机构投资与理财

请务必阅读正文之后的免责条款部分2010年4月01日（总第351期，2010年第12期）机构投资与理财国泰君安证券股份有限公司GTJASECURITIESCO.,LTD本期责任编辑：陈守谊请务必阅读正文之后的免责条款部分2of54目录一、国泰君安晨报二、宏观研究报告美联储悄然开启政策退出大幕三、基金研究报告2009年基金换手率分析四、债券研究报告银行转债投资价值分析国开行2010年第七期金融债定价分析五、政策评论“融资融券试点3月31日正式启动”点评一、国泰君安晨报要闻点评央行：引导货币信贷总量适度增长中国人民银行货币政策委员会2010年第一季度例会日前在北京召开。会议提出，要按照党中央、国务院的统一部署，继续实施适度宽松的货币政策，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。要把握好货币政策实施的力度、节奏和重点，保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。会议强调，要灵活运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷总量适度增长。要继续完善商业银行内部治理结构，建立科学有效的业绩考核制度和风险管理制度，把短期目标和中长期发展目标有机结合起来，努力做到信贷资金的相对均衡投放，促进全年货币信贷调控目标的实现。会议强调，要加大金融支持经济发展方式转变和经济结构调整的力度。继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构，加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持，努力缓解农业和小企业融资难的问题。严格控制对“两高”行业、产能过剩行业以及新开工项目的贷款。大力发展金融市场，积极扩大直接融资。研究建立宏观审慎管理制度，有效防范和化解各类潜在系统性风险。（央行网站）点评：与去年四季度例会不同，央行对经济的判断从“基础仍不稳固”转向“极为复杂”，但依然延续了前期既“保持政策的连续性和稳定性”，又“着力提高政策的针对性和灵活性”的观点。因此我们认为，近期货币政策难以转向，但由于一季度经济将连续两个季度处于偏热区间，全年政策调整压力仍将集中在第二季度。此外，央行一季度例会还强调了信贷投放的整体规模不变、力争均衡投放和优化结构等问题，我们维持全年新增信贷7.8万亿元和经济前高未必后低的判断。（吕春杰）发改委：国内航线燃油附加单位收取率降低3.1%根据《国家发展改革委、民航局关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》(发改价格[2009]2879号)规定，国家发展改革委、民航局印发通知，公布了新的国内航线旅客运输燃油附加单位收取率。《通知》规定，按照2009年国内航线航空煤油实际消耗量、旅客运输总周转量，同时考虑航空公司自行消化油价上涨成本增支比例不少于20%，国内航空煤油综合采购成本每吨每超出基准油价100元，燃油附加单位收取率最高不超过每客公里0.002818元。与调整前相比，燃油附加单位收取率降低了3.1%。调整后的燃油附加单位收取率执行时间自2010年4月1日起，至2011年3月31日。2011年4月1日后的燃油附加单位收取率，由国家发展改革委、民航局根据相关参数变化测算公布。（发改委网站）点评：1、由于800公里以上航段燃油附加费下降幅度较大，对主要航空公司影响偏负面。按照2季度起国内航煤综合采购成本每吨上调10元计算，全年南航、东航、国航、海航燃油成本将分别节省2261万元、1751万元、1510万元和683万元。同时按新附加费单位收取率计算，800公里以下征收标准为23.90元/人，800公里以上为44.81元/人。由于最小征收单位为10元，四舍五入之后800公里以下每人征收20元，征收标准不变，800公里以上每人征收40元，较原来的标准下调10元，将使得全年南航、东航、国航、海航收入减少4.0亿元、3.3亿元、2.5亿元和1.3亿元。综合考虑油价和燃油附加费同时下降的影响，全年南航、东航、国航、海航EPS将分别减少0.03元、0.02元、0.01元和0.02元。其中，对以国内航线为主的南航影响最大，对国际航线占比较大的国航影响最小。2、燃油附加费调整不会改变行业整体运行趋势，若航空股股价出现回调，建议逢低增持。在目前国内航线燃油附加费实行与航油综合采购成本联动的机制下，此次发改委调整燃油附加费征收标准是应对油价下调的正常反应，不会改变行业景气向上的大趋势。2、3季度在在上海世博会召开、行业旺季来临及RMB升值重启等多重因素的驱动下，航空业景气将进一步升温。从趋势投资的角度出发，建议投资者逢低继续增持航空股，推荐顺序依次为：盈利能力最好的行业龙头中国国航、受益于国内市场量价齐升的南方航空、及直接受益于上海世博会的ST东航。（吴莉）行业与公司信息点评莱宝高科（002106）：可持续成长能力提高增持事件：公司于日前发布公告，拟计划投资23458万元建设电容式触摸屏技术改造项目。项目年设计产能为82.8万片电容式触摸屏，预计2011年1月建成投产。点评：1.募投触摸屏项目于10年初投入使用公司触摸屏为公司募投重要项目，总投资额3.31亿元。项目于09年12月31日达到可使用状态。为保证项目投产后尽快获得客户规模订单，公司于09年利用原有其他产线，进行触摸屏产品的小批量试制与生产，以稳定批量生产技术，尽快获得客户认证。由于触摸屏市场需求饱满，公司触摸屏新产线在投产之初，即获得规模订单。据我们调研，公司10年1季，除个别产线的个别工序处调整状态，大部分产线产能利用较为饱满。我们预计，公司10年触摸屏产能利用率将较为理想，且盈利能力与原有传统优势业务不相上下。2.新增电容式触摸屏投资产能增近2倍目前公司已自主掌握电容式触摸屏制造工艺技术。电容式触摸屏具较复杂的制造工艺，有较高的技术工艺门槛。基于其在高档智能手机和3G手机领域越来越广泛的应用，并将逐步拓展到便携式多媒体播放机、GPS导航仪等消费类电子产品领域，公司遂决定改造现有CF生产线，购置部分新设备，投资建设电容式触摸屏项目。该项目设计产能为82.8万片，预计2011年1月建成投产。该项目的建设意义在于：（1）将大幅增加触摸屏产能。在原有46万片（基板规格：370*470mm）的基础上，新增82.8万片（基板规格：400*500mm），即产能提升180%。（2）由于新增产能于2011年1月建成投产，这就意味着，只要市场需求畅旺，则11年触摸屏的出货量将在10年基础上大幅增长，同时意味着公司11年盈利增速仍将保持较高的水平。（2）由于新增产能将在原CF产线基础上，购置部分新设备完成，而原CF产线折旧已计提完毕，这就意味着82.8万片新增产能对应的投资成本仅为2.18亿元，较之原46万片产能的投资成本3.31亿元大幅降低。在价格稳定的前提下，其投入资本回报率也将大幅提高。3.电子纸技术处储备中初步预计11年产业化根据Digitimes数据统计，09年全球电子阅读器市场达350万台，激增400%，未来四年复合增速达68%。而据美国显示器研究机构DisplaySearch预计，2010年中国市场将从80万台跃升至300万台，占全球的30%。随着全球电子书市场的快速成长，电子纸的需求也随之激增。据外部数据预测，全球电子纸市场，到2015年将达到21亿美元，到2020年将达到约70亿美元。莱宝基于公司的长期发展战略，于2年前就已开始彩色电子纸显示器件的研发。目前技术储备正趋于成熟。我们判断，最快可能于10年末、11年启动项目投资。而且有可能采用与本次投资类似的模式，充分利用原有成熟产线，先行进行小批量产品的测试、生产，以优化技术，尽快获得客户认可。4.公司核心竞争力：专注、差异化、定制化、前瞻性公司从ITO导电玻璃、CF到TFT空盒、触摸屏，产品线的跃迁同时反映了公司追随最新显示技术发展走向，致力于成为全球中小尺寸平板显示器用关键材料一流厂商的目标。公司自成立以来专注于中小尺寸平板显示领域，其差异化竞争策略、定制化生产方式以及与之匹配的成本管理能力是公司保持较高盈利能力的关键。公司未来还将关注中大尺寸电容式触摸屏、AMOLED用原材料等技术的发展，适时切入新型显示器件的研发和生产。5.业绩持续成长能力提升增持在公司上市之初，我们曾担忧其台阶式的投资方式，使得其业绩不具有可持续成长能力。过往几年的业绩表现也的确证实了我们的担心。而公司目前对于未来5年的发展规划则正在打消我们对其业绩可持续成长的担心。我们预计公司10年净利润为2.61亿元，同比增长47.6%，对应EPS为0.79元。在新增触摸屏产线产能利用充分的情况下，不考虑获得税收优惠的可能性，公司11年净利润水平可能达到3.76亿，同比增长为44.2%，对应EPS为1.14元。虽然在上份报告中我们将11年净利润水平设定在3.17亿，对应EPS为0.96元，以反映公司的业绩增长低线。公司未来三年的复合增长可能将达到33%。在可持续增长的背景下，公司估值也将有理由享受溢价。在达到我们上一份报告设定的目标价格之后，我们继续维持增持的评级。并调高目标价格至36.50元，以反映乐观预期。（魏兴耘、张慧）广电运通（002152）：ATM与高铁、地铁投资增长的受益者09年年报点评：公司09年实现营业收入14.89亿元，增长24%；营业利润3.38亿元，增长14%;净利润3.88亿元，增长17%。扣除非经常性损益的净利润3.66亿元，增长15%。综合毛利率下降3个点，销售与管理费用分别增长31%与5%，合计占营收比重下降1个点。公司ATM机收入增长27%，毛利率下降3个点，其中来自农行及交行的收入分别增长了74%和96%，中行收入下降30%，三者占营收比重分别为40%、8%、15%，全年新增（省/市）分行级客户44家，增长16%，并首次进入华夏、民生、浦发与南洋商业银行四家银行。公司AFC收入下降40%，不过公司成功开拓西安、深圳的地铁与武广、甬台温、沪宁杭等高铁的市场，全年签署订单增长241%，预计10年AFC业务将重回增长轨道。随着募投项目深圳银通服务网络的建成投入，深圳银通提供维护服务的设备规模不断增大，09年ATM服务的收入增长87%，毛利率下降2个点，利润占比提升至2个点至5%。由于公司销售设备后有2-3年的免费维护期，且国内银行是在06年之后开始大规模采购ATM设备，预计ATM服务收入将在10年保持高增长。公司的出钞模块已在出口及国内地铁、高铁项目实现批量应用；一体机模块于09年下半年进入测试阶段，未来大规模使用后，将有效提升公司核心竞争力。在ATM不断普及、高铁地铁持续投入的背景下，我们看好公司的长期稳定成长。我们预期公司2010-2012年销售收入分别为18.29亿元、22.71亿元、27.66亿元；净利润分别为4.79亿元、6.01亿元、7.28亿元；对应EPS分别为1.40元、1.76元、2.13元。（魏兴耘、袁煜明）南京银行（601009）：以量补价，净息收入快速增长09年年报点评：业绩概述：09年南京银行业绩增长略低于我们预期。归属于本行股东的净利润同比增长6.02%至15.44亿元，每股收益0.84元，每股净资产6.62元，09年拟实行每10股送3股，每股派现0.10元（含税）的利润分配方案。南京银行09年净利润增长的两大驱动因素是：（1）贷款高速增长68%，净利息收入顺利实现以量补价，增长22%；（2）信用成本降0.46个pc至0.67%，拨备支出减少27%。主要阻滞因素包括：（1）净息差大幅收窄50个bp；（2）公允价值变动损失亏损1.3亿元，致使非利息净收入同比减少27%；（3）费用收入比上升6.02个pc至31.38%；（4）实际所得税率略升1.11个pc至17.46%。正面因素：顺利实现以量补价。信贷高速增长68%，净息差虽收窄50个bp，净利息收入仍取得22%的增长。信贷增速位居上市银行之首。09年信贷增长68%，远超同业平均水平。中间业务收入保持强劲增长。全年手续费及佣金收入增长49%，其中结算业务手续费增长153%最抢眼。第四