机场近期投资分析系列之一（PDF9）(1)

2007年2月13日行业研究专题报告机场近期投资分析系列之一白云之转型，上海之升华郭东谋[e-mail]周期性消费品·机场行业白云机场：15－18元，上海机场：35－40元推荐白云机场调研简报：1，业绩＆投资分析：此次参会，我们感受到管理层推进枢纽发展并提升机场效益的意愿，尽管如何改进的措施尚未明朗，机场向好发展的趋势性转折已经初步显现；由于短期内改善的幅度尚难预期，包括成本控制的力度以及战略拓展幅度，业绩的释放有待时间给予检验，大体看来，08年以后业绩有望持续保持高速增长。我们预计07－09年每股收益分别为0.39，0.59以及0.83元，对应PE分别为30倍，20倍以及14倍，由于盈利基数较低，实际利润有望超出预测范围。我们提升评级至“强烈推荐A”，目标价格15－18元。我们的投资主题是，淡化短期业绩，跟踪发展趋势，战略性看待转折。2，机场管理层明确了长期发展战略：07年2月9日，我们参加了机场召开的投资者见面会，切实感受到机场调整战略，努力发展以及提升效益的意愿。管理层明确提出了“白云中转，白云启航以及白云物流”三大战略，其核心在于提升白云机场作为枢纽机场的客货运中转地位和功能。05转场后，机场集中精力保障安全运营，主抓运营正常化以及提高航班正常率，而从07年开始，机场将以发展作为主要方向，指导思想是作大作强，构建中枢机场，并提升精细化管理，努力将成本控制在国内平均水平，将资本回报率提高至全行业平均水平以上。3，5年内将不会有大规模基础设施建设和资本支出：按照目前规划，预计到2010之前不会有大规模的二期投资（二期航站楼以及三跑道等都处于初步论证阶段，尚未有建设计划）：未来4－5年间机场有可能新增的资产建设以及资本投入包括，一跑道以及相关飞行区资产的相关增发和资产注入，两条候机楼指廊建设以及中性货站建设，或许还有一个配套FeDex的简易货站，由于飞行区资产的项目已经公告，预计相关项目将扩大股本，但不会摊薄增发后的业绩，指廊和货站建设成本相对较低，整体投资将在13－14亿左右（不排除后续有少量再融资项目）。在完成资产建设后，机场未来4－5年的基础设施建设将暂告结束，中期发展资源和拓展空间将得以大幅提升；由于二期飞行区和航站区的成本增加效应已经在05－06年业绩中得到充分体现，故后期运营成本增加将相当有限，因此，随着机场业务量的提升，白云机场的内生性业绩进入快速增长阶段，而随着管理层明确整体发展战略并提出开拓性发展思路，公司有望打开业务成长以及收入增长的空间，获得业绩高增长，目前已经进入战略性投资白云机场的初始阶段。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page24，成本控制，尤其是人力成本控制，将直接提升效益：在转场后，机场运营成本大幅提高，尤其是人力成本，成为在资本市场为人诟病的主要问题；目前机场管理层提出了加强成本控制以及精细化管理的发展思路，具体包括集约化管理，推动资源的集中利用，另外还将努力提升专业化程度，推动管理和经营层的界限划分，加强对管理层的考核，并推动经营层考核机制的市场化。目前机场股份员工总数达到11000人，在各大枢纽机场中数量最多，其中临时工占绝大多数；预计06年机场总人力成本有可能接近5.5亿，占主营成本比例超过40％，而比较来看，首都机场（依照国际会计准则）即使在推行特许经营权之前的综合人力成本也从来没有超过4亿，占总成本比例在20％左右，因此，从比较看，白云在人力成本控制方面的潜力较大，管理层也表达了加强控制，提升效益的思路，但目前具体效果尚难定论；鉴于管理层已经表现出积极的态度，我们预期07－08年白云在成本控制，尤其是人力成本控制方面，将有可能取得较好成果，并直接带来业绩增长。5，国际货运发展潜力巨大：由于历史基数较低，白云机场货站的国际货运业务在近几年保持高速增长态势：04年增长了3倍，05年增长了45％，而06年外航货运再次增长了32％。06年机场完成货运吞吐量接近65万吨，其中货物62.5万吨，邮件2.5万吨，而分地区显示，国内货运47万吨，国际货运17.4万吨。目前在机场运作货物处理的运营商主要有机场股份，南航股份，以及南航和机场合资的货运公司：从实际运营来看，由于利益冲突问题，合资货站基本始终难以达到共赢局面，合资运作货站基本处于瘫痪局面，不排除短期内清算结束合作关系的可能；目前机场单独运作一个简易临时货站，直接与南航货站形成竞争关系，不过从运营效果和盈利能力看，机场货站发展状况良好，并体现了很强的竞争力。从04年开始机场货站代理了所有新开航的外航货运处理业务，目前在白云机场的开航航空公司共有38家，其中内航13家，外航25家，而机场货站代理了其中的10家内航以及18家外航的货运处理业务；从实际完成量看，06年机场股份完成国际货运7万吨，占机场国际货运总量40％左右，完成国内货运18万吨，占国内货运总量40％左右。机场中性货站将在07年底投入使用：目前机场股份的国内货运主要在简易临时货站中运作，而国际货运则与南航共同在合资货站运营（总产能为国际货邮处理量24万吨，南航和白云各分50％，亦即各12万吨国际货运的处理能力）；从产能利用率看，机场股份在06年完成国内货运18万吨，简易货站的利用空间依旧较大，而国际货运处理量达到了7万吨，产能利用率已经达到了60％，从国际货运增长的趋势看，国际货站完全有可能在1－2年内达到饱和。从06年开始，机场开始独自投资建设中性货站，新货站将完全用于国际货运处理业务，预计产能在52万吨，总投资在4－5亿左右，设计能力和投资成本接近上海机场的货站，计划于07年底投入使用。从货运收费来看，目前民航总局对国内货运处理收费并无硬性指导性政策，而对国际货运的指导价在1.2元/公斤左右，目前白云货站对国内货运的收费在0.2－0.25元/公斤，而国际货运收费在0.8－1元/公斤左右。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3预计在中性货站投入运行后，15万吨左右的国际货运处理量就能够实现新货站的盈亏平衡；而截至06年底，白云机场实现的外航货运吞吐总量为15万吨，05－06年外航货运增速分别达到49％和32％；预计未来数年外航货运保持30％以上增速的可能性相当高，另外，我们判断，白云货站将能够占有外航货运业务新增量80％以上份额，亦即到08年，白云中性货站的外航国际货运处理量就有可能达到15万吨，亦即在最谨慎预测下，中性国际货站将在投入使用第一年实现盈亏平衡。联邦快递转运中心将在08年底正式投入运作：FeDex将于08年底投入运营，目前机场并没有透露与FeDex合作的具体细节，有可能获得的直接收益包括，新增的起降费收入以及FeDex普通货物处理收益（很可能的是，FeDex在白云独自运作邮件处理，而将相关的国际普通货运业务交于机场货站处理）。在09年FeDex投入正式运营后，据了解第一年运营的货邮量将有希望达到60－80万吨，对应运营的全货机数量将可能达到15－18架（按照1架B747每周起降5架次或者每年起降250架次，单架次平均载重90吨计算，对应载运率80％左右），机场有望新增货机起降架次每周80架次，全年新增架次4000架次，若严格按照目前B747全货机收费标准－每架次的起降费接近1.3万，机场将新增起降费在5000万元以上；另外，机场预计FeDex有可能新增8万吨左右的国际普货业务，若按照1000元/吨的处理费计算，FeDex有可能每年为机场货站带来8000万以上收入。若眼光放得更长一些，FeDex长期目标是在广州实现200万吨航空货邮中转量，对应将需要接近40－50架B747全货机，按照上文假设，机场新增起降费以及货站处理费数量应该能继续翻2－3倍。总体看，FeDex完全投入运营，保守预测，机场将完全可能每年新增收入2－3亿。更加重要的是：除了带来的直接起降费收入以及货运站收入以外，联邦快递通航将直接打开白云机场通往全球主要货运点的航权以及航线网络，并大幅优化其货运相关的通关运营环境，其间接影响难以估量：一项由中国发展研究委员会和美国坎贝尔—希尔航空组织共同完成的研究显示，到2010年，联邦快递广州的转运中心估计将为中国经济带来110亿美元的直接产出，这一数字到2020年将升至630亿美元，其中很大一部分来自工业化发展。以往联邦快递的转运中心设于菲律宾的苏碧湾，来自珠三角的货物，会先从陆路运抵香港机场，再用货机送往苏碧湾，而来自亚洲各地的货物，会在当地集中处理，再一并送往欧美等地；而当新白云机场的转运中心落成后，在珠三角工厂出产的货物，将会直接在广州出口，毋须再经香港，机场的货源聚集地效应将日渐突出；随着FeDex运营，白云整体货运通观环境将逐步改善，困扰机场的发展瓶颈有望缓解，长期看机场将从整体发展环境改善中间接受益。具体的货运发展措施包括：z机场将和花都区政府共同开发建设航空物流园区，一期规划6平方公里，包括保税区，加工区＆工厂区等。z加快中性货站建设，规划20多万平方米。z规划第三条跑道，给联邦快递专用。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4z配合联邦快递亚太转运中心建立，预计08年底建成投入使用；机场将再建一配套简易货站，预计规划5－6万平方米，以处理相关普货。z全面推进联邦快递后续工作。z引进全球领先的国际货代公司进行战略性合作z推进珠三角的卡车航班以及异地货站工作。z加强与海关合作，提高国际货物的通观效率，目标是缩短一半通关时间。海关为支持机场发展，曾经提出了促进通关的12条扶持政策，一度对香港机场带来震动，预计随着机场发展深入，海关监管方面将陆续出台措施推动机场枢纽地位建设。z配合基地航空公司推进国内以及国际货站的建设。5，其他事项：z户外广告是投资者长期关注的问题之一，原来广州市政府曾经严令禁止，目前依旧难以确切预期何时将会开放经营机场的户外广告业务，但可能性依旧是存在的。z06年民航总局对白云机场的日起降架次限制是780架次，而机场06年实际日运营架次是710－720架次，高峰期接近760架次/日，随着经济发展以及业务量增长需求上升，航班流量限制不会是主要问题，预计民航总局将会逐步调高白云的日航班架次，总的看来，白云目前的地面基础设施利用率并不高，完全能够支持未来数年较高的发展速度。z机场公司同样也在积极拓展国际客运航线，国航和深航已经陆续在广州建立客运基地公司，将不断加大对国内客运市场的运力投放，同时，我们也了解到，南航有可能在广州加开10条国际航线，加大北京和广州双枢纽运作。从现状看，已经在白云通航的大型国际长航线依旧不多，众多珠三角客源流往香港机场，其中阻碍机场发展的最主要限制性因素是硬件方面的，具体来说是通观环境限制，目前机场的国内－国际以及国际－国际中转，手续繁琐，办理时间过长，并涉及了相关的签证问题，直接导致机场在与国际大型自由港对比时竞争力受到巨大限制，如香港和新加坡等，侧面来看，对境内机场的限制反映了政府对香港机场的扶持政策；当然即使通观环境改善，国内机场在管理和服务上仍然需要改进，不过目前看来，最重要的通观限制问题是否能够顺利解决将是比较关键的，而机场也曾透露，海关将可能出台具体措施提高监管力度以及通观便利程度；另外，我们了解到，机场也在逐步加大航线推广，并参加各类大型航线推介会，预计白云国际航线拓展将会稳步进行。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5会计年度：200420052006200720082009主营收入(万元)157,394214,931239,648273,199314,178370,730同比增长率(%)48.23%36.56%11.50%14.00%15.00%18.00%营业利润(万元)48,24439,96644,52160,90281,694114,278同比增长率(%)2.78%-17.16%11.40%23.45%34.14%39.89%净利润(万元)31,67325,15128,70739,27059,21282,830同比增长率(%)6.95%-20.59%14.14%23.45%50.78%39.89%主营利润率(%)51.96%