投资银行学2债券发行

2019/9/281第2章债券发行与承销武汉大学金融系张东祥2019/9/282主要国家金融市场构成比较％银行资产股票资产政府债公司债券中国200709633151美国20061218341236英国2006122938825日本2006123822319韩国200612253218252019/9/283债券发行与承销债券发行的基本内容美国债券市场与债券发行我国债券市场与债券发行2019/9/284债券发行市场的构成一、按照发行人划分美国1．政府债券市场国债（中央政府-财政部代表）市政债券（地方政府：州、市、县等）2．企业债券市场公司债券机构债券2019/9/285中国:1.国债准市政债券：地方政府债（09年首次发行－中央财政代发）地方城投债2.金融债券3.企业债券4.公司债券2019/9/286二、按照发行与交易市场划分国外:交易所场外市场/柜台市场我国：交易所：如记帐式国债、无记名国债场外市场：银行间债券市场：如记帐式国债柜台市场：如凭证式国债2019/9/287债券发行的目的一、政府发行债券的目的弥补财政赤字--基本目的赤字率=当年赤字/当年GDP警戒线3%负债率=赤字余额/年GDP警戒线60%扩大政府公共投资调剂财政收支暂时不平衡其他：偿还国债本息满足特定需要2019/9/288二、企业发行债券的目的筹集资金特别是长期资金--主要目的调整负债结构和来源，增强负债的稳定性扩大资产业务。金融机构资产负债管理的重要手段提高企业知名度2019/9/289债券发行的条件/考虑因素债券发行者筹集资金时所必须考虑的有关因素1.发行金额根据发行人所需资金数量、资金市场供给情况、发行人偿债能力和信誉、该债券对市场吸引力来决定的2.期限根据发行人资金需求性质、市场利率变化趋势、物价水平变动趋势、其他债券的期限构成以及投资者的投资偏好等因素来确定的3.偿还方式债券偿还方式直接影响到债券的收益高低和风险大小偿还日期：期满偿还、期中偿还和延期偿还偿还形式：货币偿还、债券偿还和股票偿还2019/9/28104.票面利率债券期限、市场利率水平、债券信用等级、利息支付方式(一般有一次性付息和分期付息)等5.发行价格在面值一定的情况下，调整发行价格可使投资者的实际收益率接近市场收益率的水平。平价发行（面值发行）、溢价发行、折价发行6.收益率决定债券收益率的因素有利率、期限和购买价格等7.担保由信誉卓著的第三者担保或用发行者的财产作抵押担保政府、大金融机构发行的债券大多是无担保债券2019/9/28118.税收效应包括利息成本税前支付及对债券收益是否征税企业缴纳所得税前支付利息可降低企业发债实际成本利息预扣税（债券利息收入所得税）是支付利息的人在向债券持有人支付利息时预先就扣除债券持有人应向政府缴纳的税款政府债券一般免征利息预扣税9.发行费用包括最初费用和期中费用两种。最初费用包括承销手续费、登记费、印刷费、评级费、担保费、广告费、律师费、上市费等。期中费用包括支付利息手续费、每年的上市费、本金偿还支付手续费等。2019/9/2812债券信用评级债券信用评级：专业化信用评级机构对债券到期还本付息能力和发债人信用程度的综合评价证券监管机构和交易所并不强制要求对债券进行信用评级信用评级是发债人的自愿行为，评级目的是便于投资者了解债券的风险、促进债券发行全球最权威的债券评级机构是标准普尔公司（Standard&Pool’s）、穆迪投资者服务公司（Moody’s）等。穆迪把债券分成三等：Aaa、Aa、A、Bbb、Bb、B、Ccc、Cc、C；2019/9/2813标准普尔把债券分成四等：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、DDD、DD、D。BBB/Bbb级及以上为投资级BB/Bb级及以下为投机级2019/9/2814债券的成本确定债券发行的成本是指在发行债券的过程中支出的与发行活动有关的费用。1.债券发行费用印刷费、手续费、广告宣传费、律师费、担保费评估费：包括信用评级费和资产评估费。其他发行费用：发行纪念品；发行人员工资、办公场地费、水电费等。2019/9/2815债券发行成本的多少直接影响债券整个筹资成本的高低如果K0为债券成本率，Fb为债券筹资费用率，则K1=K0/（1-Fb）或=（债券总面值×年利率）／（发行额-发行费用）2019/9/28162.通货膨胀对债券成本的影响企业发行债券的实际成本与通货膨胀率成反比，通货膨胀率越高，则企业承担的实际成本越低。如果K1为债券发行实际成本，R为名义利率，P为通货膨胀率，则K1=R-P或实际利率=名义利率-通胀率2019/9/28173.发行方式对债券成本的影响溢价发行会降低、折价发行会增加企业债券融资成本，面值发行则不会影响企业债券成本如果K为债券成本率，D为债券单位面值，P为发行价，N为债券发行年限，则K=[D‧K0+（D-P）/N]/P或实际成本=【单位面值×年利率+（单位面值-发行价）／期限】／发行价2019/9/28184.企业所得税对债券成本的影响债券利息应计入成本，在税前扣除，有“减免税收”的作用。K=K0（1-T）或税后利息率＝税前利息率（1－所得税率）2019/9/2819债券发行与承销方式1.代销投资银行作为发行代理机构，帮助发行人尽力推销（Best-efforts）债券，在发行期结束时，如果尚有债券没有发售完，则由发行人自行收回发行风险由发行人承担发行人仅付给承销商一定手续费2.（全额)包销买断﹢分销发行差价是投资银行的收益对未售完部分，投资银行应全部认购，不能退还2019/9/28203.余额包销代销＋包销。如代销未售完，承销商自己买进剩下部分全额包销与余额包销区别:卖出部分性质:包销(买卖)/代销卖出部分价格:低于发行价/发行价收入性质:差价/代销费未售出部分的购买价格:低于发行价/发行价4.拍卖/竞价投标国债发行定价2019/9/2821美国国债市场及国债发行一、国债市场及国债发行特点国债是联邦财政部负责管理发行的，由联邦政府提供完全的信用担保的金融资产1.规模大、交易活跃国债市场是美国发行量最大、交易最活跃、最受投资者（包括外国投资者)欢迎的债券市场之一2.期限种类多主要品种是一次还本、附半年息票。国债期限种类多：短、中、长期，发行量分别占30-40%、50-60%、10-20%2019/9/2822国库券（TreasuryBill）--1年期以内的国债，国库券的期限：3、6、9月和1年期国库券是货币市场最重要的信用工具：政府弥补财政开支不足、应付财政收支季节性变化需要的重要工具；中央银行进行公开市场活动的主要工具中期债券（TreasuryNote）--期限在1-10年期债券，多为2年、5年和10年长期债券（TreasuryBond）--期限在10年以上的债券2019/9/28233.发行方式以公开拍卖为主、非竞争性投标为辅（1）公开拍卖是国债发行的主要方式短期国债：按周拍卖;中长期国债：按月、按季拍卖分为价格拍卖和收益率拍卖，大部分采用收益率拍卖竞争性投标由银行等机构投资者参加（2）非竞争性投标是国债发行的补充方式由小额投资者参加。购买国债的数量受限额限制，一般不得超过100万美元发行占比不超过25%按投标的平均价格购买先按面值付款，拍卖结束后退款新发行国库券大约2/3由大银行和经营政府债券的证券商购买，其余由公司、地方政府、外国银行和私人购买。2019/9/28244.享受税费优惠可直接向政府购买而不必支付任何佣金；债券的利息收入不需缴纳联邦所得税，免缴州政府或地方政府所得税。5.承销商承销获利小承销利差较小，但影响较大2019/9/2825二、美国国债发行程序短中长期国债的发行程序基本相同。短期国债发行基本程序：1．公告国债发行财政部通常于每周星期四宣布7日后发行国库券的数量、期限等情况2.一级交易商索取、填报投标单愿意认购者可以向联储或分行索取投标单。包括希望购买的国库券数额、期限、年收益率、国库券到期时是否愿意再进行投资、投标人姓名及通讯地址、社会安全号码、营业电话号码3.向美联储递交投标单投标者可自行送到联储，也可委托其他机构代为提交，还可直接邮寄。直接向联储提交的，不收任何费用；通过其他金融机构代交的，收一定服务费投标单必须在下周一纽约时间下午1时以前，送到联储2019/9/28264．美联储决定中标价格及中标者联储停止受理投标以后，将投标单按年收益率从低到高的顺序排列，提交财政部进行分配：（1）将认购额度分配给将准备继续投资的外国政府机构及联储，以替换即将到期的旧国库券；（2）分配给非竞争性投标者，一般不超过25%根据竞争性投标者的中标价格计算的平均价格作为非竞争性投标者的购买价格（3）分配给竞争性投标者5.宣布投标结果财政部于星期一晚上宣布投标结果中标内容通常刊载于次日的报刊上，同时由联储通知投标者2019/9/28276．正式发行国库券投标结果宣布后，财政部于同周星期四正式发行国库券，中标者必须于该日或该日前向联邦储备银行缴款缴款方式：以现金或支票缴纳；以到期的国库券调换新国库券。差额多退少补，用现金支付认购者缴款后，财政部为每一个认购者开设一个账户，登载其购买国库券的数额等，并于4-6周内，给认购者邮寄一份对帐单2019/9/2828美国市政债券及其发行市政债券（MunicipalSecurity）是以政府信用作为担保，由州和地方政府及其代理机构和授权机构发行的债券美国有8万多个政府单位，包括州、市、县、镇等。2009年余额2.8万亿美元市政债券市场的特点1.规模相对较小，交易不活跃市政债券是美国最古老的债券市场之一,规模相对较小市政债券投资者主要是市政债券基金和商业银行、零售投资者，交易不太活跃。2019/9/28292.享受税收优惠，利率较低大部分市政债券的利息收入免交联邦和地方所得税3.市政债券种类不多（1）按本息偿还担保分为一般责任债券（债务债券）和收益债券一般责任债券（GeneralObligationBond,GO）以征税作为担保，税源包括收入税、销售税、财产税。一般责任债券在市政债券中的资信级别最高，收益率最低。收入债券（RevenueBond）由政府事业收入作为担保。包括：机场债券、学校债券、医院债券、独户抵押债券、多户债券、行业债券、公用电力债券、资源回收债券、海港债券、综合性体育竞赛和会议中心债券、学生贷款收入债券、收费公路和汽油税债券、自来水收入债券。2019/9/2830（2）按期限是否单一分为定期债券和序列债券定期债券是单一期限、固定利率债券。序列债券具有不同到期日和不同利率，投资者可自行选择期限。4.市政债券的发行主要有竞价承销和协议承销两种方式（1）一般债务债券以竞价承销为主竞价销售要在公开刊物上刊登正式销售公告。符合条件的承销商组成承销辛迪加，由牵头管理人来管理辛迪加账户和主持辛迪加集会。牵头管理人根据成员拥有的债券数量划分不同的等级。处于同一等级的账户成员拥有相同的参与份额。一个辛迪加组织通常只有2-3个成员等级。2019/9/2831辛迪加成员共同协商确定息票利率、再销售收益和价格、销售折让、承销价差以及认购时间。牵头管理人负责标书计算、呈交标书。负责与发行人签订承销协议、组织承销。（2）收益债券以协议承销为主邀请与组团。发行人向几家潜在承销商发出邀请，承销商递交说明其承销能力的报告。成立承销辛迪加、设立一个辛迪加账户，签订承销商协议。一般采用可分割帐户。5.以区域性承销商为主发挥区域优势、降低发行成本。2019/9/2832公司债券及其发行从发行余额来讲是美国最大的债券市场之一一、公司债券品种丰富、创新层出不穷(发行人)早赎条款、(