政府质量、代理冲突与公司投资协同性

1政府质量、代理冲突与公司投资协同性陈德球叶陈刚（对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心/国际商学院100029）[基金项目]：本文受国家自然科学基金（70872050，70672060）、教育部人文社科重点研究基地重大项目(06JJD630008)，教育部人文社会科学规划项目（批准号：06JA630014），对外经济贸易大学“211工程”三期重点学科建设项目等资助。[作者简介]：1.陈德球(1981—)，男，安徽安庆人，对外经济贸易大学国际商学院讲师，管理学博士，研究方向：公司金融、审计与公司治理2.叶陈刚(1962—)，男，湖北武汉人，对外经济贸易大学国际商学院教授，管理学博士，博士生导师；研究方向：审计与公司治理[通讯作者]：陈德球Email:[e-mail]。手机号：[phone]通讯地址：对外经济贸易大学国际商学院会计系1000292政府质量、代理冲突与公司投资协同性陈德球叶陈刚（对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心/国际商学院，北京，100029）摘要：本文在的双重代理理论框架下，基于中国转型经济制度背景，以2004—2008年间中国上市公司为对象，考察了政府代理和内部人代理风险镶嵌于政府质量和公司代理冲突的治理效应及其企业投资协同性行为绩效的表现。研究发现政府质量和公司治理机制能够降低行业和公司层面的投资协同性。较强的公司治理机制会激励和监督管理者做出基于公司专有信息的投资决策，而不是盲目地模仿行业内其他公司的投资行为，降低了公司投资协同性程度。如果地方政府质量较差，投资者利益被政府或其他官僚机构侵占概率较高，会降低公司从信息采集中获取的期望收益，导致较高的投资协同性；行业与公司层面投资协同性对公司经营业绩具有负面影响。上述研究结论在除中央政府控制的上市公司都很显著。这些结果表明，考察或评估中国上市公司财务行为及其经济后果时，不仅要关注于公司内部人的代理风险问题，而且还要关注于政府代理风险对公司行为的影响。公司的投资行为决策需要以地方政府营造良好的投资环境为制度基础，而不是仅仅考虑公司投资决策行为本身。关键词：政府质量产权保护代理冲突投资协同性一、引言合理的经济制度特别是公共部门的制度对经济增长发挥着重要作用（LaPortaetal.，1999）。这些制度包括有限制的政府、良性的和廉洁的官僚机构、保护产权和契约实施的法律制度以及适度的税收和监管。合理制度的建立和维持是政府的一个主要功能，实际上也是也是对“善治政府”一个根本检验（Fanetal.，2007）。善治政府在过去几千年来对欧洲国家的经济发展发挥着重要贡献（North，1981；Deetal.，1993），四十年来对各国的经济增长（Knack和Keefer，1995；Mauro，1995；Easterly和Levine，1997），对从计划经济向市场经济的成功转型（Johnsonetal.，1997）同样发挥着重要作用。政府质量对经济增长的重要作用已经被广泛的经验证实。然而，上述研究更多的是从宏观层面上是关注政府质量对经济增长的影响。近年来，随着研究积累及认识加深，对制度与经济增长的研究已逐渐推进到分析公共治理与公司行为、治理结构之间关系的层面上。LaPorta等人的一系列研究发现，一国法律体系对其治理结构具有重要影响，一国投资者法律保护程度与其上市公司股权集中度负相关(LaPortaetal.，1999)。从现有文献来看，关于公共治理（法律制度和执法水平等）如何影响公司治理的研究已经取得不少进展，这些研究对于理解不同制度环境中公司治理结构的形成原因和后果具有重要意义（夏立军，陈信元，2007），但现有研究更多的是基于国家之间的制度比较，由于各个国家的历史特征、文化模式和制度环境存在着多元化特征，制度的跨国比较很难以有效进行。然而同一国的数据能够控制这种环境差异性特征，聚焦于制度和政治体制的具体方面（Hasan,etal.2009）。因此，研究国家内不同地区的政治质量的差异对经济和企业行为的影响更能有效地深化对公共治理与公司财务、治理与会计行为的研究。遗憾的是，关于一国内部尤其是转型经济和新兴市场中的制度因素如何影响其公司行为的研究还很缺乏。从以中国为背景的研究来看，3Fan、Wong和Zhang（2007）研究了中国国有企业上市公司与昀终控制人之间的层级数是如何决定的（层级数为1相当于政府直接持股，层级数大于1意味着政府间接持股）。夏立军和陈信元（2007）以2001—2003年间中国地方政府控制的上市公司为对象，考察了各地区市场化进程差异以及中央政府基于公司规模和行业特征采取的“抓大放小”和“战略调整”的国企改革策略对公司昀终控制人政府级别、政府持股比例以及政府持股方式的影响。这些研究在一定的程度上能够解释公司治理结构的内生性决定因素，丰富了现有公共治理与公司治理的研究文献。政府，或者更准确的说，政治家和官僚机构攫取公司资源，侵占公司利益这种现象已经被广泛的承认和研究（Caprioetal.，2008）。公司中小投资者实际上面临双重风险，作为外部投资者，他们面临控制公司的控制股东（或称内部人）的剥削；作为全部投资者，他们共同接受政府对公司利益的侵占。Stulz（2005）认为，任何一个政府同样也会利用他们所掌握的政府权力来剥削投资者，谋取自身的利益。政府对投资者的剥削行为包括财产征收、推动有利于自身的立法保护、禁止某类活动、索贿以及税收再分配等等。Desai和Dharmapala(2006)，Desaietal.(2007)分析了公司逃税战略与税法的实施对公司价值与治理的影响。公司所有者会采取什么样的行动保护公司资产免受政府侵占呢？如果政府与公司之间代理风险很高，代理问题非常严重，大股东剥削中小股东的现象退居其次，内部人面对政府侵占公司利益的风险，公司行为有何反应？传统的公司治理模型（Shleifer和Wolfenzon，2002）假定两个主要的交易方形成了公司的治理政策，即自利交易的经理与小股东。实际上，公司行为（财务和治理行为）是公司内部人代理问题和政府代理问题共同作用的产物（Stulz，2005），但企业的政府政策如何与内部人激励机制相互作用影响公司财务行为的研究较少得到学术界的研究关注。改革开放30年来，我国经济起飞，取得举世瞩目成就。与东亚和其他经济体发展经验相类似，投资增长对推动我国经济成长发挥了关键作用。但在经济高速增长的背后却存在着“高投资—低效率”和“宏观好，微观不好”等问题（易纲和林明，2003；经济增长前沿课题组，2005），中国改革过程的粗放式投资模式不足以支撑经济的持续增长需要，上市公司的投资效率堪忧。North（1990）把产权和契约权力看作是朝着具有生产率的投资项目分配资源的关键渠道。信息和代理问题是影响企业投资效率的两个重要因素（Stein,2003），基于公司专有信息基础上的投资机会信息是管理者做出投资决策，提高投资效率关键（Knyazevaetal.2009）。我国是一个多地区发展不平衡的国家，地方政府执行促进经济增长方面的产权保护制度方面存在着很大的不平衡，地方政府质量差异明显，导致公司投资回报的不确定性系数增强，在很大程度上影响着公司获取投资所需的专有信息动机。基于上述理论背景和中国发展现实需要，本文基于中国转轨经济下地方政府质量差异为制度背景，以中国上市公司2004—2008年的面板数据，借鉴Knyazevaetal.（2009）对公司投资协同性（comovement）的度量方法，考察了政府质量与公司代理冲突对公司投资行为模式的决定因素的研究，分析了地方政府质量和公司治理机制如何通过影响经理的私人成本和私人收益进而影响公司的投资行为，即经理是卸责还是勤勉？是壕沟还是激励？是积极履行勤勉责任去采集投资项目所需的市场公开信息和公司专有信息，评估公司的投资项目，还是采取卸责行为，过度依赖市场公开信息，模仿其他公司投资行为而做出投资协同性的羊群行为决策？研究发现，中国上市公司的投资协同性程度较高，但地区政府质量水平和公司层面的治理机制能够降低行业和公司层面的投资协同性，这种治理效应在中央政府控制的上市公司中作用不明显，在私有股权控制的上市公司更为显著；同时我们进一步发现，行业与公司层面投资协同性对公司经营业绩具有负面影响。公司较强的公司治理机制，较低的代理冲突会激励管理者去做出有效地投资决策，而不是盲目地模仿行业内其他公司的投资行为，降低公司投资的羊群行为。如果地方4政府产权保护水平较低，投资者利益被政府或其他各机构侵占概率较高，会降低公司从信息采集中获取期望收益，导致较高的投资协同性。本文研究的目的是要考察中国情境下的政府代理和内部人代理风险镶嵌于政府质量和公司代理冲突的治理效应及其企业投资行为绩效的表现，之所以选择投资协同性作为我们研究的切入点，是基于以下两点考虑：（1）现有的研究都关注到公司层面的治理机制和地区层面的制度环境对公司投资行为（过度投资和投资不足）以及投资绩效的影响，在企业投资决策问题上，代理问题可能导致经理投资不足，也可能会导致过度投资。然而，在代理问题与非效率投资（投资不足或投资过度）之间存在着一个“黑箱”，即经理在资本市场上的投资是否存在着“羊群”行为，过度的依赖于市场的公共信息，采取卸责行为，不愿意花费更多而时间采集公司专有信息，而是采取模仿性投资，不断提高公司在资本市场上的投资协同性。遗憾的是在现有对公司投资行为的研究文献中，都没有解释公司投资同步性问题，选择投资协同性这一“中间桥梁”可以为理解如何提高投资效率提供一个新的重要视角。（2）在对协同性行为的相关文献中，大部分研究只对股票收益、投资者同步性、分析师、基金管理者之间的同步性展开研究，然而对公司投资的协同性的研究却少之又少（Knyazevaetal.，2009)，并且这些研究主要以美国公司为研究对象。在西方发达市场经济国家，公司治理环境相对优裕，市场机制发挥的作用也更大。而像中国这样的转型经济与西方的经济与社会制度环境有很大差异，与西方相比，中国独具的经济和文化制度和地区市场化发展特征对公司投资行为会产生怎样的影响?重新审视公司投资行为的决定因素及其作用机制是理解转轨经济条件下如何提高公司投资效率的关键。本文对已有的文献构成了以下几点发展：第一，从中国120个市级政府质量和公司内部治理机制两个角度分析了转型经济国家中一国内部地方政府代理风险和公司内部人代理风险共同作用下的公司投资行为模式决定因素，丰富了现有公共治理、公司治理与公司行为的研究文献；第二，我们分别从行业层面和公司层面分析了公司投资行为的协同性模式，并进一步以产权性质特征，分别考察了在私有产权、中央、省级、市级及以下政府控制的不同的产权偏好下的公司投资协同性行为差异化特征及其经济后果，从而为理解转轨经济中的企业投资行为和投资效率提供了来自转轨经济中证券市场的经验证据。研究结果丰富了现有新兴市场经济中公共治理、公司治理与公司财务行为的研究，增进了关于一国内部以及转型经济和新兴市场中的政府代理问题和公司内部人代理问题共同作用下的公司财务行为的研究积累。二、制度背景与理论分析（一）公共治理、公司治理与投资行为合理和有效的规则和制度，如产权保护、信息披露能够鼓励经济发展，特别是资本市场的发展（LaPortaetal.，1997，1998；King和Levine，1993），原因是这些制度安排能够约束机会主义行为，在交易双方建立交易信任关系（North，1991）。然而，建立和执行这些规则和条例，要求有一个善治的政府，政府质量在这些制度的制定和实施过程中尤为重要（Fanetal.，2008）。政府可以通过他们的税收政策、腐败、产权的保护、过度干预和监管影响公司行为。一个公司的经营行为很大程度上要依赖于经济与公共政策的条件范围，公司对投资项目的净现值评价要取决于产品和要素市场发展，增长潜力，以及获得融资的能力和政府对产权的保护程度。Acemoglu和Johnson（2005）他们把政府的公共制度分解为保护契约和保护产权两类。保护契约的