期货投资基金研究

中国期货业协会2001年重点课题――课题承担单位：北京工商大学证券期货研究所课题合作单位：深圳金牛期货经纪公司课题负责人：胡俞越课题组主要成员：严金明高扬乔林建杨亚杰裴勇梁喆崔景士黎亮一、期货投资基金概念的界定什么是期货投资基金，这是我们进行期货投资基金研究首先面临的问题。为了给期货投资基金下一个明确的概念，我们有必要先对共同基金（MutualFund）和对冲基金（HedgeFund）进行一定研究，因为期货投资基金同这两种基金形式有着密切的联系，而且通过对共同基金和对冲基金的了解，我们才可以从概念上更清晰的认识期货投资基金。共同基金是指主要投资于传统的股票、债券和货币市场的一类基金，具体又可细分为股票基金、债券基金、混合基金和货币市场基金四类。就美国目前的情况来看，绝大部分的共同基金采取开放式公司型的形式。从操作策略上来看，共同基金往往采取“买且持有”（buyandhold）的策略，通常不主动持有空头头寸，即使购买少量的衍生品工具其目的也在于规避风险，而且它几乎不使用信贷杠杆等金融放大工具，在操作上保守稳健，目的在于取得长期稳定的低风险收益。共同基金是投资基金中历史最长，规模最大的一类基金，不论在资产总值、基金只数还是投资者数量上都占绝对优势。截至2000年，美国共有共同基金8000多只，资产总值6.8万亿美元。对冲基金也是一种投资基金，其区别于共同基金在于它具备以下特点：1.从投资领域来看除了投资于传统的股票债券和货币市场之外，它还大量投资于金融衍生品期货和期权市场。2.从投资策略来看大量运用卖空机制并且大量使用信贷杠杆进行高于自己本金数倍甚至数十倍的高风险投机操作。3.从组织形式上来看往往采取私募合伙的形式，监管最松，运作最不透明，操作最为灵活。对冲基金（HedgeFund）的名称中的“Hedge”一词即有“保护”之意，即为防止损失而两面下注，最终使风险相互对冲。成立对冲基金，其本意就是想要通过买空卖空以及多头交易方式最大限度地避免和降低金融市场的风险，提高投资的保险率，但由于低风险带不来高收益，华尔街的一些金融冒险家们逐渐以对冲基基金的名义大肆进行投机交易活动，从而使对冲基金的性质发生了变化，已不像其名1称所标示的那样可以避免风险，反而已成为一种高风险、高回报的投机基金。目前，美国的对冲基金的资产总值约为5000亿美元。期货投资基金也属于投资基金范畴。广义上的期货投资基金在国外通常被称为管理期货（ManagedFutures）,指的是由专业的基金经理所组成的一个行业，这些基金经理被称为商品交易顾问CTA（CommodityTradingAdvisors），他们使用全球期货和期权市场作为投资媒介，向那些想要参与“商品”市场的投资者提供专业的资金管理，交易对象包括实物商品和金融产品的期货、远期、期权合约。狭义上的期货投资基金主要是指公募期货基金（FuturesPublicFund）是一种用于期货专业投资的新型基金，其具体运作与共同基金相类似。期货投资基金于1949年出现在美国，经过几十年的发展，已经初具规模，特别是近十几年，发展尤为迅猛。目前，期货投资基金不仅是个人投资者的重要投资工具，而且已成为机构投资者组合投资中不可或缺的一部分。在此前的一些研究中，人们对期货投资基金的概念比较模糊，在美国究竟是否存在纯粹的期货投资基金？是否有的期货基金同时兼做股票和期货？期货投资基金是否可以归为共同基金的一类？但就本文的研究来看，期货投资基金的概念是明确的，特征是清楚的，在国外人们把由期货投资基金所构成的行业称为管理期货行业（ManagedFuturesIndustry）,并对这一行业进行了广泛而深入的研究。期货投资基金与共同基金和对冲基金相比有着自己鲜明的特点。期货投资基金与共同基金比较好区别，因为期货投资基金投资的对象是交易所交易的期货和期权而非传统的股票和债券。只是在组织形式上，一个典型的公募期货基金与共同基金类似，多采用开放式公司型的组织形式。但是期货投资基金与对冲基金却非常类似，因为两者都可以买空卖空，在操作策略上都可以采用特殊的多空组合机制，都给投资者提供了一种投资传统的股票和债券所不具有的特殊的获利方式，并且其投资资产同传统资产相关度很低，因此在国外期货基金与对冲基金一道通常被称为另类投资工具（AlternativeInvestmentAsset）。由于两者具有很多的相似性，实际上国外很多研究机构，往往是将对冲基金和期货基金放在一起进行研究的，有的甚至将期货投资基金作为对冲基金的一个子类。然而，期货基金与对冲基金相比还是有其鲜明的特征的，它和对冲基金的区别主要在于以下几点：1.期货投资基金的投资领域比对冲基金小的多，它的投资对象主要在于交易所交易的期货和期权而不涉及股票债券和其他金融资产，因而其业绩表现与股票和债券市场的相关度更低。2.在组织形式上期货投资基金往往采取公募形式，而对冲基金大都是私募形式，因而其运作比对冲基金规范，透明度更高。3.期货投资基金在投资运作上更加规范稳健，不会疯狂的使用信贷杠杆进行投机操作，因而其收益稳定，风险相对较小。2二、期货投资基金的种类在美国如果一个投资者想要投资于期货基金，可以选择三种不同的方式：公募期货基金（PublicFunds）、私募期货基金(PrivatePools)和个人管理期货帐户（IndividualAccounts）。这三种不同形式的期货投资基金主要是面向不同的投资者，有着不同的最小投资要求，因而在组织和运作上都有一定的差异。三、期货投资基金的组织结构期货投资基金，有自己特殊的组织结构。在一个典型的期货基金当中按照功能来划分，包括以下这些具有特定称谓的参与者：商品基金经理(CommodityPoolOperator，CPO)、交易经理(TradingManager，TM)、商品交易顾问(CommodityTradingAdvisor，CTA）、期货佣金商（FuturescommissionMerchant，FCM）、托管者（Custodian）、基金投资者。不同参与者有不同的角色定位，但也有可能同一个主体兼具不同的功能。各参与者之间既职责明确、各尽其职，又分工协作、相互协调。四、期货投资基金的特点和功能期货投资基金在国外可以得到快速的发展，这反映了一种市场的力量，说明在客观上存在着对期货投资基金的巨大需求，而产生这种巨大需求的原因正在于期货投资基金所具有的其他投资工具所不具有的特点和功能。具体而言，我们可以将期货投资基金的作用划分为以下几个方面：（一）对中小投资者而言，期货投资基金为他们提供了一种进入期货市场的方式。期货投资基金具有期货交易和基金的双重特征。中小投资者通过期货基金这种方式进入期货市场可以享受期货交易和基金管理的双重优势。（二）对机构投资者而言，期货投资基金为他们提供了改善和优化投资组合的极佳工具。期货投资基金更为重要的功能是对于投资组合而言，它可以起到改善和优化传统投资组合的作用，这一点对于机构投资者来说意义重大。（三）对传统投资者而言，期货投资基金为他们提供了规避股市风险的另类投资渠道。期货投资由于其特殊的保证金交易制度具有风险放大机制，因而在传统投资者眼中是一种比股票和债券投资风险高的多的投资方式，因而人们往往认为期货投资基金也比证券基金有更高的风险性。诚然，就个人投资者而言情况确实如此，但是就期货投资基金而言这却是一种误解。此外更重要的是，由于期货投资同股票投资的零相关甚至负相关性，在股市遭遇系统性风险而大跌的时候，同期的期货投资基金却不受影响甚至表现优越。这样期货基金就成为大资金规避股市风险的绝好投资工具。（四）对稳健投资者而言，期货投资基金为他们在全球进行风险分散提供了可能。3全球期货交易所的建立以及相应不断增加的交易活跃的期货合约，使得期货投资基金经理们既可以通过品种也可以通过地域来分散他们的投资组合。五、对中国发展期货投资基金的启示美国期货基金从无到有，经过几十年的发展，已经成为美国金融行业中举足轻重的一部分，而且目前作为金融业创新的一个热点，有关的研究和讨论层出不穷，其规模也正在以惊人的速度发展着。美国期货基金的发展充分说明了期货投资基金迎合了金融业发展的内在规律，适应了各层次类别的投资者不同的投资和避险需求，显示了其旺盛的生命力，并且在促进美国金融体系完备和健康发展中发挥了重要作用。现代金融体系的发展有着共同的规律，从美国期货投资基金的发展过程中，我们可以得到很多对中国发展期货投资基金的启示。（一）发展期货投资基金有利于金融机构有效利用期货市场提高风险管理能力。从金融业发展角度来看，入世后我国金融机构和金融市场发展面临巨大威胁和竞争压力，发展金融衍生品市场，可提高金融机构的风险管理能力以增强其国际竞争力。金融业的发展迫切需要期货交易这一先进的交易方式。从国外的经验来看，机构投资者不论投资银行、商业银行、保险公司、养老基金都充分利用期货市场，来进行投资组合，分散风险，提高收益，并且从历史经验来看都取得了不错的效果。美国大量的实证研究结果也表明，机构投资者投资组合中加入期货投资基金将有助于改善整个组合，使组合的风险降低同时增加组合的收益。可以说国外金融机构的强大的抗风险能力和竞争力于其参与期货市场是密不可分的。美国前财政部长萨默斯曾经指出：“在美国经济过去十年的成功发展中，期货业发挥了关键的作用，金融衍生品市场是促进美国金融体系达到目前健全水平的有力工具。”但金融机构以何种方式参与期货市场，利用期货市场提高其风险管理能力和国际竞争力是一个值得研究的问题。国际市场的经验和期货市场自身的特殊性都表明，一般金融机构(如银行、保险公司、社保基金)基本上都不是直接参与期货市场交易，而是主要通过期货投资基金这种形式实行间接进入期货市场的。因此，发展我国期货投资基金就为这些金融机构以及其他机构投资者参与期货市场交易，改善投资组合，分散风险，提高竞争力提供了一种有效的途径。尤其是在金融衍生品市场交易中，期货投资基金的这种职能显得尤为明显和重要。（二）发展期货投资基金为社会中普通投资者提供了一种有别于传统投资工具的所谓另类投资渠道。期货投资具有鲜明的特性，与股票和债券投资相比，它可以采取做空机制在下跌的市场中获利，此外，它还具有保证金交易资金占用小，以及交易成本低，市场流动性好等优点，这使得期货投资基金成为一种非常有吸引力的有别与股票和证券投资的另类投资渠道。目前，我国居民的银行存款4已经突破10万亿大关，虽然经过多次降息，可银行存款量仍然在持续增加。除去消费预期等因素，投资渠道有限是一个重要的原因。并且自2001年下半年以来，证券市场一直处在大熊市之中，传统的投资手段风险加大，表现不佳，可广大投资者却缺乏更理想的投资渠道，直接参与期货市场风险大，技术难度大，资金实力有限。一方面是投资的巨大需求，另一方面却缺乏可以借助的投资工具。在这种情况下，期货投资基金的出现可以使这一矛盾迎刃而解。更何况，从国外的经验来看，期货投资基金由于其与股票和债券投资的低相关和负相关性，在股市大熊市行情中，投资期货投资基金可以规避股市熊市行情带来的损失。我国股市自2001年6月以来一直运行在大熊市行情中，许多投资者在股市的下跌中损失惨重，如果能推出期货基金，给广大投资者另一种选择，那么至少使投资者获得了一种合理投资分散风险的渠道，其积极意义十分重大。（三）发展期货投资基金有利于保护中小投资者的利益，引领他们进入期货市场。期货投资具有高风险性，在期货市场中，有统计资料表明大部分中小投资者由于种种不利因素，往往成为市场的牺牲品。因此如果没有期货基金，很多理性的中小投资者是不会介入期货交易这一相对复杂和风险较高的投资领域的，因而也无法享受到期货交易的种种优势。然而期货投资基金却并非一种高风险的投资工具，从美国的实际情况来看，期货投资基金作为一种单独的投资工具，其投资的风险收益平均来讲和典型的证券基金相差无几，某些甚至表现优秀取得了普通证券基金无法取得的高收益性。因此通过期货基金这种形式将资金积少成多，集中财力，专家理财，发挥大资金投资的优势，引领广大中小投资者进入期货市场