会受到众多其它因素的影响,例如公司和其所在地区的一些特征因素。LLSV(1998)的做法显然忽略了这些宏观和微观因素文献回顾和假说推导虽然LLSV(1998)之后的大多数研究都支持了他们的结论,但仍有一些学者对此进行了质疑。CastilloandSkaperdas(2005)建立了一个理论模型用来描述管理层兼所有者同外在投资者之间的利益冲突，他们分析发现法律保护同管理层兼所有者持有股份比例呈非单调关系.Stepanov(2003)的模型也同样得到了法律质量同股权集中度呈“U”型关系的结论。在上述文章的基础上,BurkartandPanunzi(2006)更加全面的分析了投资者保护、管理层激励、监督和股权集中度的关系.*文献回顾和假说推导在我国制度背景下,大量研究已经表明,我国上市公司普遍存在着大股东同其它中小股东的矛盾(例如朱武祥,2002;徐晓东,2003等)BurkartandPanunzi(2006)指出,他们理论模型得到的结论同样适用于当管理层同大股东联合起来侵害其它投资者的情况.于是,无论是在管理层与股东之间。还是大股东与中小股东之间存在矛盾的情况下,投资者保护同股权集中度既可能是负相关,也可能是正相关关系文献回顾和假说推导是基于上述分析,本文不仅结合我国制度背景,试图提供更多投资者保护与股权集中度关系的经验证据,而且试图解决LLSV(1998)及其后续研究存在的内生性问题本研究以发生控制权转移的公司为研究对象,来解决以前研究面临的内生性问题LLSV(1998)等以往大多数研究都是对资本市场中所有公司股权集中度进行的一个横向比较然而,在一般情况下,公司进行大幅度的股权结构调整并不多见，这是由于大股东变更股权,往往会面临很高的成本,换句话说进行股权结构的调整会有很大的摩擦(例如中国上市公司非流通股转让会面临多层审批,而再融资也受到严格的限制,使得大股东持股比例很难进行调整;而在欧美发达资本市场,调整股权结构也并非一件非常容易的事情)文献回顾和假说推导因此,由于这种摩擦阻力的存在,我们很难观测到理论上预期的最优股权结构,或者很难证明我们观测到的股权结构是最优的结果而更好的检验股权集中度的方法则是考察那些正在经历股权结构变革的公司(Denis&Mcconnel,2003)控制权转移过程中发生的大规模股权结构变化无疑提供了一个天然的测试环境因此,本文基于上述制度背景和分析,利用我国控制权转移样本,在克服了之前文献中存在的内生性问题的基础上,更好地揭示在我国特殊制度背景下投资者保护和股权集中度的关系,具有重要的现实意义和理论贡献。样本选择和描述性统计我们首先选取了1999年到2005年国有向非国有进行控制权转移的上市公司，共159家公司作为研究样本。在此基础上，我们检查了每家公司最终控制人的情况，发现有11家公司的最终控制人不止控制一个股东还包括其他关联股东。为了避免在计算股权集中度时可能存在的偏差，在涉及股权集中度的检验时我们删去了这些公司的样本，只考虑剩下的148家公司。我们在统计了这159家公司之后发现，在这159家公司中有23家公司通过间接方式进行股权转让，有10家公司是通过拍卖方式进行股权转让，而这些公司都包含在148家公司的样本里。样本选择和描述性统计为了衡量股权集中度，我们计算了前3大股东、前5大股东和前10大股东的持股比例平方和的对数，即赫芬尔指数HER3，HER5，HER10。这些指数越高说明股权集中度越高。由于集中度是一个有界变量，在之后的回归分析中我们对集中度进行了以下对数转换：样本选择和描述性统计对于投资者保护程度的衡量,本文借鉴了樊纲、王小鲁《中国市场化指数——各地区市场化相对进程》(2001、2004、2007)中的相关指标,并通过主成份分析法构造本研究使用的投资者保护程度指数根据樊纲、王小鲁(2001、2004、2007),本文选取了与投资者保护程度极其相关的五个指标:市场中介组织(会计师、律师)的发育、对生产者合法权益的保护、市场分配经济资源的比重、非国有经济的发展、减少政府对企业的干预。样本选择和描述性统计首先,市场中介组织的发育、对生产者合法权益的保护直接描述了该地区法律执行状况。剩下三个指标试图从间接的角度来衡量该地区对当地投资者的保护程度。市场分配经济资源的比重国有经济的发展衡量了民营经济在该地区经济中的重要性，如果市场经济在该地区越重要，那么当地政府就会越倾向于保护当地的投资者。而减少政府对企业的干预则反映了投资者在当地的自主性如果投资者在当地的自主性越高，那么他们受保护程度也越高。在稳健性检验中,为了避免后面三个间接因素带来的衡量误差、加强结论的说服力,我们仅对前两个因素进行了检验,结果不受影响。对于每一个省、直辖市和自治区,从1999一2005年,每年都有一个相应的数据样本选择和描述性统计在计量这几个指标时,为了避免产生测量误差，我们并没有使用书中的绝对值，而是对每一年每个指标进行排序,用序号来代表该年该地区的指标高低。序号越大，代表该指数越高,该地区预期投资者保护程度越高。在此基础上我们还进行标准化处理,使之成为0-1均匀分布的变量。接下来,我们使用了主成份分析法,用这5个指标构造了一个衡量投资者保护程度的指数首先,我们对这五个指标和主成份进行相关性检验，结果显示,五个指标的方向与预期完全一致。其次,根据经验法则,当因子的累计贡献率超过80%时,就认为相应的因子能够反映所有变量较全面的信息。从表1可以看出,第一因子的累计贡献率超过80%,因此选用第一主成份作为投资者保护程度指数样本选择和描述性统计样本选择和描述性统计除了投资者保护程度,为了控制其它因素对股权集中度的影响,我们还加人了一些公司特征变量,包括公司规模:用期初总资产的自然对数LTA代理;公司的盈利能力用公司上一年总资产回报率LROA代理相应的变量定义见表2样本选择和描述性统计实证分析——单变量分析实证分析——多元回归分析单变量分析并没有控制其它因素的影响，控制权转移之后实际控制人持股比例还受到其它因素的影响。首先是一些公司特征。规模较大的公司股权也会相对越分散，出于成本的考虑实际控制人会选择相对较低的持股比例;之前业绩越好的公司,实际控制人持股比例也会相对越高。其次,控制权转移的方式也可能会对持股比例产生影响。由于成本相对较低，间接方式或通过拍卖进行股权转让也可能促使实际控制人持有较高比例的股份。为了控制这些因素对股权集中度的影响,我们进行了以下多变量回归在回归时,我们还加入了控制行业、控制权转移开始年份以及转移年份(如控制权转移后当年、转移后第一年)的哑变量,并且对t值进行了White和按地区cluster调整，结果如表4所示。实证分析——多元回归分析实证分析——多元回归分析从表4可以看出,在控制了其它因素的条件下,表示投资者保护程度的变量Fl与实际控制人持股比例PRSH、前三大股东持股集中度HER3、HER5以及HER10都呈显著正相关关系。这些结果说明在投资者保护越好的地区,实际控制人越愿意持有较高的股份，股权集中度也越高。这一结果支持了投资者保护同股权集中度之间呈正相关关系，意味着虽然在理论上投资者保护同股权集中度的关系存在正负两方面的可能性,但在我国的特殊制度背景下,投资者保护对股权集中度的正相关影响占了主导作用。其它变量的回归结果也与之前分析基本一致,通过间接或者拍卖方式进行股权转让的公司,控制权转移后实际控制人持股比例较高,股权也较为集中而股权集中度同期初公司规模负相关，与公司上一年业绩正相关实证分析——多元回归分析削弱的原因：第一,如果控制权转移之前就存在投资者保护程度和股权集中度的正相关关系,那么LLSV(1998)存在的内生性问题同样在本文存在;第二,由于我国资本市场建立初期国有企业上市的目的以及上市制度的限定,国有上市公司的股权比例并不是大股东作为一个理性利益方选择的结果,因此可能与投资者保护程度应该没有相关性。为了克服这两个方面的问题,并加强文章的说服力,本研究对控制权转移之前2年国有上市公司的股权结构进行了类似的检验,检验结果见表5实证分析——多元回归分析实证分析——多元回归分析从表5可以看出,在控制权转移之前,无论是国有实际控制人的持股比例还是股权集中度都同投资者保护程度没有显著相关性。一方面说明国有大股东在选择持股比例时较少考虑投资者保护程度;另一方面也支持了之前的分析,说明我国国有上市公司控制权转移事件确实提供了一个很好考察投资者保护和股权结构关系的研究环境稳健性检验在前面的分析中,我们使用了控制权转移当年及转移之后共三年的数据，为了检验结论的可靠性,我们又分别使用了控制权转移当年和转移当年及转移之后共两年的数据重复了之前的回归,结果如表6所示稳健性检验稳健性检验在前面计算投资者保护指数时,我们用到了五个相关的指标,其中市场中介组织的发育、对生产者合法权益的保护能直接衡量投资者保护程度,而剩下的三个指标:市场分配经济资源的比重、非国有经济的发展、减少政府对企业的干预都是从间接的角度来考察投资者保护程度。这里,我们仅根据前两个直接指标对投资者保护程度进行衡量,并通过主成份分析法构造出新的投资者保护指数F2结果显示通过这个指标得到的回归结果与之前完全一致,如表7所示稳定性检验稳健性检验本文衡量投