有限理性投资者的投资偏差

有限理性投资者的投资偏差概述（南京大学金融学系张谊浩;天津市经济发展研究所陈柳钦）Slovic（1972）认为，有证据表明个体投资者对风险的态度具有稳定性，因此具有差别化风险和收益特征的分散化的资产组合，对个体投资者不具有吸引力。而近年来的金融实证研究则表明，在生命周期、资产约束、失业威胁、学习能力、投资者保护程度等的影响下，个体投资者的风险态度也在不断变化。例如March&Shapira（1992）发现，投资者对风险承担的能力就依赖于其财富变化的影响。在1992年，只有28%的美国家庭拥有股票或投资基金份额，而在其他国家这个比率则更低。前景理论（theprospecttheory）（Tversky&Kahneman，1979）对此的解释是个体投资者具有强烈的风险厌恶特征。Benartzi&Thaler（1995）认为，当投资者面对价格波动时，他们常常是短视的，他们不愿意持有股票并因此经历财富短期性损失带来的痛苦，尽管股票市场具有很高的长期性投资收益。投资者对风险的这种极端厌恶态度也被用来解释股票溢价之迷。Canner等人（1997）则认为，个体投资者可以分为主动性投资者和被动性投资者两类，其中主动性投资者比较被动性投资者可能更愿意持有股票而不是债券。因此前者对投资收益和风险管理的偏差和后者具有很大的差异。Samuelson（1989）认为，时间范围也可能影响个体投资者的投资组合结构，并对其管理风险和收益的偏差形成制约。Shefrin&Statman（1994）则提供了一个“金字塔模型”，其中不同的个体投资者被严格划分层次，居于最低层投资者（持有现金、银行存款或政府债券等资产）的目的仅仅是为了金融生存，而居于最高层的投资者（持有高风险的股票、期货或期权等资产）的目的则是为了金融满足，不同的风险管理技术和管理偏差都与各个层次的投资者一一对应，但投资组合理论仍被几乎所有层次的个体股票投资者所忽视。2.4在股票交易中的操作偏差为了避免情绪和心理状态对投资决策的影响效应，个体投资者可以利用各种各样的交易法则和操作技术来控制自己的情绪，如止跌次序法（stop-lossorders）；个体投资者也可以应用预定投资目标的方法来避免主观情绪的干扰。而预定投资目标、设立各种交易法则和操作技巧则构成了个体投资者的投资计划，这种投资计划所具有的一个基本功能就是可以规范投资者的投资纪律。但DeBondt（1998）认为，个体投资者并不总是具有预先的投资计划，他们的投资活动常常为个体主观的冲动性和别人意见的传染性所左右。而且，即使个体投资者具有良好的投资计划，他们也不能严格地按照投资计划进行交易操作。造成个体投资者不遵守投资纪律的原因在于，个体投资者常常对自己的思维判断和周围环境产生莫名其妙的、过度的自信或乐观情绪，此时他们极容易被自己的临时决定和外部信息所干扰或诱惑，从而产生背离投资计划的行为；而在其他情况下，个体投资者又会对自己的思维判断或周围环境产生相反的、过度的自卑及悲观情绪，此时他们又会过度依赖投资计划，甚至对投资计划都丧失了信心。另一个原因是，交易操作的情绪化倾向会由于从众心理（followingemotion）及羊群效应（herdingeffects）而在个体投资者之间产生传染，并由此引起整个股票市场投资情绪的蔓延，结果：投资者都争相在牛市时买进股票，而在熊市时买出股票。此时，任何精确的投资计划和严格的投资纪律都不得不遵从于市场的盲动行为。Slovic（1972）发现，甚至那些具有良好判断力并依赖准确投资模型进行投资的投资专家，也不得不追随大众的市场行为，尽管后者并不如前者理性。参照点效应也在个体投资者的操作偏差中发挥显著的影响效应。多数个体投资者的股票交易的参照标准并不是绝对化指标，而更多地是相对性指标。例如，即使在熊市中，某个投资者出现了投资损失，但如果他的参照点是大盘指数，则此投资者的损失若小于大盘跌幅，他也会很高兴；如果此投资者的参照标准是其他投资者的损失，则他同样会因为其他投资者出现了更多损失而高兴。正是这种参照点效应增加了个体投资者出现交易操作偏差的概率，并扭曲了真实的市场交易信号和投资者交易意愿。3.结论及启示股票市场中的个体投资者无疑是被“经济人”利润最大化的内在激励所驱动的，但由于受到信息不完全的约束和认知偏差的影响，股票市场中的个体投资者常常是有限理性的。这种有限理性集中表现为股票市场中个体投资者会出生各种投资偏差，这些投资偏差包括：（1）对股票价格波动的认知偏差；（2）对股票价值的估计偏差；（3）对风险和收益的管理偏差；（4）在股票交易中的操作偏差。对于中国来讲，由于股票市场的发展历程较短，我国的个体股票投资者尚没有经历充分的市场学习过程，其投资理念及投资心理也并不成型，所以具有“政策市”和“投机市”特征的中国股市更容易诱发投资者出现投资偏差，并造成投资者财富的损失和投资信心的下降，从而引起整个股市的脆弱和动荡。因此，借鉴国外有关个体投资者的行为研究方法，深入微观地剖析中国股市中个体投资者的行为偏差，对于解释我国股票市场各种独特的异常现象，对于推进我国股票市场的市场化建设，对于促进我国股民和股市达成双赢的发展局面都有着重要的现实意义。通常对指数的设定是时间连续的，然而，实验研究却表明投资者和动物一样在时间上是非连续性的。特别是，投资者总是趋向于随着时间的逼近而连续性地对从时间到期的延期性消费赋予更高的贴现率，即贴现具有双曲线形式（Ainslie，1975；Kirby&Herrnstein，1995），这种贴现的变化特征会在新信息到来时引起选择出现逆转。当然，学者们对这种呈双曲线形态变化的贴现率还有一定的争议，但现在国外已经开始应用非时间连续性贴现率分析方法来研究如储蓄问题、流动性假设及“股票溢价之迷”（theequitypremiumpuzzle）等某些经济问题。四、社会的交互作用金融研究者从个体心理学中和社会心理学都借鉴到了许多东西。金融理论过多地研究信息是如何通过价格、金额或公司交易活动进行传导的，对于人际之间和各种媒介间思想或行为的相互传染性（contagtion）却较少予以关注。然而，正如在Asch（1956）在其著名的长度估计实验（thelength-estimationexperiments）中所证实的那样，个人倾向于与别人的判断或行为保持一致，而这种趋同性会引起相当的投资者认知偏差，即存在一种“趋同性效应”（theconformityeffect）。根据Bond&Smith（1996）对133个相关研究进行的总体分析，可以证实这种效应的存在，而且这种效应视历史与文化的差异而不同。Ellison&Fudenberg（1995）认为，这种趋同性效应，是投资者通过观察别人进而学习的理性要求，同时更多地是出于一种非理性的内在心理倾向。社会交互作用的一种重要形式是人际交谈。正如Shiller（2000）所强调的那样，人际间的交谈（conversation）对于金融市场上大众信息的传染起到关键作用。根据Shiller&Pound（1989）对个体投资者的调研，几乎所有近期购买某只股票的投资者都是在直接性人际交流（interpersonalcommunication）之后才把注意力集中于这只股票上的。人际间交流造成的这种影响可能缘于个体投资者对于自己区分有效信息与噪音或宣传的能力过于自负。当然在技术经济时代，这种投资者之间信息交流的形式和影响也有了很大变化，比如投资者在互联网上的聊天会引发大的股价波动。Shiller（1999）认为，由于注意力的局限性，投资者趋于对那些被交谈、问候或语音强调或重复的思想或语言给予更多的注意力。结果，文化成为投资者认知偏差进而成为投资者行为的决定因素之一，对某些观点的表达可能是得到“自我强化”（self-reinforcing）。Kuran&Sunstein（1999）将这种信念处理过程称为“利用性层叠”（availabilitycascades），即如果一种表达在公众的交谈中被频繁引用的话，对这种表达的认同感就趋强。交谈对信息的合并（pool）作用非常小，处于同一团体的成员或具有相同兴趣和品位的投资者集体趋于更多地交流已经被大家分享的信息而不是个体所独有的信（Stasser，Taylor&Hanna；1989）。结果，投资团体或集体投资者常常无法察觉到那些只能基于个体投资者特有的信息才能辨别出的资产价格波动规律（Stasser&Titus，1985）。由于拥挤或其他景况所引发的环境压力还会导致团体成员出现“认知超载”或“思维刚性”（cognitiveoverloadorrigidthinking）现象（Argote，Turner&Fichman，1988），即由于投资者的认知负担过重，从而导致投资者处理信息的敏感度或弹性下降。在交流信息时，投资者倾向于对信息进行偏激化或平衡化（sharpenandlevel）处理，即强调那些他们分析认为是主要的信息，而忽视那些与他们观点相悖的细节性信息。这种信息处理可以在“认知约束条件”（thecognitiveconstraints）下有效地澄清信息，但它容易引起相关的听众走向极端。与之相近的一种观点认为，信息交流会引起对信息的过于简化从而扭曲听者的信念。Gilovich（1991）认为，还存在由于信息提供者（发言人）愚弄或操纵信息接受者（听者）的可能，这种可能也会引起系统性的信息歪曲。这也说明，在证券市场上有必要分析和辨别信息的普通交流或谣言惑众。基于社会的交互作用影响会引起“基本归因性偏差”（thefundamentalattributionerror）（Ross，1977），即个体投资者常常轻视外部环境的重要性，而对涉及到其他投资者行为的一些内部安排却总是过度关注。在金融市场中，这种偏差会导致投资者的盲目行为和从众行为，这也意味着投资者对市场披露的信息常常反应不足。基于社会的交互作用影响会引起“虚假的同感效应”（thefalseconsensuseffect）（Ross，Green&House，1977），即投资者总是错误地认为别人与自己正在分享更多的信息，并依此进行投资博弈。按照Welch（2000）的发现，在研究股票溢价的金融经济学家之间也存在这种虚假的同感效应。事实上，自我欺骗也会鼓励这种虚假的同感效应，即个体投资者不愿意由于与别人产生不同而被发现自己犯有明显或低级错误。当然，虚假的同感部分来源于“物以类聚，人以群分”这种社会化归属，社会的交互作用决定了具有相同认知水平的投资者更容易产生认同感。“知识诅咒”（thecurseofknowledge）（Camerer，Loewenstein&Weber，1989）原理表明：个体投资者趋于认为那些缺乏信息的人与自己将会产生更多相同的信念，即更强的虚假性同感。基于社会交互作用的影响可以解释“群羊行为”（herdeffects）（Thaler，1981）。而金融危机理论中的危机“传染效应”（contagiouseffects）。五、小结行为金融理论与传统金融理论具有很大的差异。传统金融理论可以坚守有效市场假说（EMH）和投资者理性人假说，在新古典的一般均衡范式框架中使用相近的替代物对金融契约和工具进行定价。而且，凭借这种假设和方法，传统金融学家可以堂而皇之地回避对投资者个体行为的微观和具体分析，并进一步信心十足地建构金融经济学的理论大厦。但现代行为金融理论却依据日常的、非结构性经验，致力于分析投资者的各种认知偏差。依据本文的综述性分析，根据投资者认知偏差的发生来源，兼及可比性和典型性，可以把投资者在判断和决策过程中产生的各种认知偏差划分为：启发式简化、自我欺骗、情绪和自我控制、社会的交互作用四大类。而且，基于投资者心理的复杂性及其行为的非线性特征，这四种认知偏差同时具有一定的重叠性和交叉性。深入全面地解读投资者认知偏差理论，可以发现：即使不考虑外部信息是否完全，金融市场上的投资者也会由于各种心理因素而产生各异的认知偏差。而这些认知偏差，决定了个体投资者行为常常是非理性或有限理性