最新投资估值第四讲预测增长率

1预测增长率2一、使用历史增长率二、使用专业分析人员的盈利预测三、根据公司的基本因素估计增长率3一、使用历史增长率使用历史增长率的平均值1、算术平均值与几何平均值增长率平均值是使用算术平均值还是几何平均值，结果是不一样的。算术平均值是历史增长率的中值，而几何平均值则考虑了复利计算的影响。显然后者更加准确地反映了历史盈利的真实增长，尤其是当每个增长是无规律的时候例：运用算术平均值或几何平均值：A公司4以下是A公司1995年至2000年间的每股盈利(假设股本不变)：年份每股盈利（元）增长率（%）19950.6619960.9036.3619970.911.1119981.2739.5619991.13-11.0220001.2712.39算术平均值=（36.36%+1.11%+39.56%-11.02%+12.39%）/5=15.68%几何平均值=（1.27元/0.66元）1/5-1=13.99%52、估计的时段增长率平均值对预测的起始和终止时间非常敏感。过去5年盈利增长率的估计结果可能与过去6年增长率的估计结果大相径庭。例：历史增长率对估计时段长度的敏感性：A公司下表给出从1994年而不是从1995年开始A公司的每股收益，使用6年而不是5年的增长率来计算算术平均值和几何平均值。6时间（t）年份每股收益（元）增长率（%）119940.65219950.661.54319960.9036.36419970.911.11519981.2739.56619991.13-11.02720001.2712.30算术平均值=13.32%几何平均值=（1.27元/0.65元）1/6-1=11.81%如果采用的每股收益是从1994年而不是从1995年开始，则历史增长率平均值明显下降了，算术平均值从15.68%降到了13.32%。7收益增长率：Motorola公司年度收益变化%EBITDA变化%EBIT变化%净收入变化%199422245-4151-2604-1560-19952707321.54485016.84293112.56178114.171996279733.464268-12.001960-33.131154-35.201997297946.5142760.191947-0.6611802.25199829398-1.333019-29.40822-57.78212-82.031999309315.21539878.803216291.24817285.38算术平均-7.08-10.89-42.45-36.91几何平均-6.82-5.39-4.31--12.13标准差-8.61-41.56-141.78-143.8883、线性和对数线性回归模型btaEPSt线性模型对数线性模型btaEPSt)ln(9增长率：GeneralElectric公司时间序号年份EPSEPS的变化%Ln(EPS)119910.42--0.8675219920.41-2.38-0.8916319930.4-2.44-0.9163419940.5845.00-0.5447519950.6512.07-0.4308619960.7210.77-0.3285719970.8213.89-0.1985819980.9313.41-0.0726919991.0715.050.06771020001.2718.690.239010第一种方式：平均数•EPS的算术平均增长率=13.79%•EPS的几何平均增长率=13.08%第二种方式：回归1、线性回归EPS的增长率=线性回归系数/平均EPS=0.0952/0.727=13.10%2、对数线性回归：lnEPS=-1.288+0.1335t增长率即为回归系数：13.35%tEPS0952.02033.011在预测未来增长率时，使用历史增长率时应注意的问题1、增长率的波动性用EPS的方差或标准差来表示其中：gtgg=每股收益增长率的标准差1)(12nggnttg=第t年每股收益的增长率=全部n个时期内每股收益增长率的平均值12历史增长率对于未来增长率预测的有用性，与增长率的波动性成反比关系。分析人员在使用历史增长率预测未来增长率时，如果历史增长率的波动性很大，则应该持小心谨慎的态度。2、公司的规模因为公司的增长率是以百分数表示的，所以公司规模在分析中有很大的影响。比如，一家年收入1000万元的公司比一家年收入５亿元的公司更容易保持相同的增长率。由于公司规模越大，就越难保持较高的增长率，所以对于规模和利润都已经有惊人增长的公司而言，是很难保持历史增长率的。133、经济周期性4、基本因素的改变预测取样时段的经济处于周期中的哪一阶段，对于具有周期性的公司的历史增长率会有很大影响。对于周期性公司，如果使用萧条时期的历史增长率进行预测，则增长率很可能为负。如果用作预测的历史增长率是在经济高峰时期出现的，则会有相反的结论。因此，在预测未来增长率时，这些增长率的价值不大。在预测周期性公司的未来增长率时，跨越两个或更多经济周期的历史增长率将更有意义。历史增长率是公司在业务组合、项目选择、资本结构和股利政策等基本方面决策的结果如果公司在某一方面或所有方而面的决策发生改变，历史增长率对于预示未来增长率就可能不再可靠。145、盈利的质量不同类型的收益增长是有区别的。由会计政策的改变或非正常收入而导致的收益增长，比增加产品销售收入引起的增长更不可靠，其在未来增长率的预测中应赋予较小的权重。使用历史增长率的另一个问题是公司所处行业发生变化。行业变化可能是市场压力的结果，也可能是政府规定的结果。行业基本情况的改变可能会导致该行业所有公司增长率的上升或下降，这些在预测时是必须考虑的因素。15二、使用专业人员的盈利预测1、专业人员在作盈利预测时使用什么信息（1）在最近的盈利报告之后已公开的公司特定的信息分析人员能够利用最近的盈利报告之后所公布的有关公司的信息，来对未来的增长率进行预测。这些信息有时可能导致对公司预期现金流的重新估计。16（2）影响未来增长率的宏观经济信息所有公司的预期增长率都会受GNP增长率、利率和通货膨胀率等经济消息的影响。当有关宏观经济形势和财政货币政策改变的新的信息出现时，分析人员能够及时更新他们对公司未来增长率的预测。例如，当经济增长比预期要快的信息公布后，分析人员将提高他们对周期性公司未来增长率的预测值。17（3）竞争对手披露的有关未来前景的信息分析人员能够依据竞争对手在定价政策和未来增长方面所透露的信息，对公司的增长率预测做出修正。（4）公司未公开的信息分析人员有时能够接触到他所关注公司未公开信息，这些信息可能与未来增长率的预测有关。18（5）盈利以外的其它公共信息完全信赖历史信息中的盈利数据，预测模型可能忽略了其他对预测未来盈利水平有价值的公开信息。例如，众所周知，公司其他的财务变量，如留存收益，边际利润率和资产周转率等对于预测未来增长率也是很有价值的，分析人员能够把来自这些变量的信息放入他们的预测中。192、如何利用分析人员对于未来增长率的预测（1）近来公司信息的数量，分析人员预测之所以比基于历史数据的模型好，就是因为在他们的预测中考虑了更多的近期有关公司及其未来前景的信息。对于那些在近期内管理或行业环境（如与公司基本业务相关的重组或政府政策的改变等）发生重大变化的公司，这种优势可能更大。其他分析人员预测增长率中所包含的信息可以也应该并入对未来增长的估计中。有几个因素决定了分析人员预测的未来增长率在增长率估计中的权重：20（2）密切关注该公司股票的分析人员的数量通常讲，密切关注一家公司股票的分析人员的数量越多，他们预测平均值所提供的信息量就越大，在分析中，分配给它的权重也就应越大。21（3）分析人员间意见上一致的程度虽然意见一致的收益增长率预测对估价很有价值，但分析人员意见不一致的程度也是一种衡量见预测平均值的可靠性的一种有效方法。（4）密切关注该公司股票的分析人员的质量22三、盈利增长率的决定因素（一）留存比率和股权资本收益率因为：11ttttNININIg111tttROENI股权资本账面值股权资本收益率ROE=净收益/股权资本的账面值23其中：年的净资产收益率11tROEtt年的净收益表示为：ttttROE）NI11(留存收益股权资本账面值假设股权资本收益率保持不变，即ROEROEROEtt1ROEbROEROENIgttt留存比率留存收益11在这一公式中，收益的增长率与留存比率和股权资本收益率是正比例关系。24ttttttROEbNIROEROEg111股权资本账面值如果股权资本收益率随时间而改变，则t年的增长率可以表示为：公式右边第一项反映了在已有股权资本的基础上，股权资本收益率的改变对增长率gt的影响，ＲＯＥ的提高（或减少）将导致股权资本具有更高（或更低）的盈利能力，进而导致一个更高（或更低）的增长率。25(二)股权资本收益率和杠杆比率)]1([/tiROAEDROAROE公司财务杠杆比率影响股权资本收益率，进而影响收益增长率。从最广泛的意义上讲，如果项目（资产）的利息前税后收益率超过债务的税后利率，则提高财务杠杆比率将导致更高的股权资本收益率，用下面计算股权资本收益率的公式可以表示为：其中：ROA＝（净收益＋利息［１－税率］）／总资产账面值D／E＝债务账面值／股权资本账面值i＝债务的利息支出／负债的账面值t=普通收益所得税税率注意：资产账面值＝债务账面值＋股权资本账面值。26)]}1([/{tiROAEDROAbg该式是分析企业财务重组对增长率和企业价值影响的一种有效方法。它是分析企业财力重组对增长率和企业价值的影响的一种有效方法。使用ROE的这一扩展形式，收益增长率可以写为：27（三）资产收益率、边际利润率和资产周转率总资产/)1(tEBITROA）（tEBIT总资产销售收入销售收入//)1(=利息前边际利润率×资产周转率如果资产收益率和边际利润率、销售收入有关，则对它的分析可以再进一步。资产收益率是利息前边际利润率和资产周转率的正比例函数。对这两个变量进行分析我们可以发现：增加边际利润率通常会降低资产周转率，而降低边际利润率将增加资产周转率。变化的净影响将取决于产品的需求弹性。增长率公式的这一扩展形式考虑了公司策略与公司价值的联系。28例：评估公司策略对增长率和公司价值的影响：宝洁公司宝洁公司于1993年4月决定降低其产品——一次性尿布的价格，以便更好地与低价大众品牌产品进行竞争。公司降价策略的结果是：利息前税后利润率预计将由7.43%下降到7%，而资产周转率将由1.6851提高到1.80，下表给出了公司执行降袋子价策略后预期的利润率、资产周转率和增长率。291992执行降价策略后EBIT（1-税率）（百万美元）2181销售收入（百万美元）29362利息前税后利润率7.43%7.00总资产（百万美元）17424资产周转率1.68511.80资产收益率12.52%12.60%留存比率58.00%58.00%负债/权益（账面值）比0.71080.7108债务的利息率（1-税率）4.27%4.27%增长率10.66%10.71%公司的降价策略将提高预期的收益增长率。当然，它的条件是假设销售收入增加到足以周转率提高到1.8的水平。30（四）产品线分析分析人员常常被指责只关注于公司整体的总量指标，而忽视了公司内单独产品线的盈利能力的变化趋势。这样，对于一家拥有已老化的产品线组合的公司，从历史增长率和当前盈利能力看，公司的经营状况良好，但它却不可能在将来保持这一增长率。通过考察公司每条产品线分别处于产品生命生命周期的哪一阶段，我们可以对公司的预期增长率做出更加完整的分析。传统的产品生命周期分析告诉我们，当产品跨越不同的增长阶段，从高速增长阶段转向萎缩阶段时，产品的利润率会随阶段的不同而发生系统性的变化。31)]}1([/{tiED