杀伐与反思 一个PE投资经理的自述

杀伐与反思一个PE投资经理的自述来源：融资中国在结束了一天的奔波之后，Q先生回到了家。简单洗漱之后，刚刚躺在床上的他就即刻进入了梦乡。难怪他如此疲倦。每天至少2场会议，接听超过30个电话，思维奔走于5个项目之间，每日留给他自己的时间，也就只有在梦里了。“还是一级市场赚钱。”这样的思想支撑着许多股权投资人士在苦苦战斗。自中小板推出以来，几乎每只股票的新鲜出炉，都伴随着造富神话的诞生；而创业板的问世，更让股市的造富能力达到了顶峰。据称，每只股票都能催生5个以上的亿万富翁。在股市成就的亿万富翁中，除了企业家之外，还有大批的专业投资者，他们才是资本市场真正的“弄潮儿”。带着对财富的憧憬，股权投资也就成了热门名词。事实上，提起原始股，普通股民也都趋之若鹜，只是远比发行市场复杂的游戏规则，让股民深感力不从心。早在数年前，新闻中就满是PE的传奇故事，但会计和法规方面的理解障碍，寻常股民在充满艳羡的同时，也只能望着迷雾重重的发行市场望洋兴叹。因此，股权投资就显得更加神秘了。但随着越来越多的资金进入该行业，投资竞争变得异常激烈，往昔的投资造富神话似乎也越来越远。只有那些能够掌握更多资源和金融工具，并不断创新的投资者才有更多杀伐胜算，也才有机会握紧财富之手。让我们听Q先生说说他的投资经历，管中窥豹来看看PE江湖是如何拼夺项目杀伐制胜的；其又是如何在反思中寻觅创新，将看似不可能的项目设计成可投资的优质准上市公司的。［日记之一］L项目的智力搏杀1月3日，星期日，元旦假期的最后一天。公司外聘顾问打来电话，介绍L影院公司。当时让我颇感兴趣的有两点：首先，电影行业正处于井喷状态，新年前我去影院观看《2012》时，深感一票难求；其次，L公司经营团队力量强大，为我从业以来见到的最强大管理创业团队，财务总监、法务总监、市场总监和运营总监在加盟该公司前，都是大型跨国公司的中高层管理人员，而实际控制人夫妇则曾经担任跨国公司的中国区负责人。在电话中，我表示愿意接触一下该项目。1月4日，星期一。我下载了华谊兄弟的《招股意向书》，该项目的超额募集资金投向就是电影院。该项目保荐机构中信建投的项目人员对电影院的财务预测非常乐观，静态资本回收期少于4年，动态回收期更是少于3年。进而我又阅读了一些从朋友那儿要来的研究报告，认定了电影行业值得投资。1月5日，星期二。在前日看完《阿凡达》首映之后，我来到L公司的办公室，与之展开长谈。当时的感观印象是L公司的装修比较简陋。在长达一天的业务接触中，我了解他们酝酿这个项目已经接近两年时间。但让我感到失望的有两点，首先，L公司已经开张的影院仅有2家，分别位于杭州和重庆，且都是在2009年底开业的，开业时间都不超过3个月，让我几乎无法考察它们的财务表现；其次，尽管L公司的发展规划非常庞大，希望在未来5年内开设40家以上的多厅影院，但其自有资金规模太小，根据我访谈时的估算，应该不超过5000万（后来验证果真如此）。于是，在没有做出任何承诺的情况下，我表示再考察一下做出回复。1月12日，星期二。在东方君悦酒店的咖啡屋，我约见了数家知名券商的研究员，在谈论可投资行业时，我专门提到了电影院。他们聊到，电影行业的选址和所在物业非常重要，并认同L公司的影院选址确实属于高端物业，但他们也都表示，该项目实在过于早期。于是，我决定暂时搁置该项目。4月16日，星期五。在完成了宁波和杭州两个城市为期5天的项目开发后，我入住杭州的香格里拉酒店。在大堂与服务员寒暄时被告知，附近有一家电影院，生意异常火爆，建议我去看电影放松。有趣的是，这家影院即是L公司成立的。次日清晨，我邀请在杭州工作的本科同学共进早餐，同学再次提到，L公司的杭州影院为当地最佳。我回到酒店后，打开L公司曾经发来的邮件，再次认真阅读他们的发展规划，了解到他们已经和绿地、世贸和银泰等数家知名物业签订了合作协议。4月17日，星期六。我自行购票进入该影城，观看了《福尔摩斯》。果然人潮涌动，买票时认识的朋友也告诉我，这家影院市场定位高，表现也好。4月18日，星期日。前日，我通知L公司实际控制人已到杭州，要求约见其杭州影城负责人，得到同意，再次造访杭州影城。L公司运营总监得知我造访影城，专程来到杭州，与我展开详谈，我充分认可了他们的市场判断及该影城的发展潜力。当日回到北京，我电话给L公司的实际控制人，再次约见他们，表示愿意就方案进行更详细的讨论，时间定在4月21日，即周三下午。4月19日，星期一。刚一上班，L公司便来电告知，已获某海外知名投资公司S公司的注资，入股资金大约为1亿元人民币，较入股前（Pre-Money）的净资产溢价600%进入。S公司为欧洲一家族控制，在奢侈品领域有着无与伦比的影响力。我的想法是，L公司的品牌价值将大大提高了。接着打电话给几家商业物业的经理，他们也表示，S公司的入股，将让L公司的项目开发变得更加容易。4月21日，星期三下午。我再次造访L公司，提出入股想法，希望对其注册于开曼群岛的公司进行注资，未获得任何回应。但我认为，L公司对于资金还是非常渴求的，而且他们很难获得更大规模的资金了。当日，我就人民币兑换外币完成投资业务的相关事宜通报公司。4月22日，星期二。我获得了公司内部对于兑换外币并进行投资的认可后，再次电话给L公司实际控制人，催促其召开股东会讨论该事宜。4月24日，星期六。接到L公司电话，称根据与S公司签订的《投资协议条款清单》（TermSheet）,L公司两年内都不能考虑任何入股想法，因此我的方案肯定不能实现。他们同时表示，原先联系我们，只是希望能够实现债务融资。4月24日-4月25日周末。我一直在反复推演L公司自2010年-2013年的模拟财务报表，在充分认可其商业发展潜力的同时（此时公司的资本金已经大大增强），也发现如果根据历史交易考察，我对L公司的入股价格一定不可能低于S公司（因为S公司的投资能够带来很高的品牌溢价）。4月26日，星期一。我放弃普通股入股的想法，提出认购优先股，进行永续的现金分红，或者通过债务为其构建资产负债率约为50%的单体多厅影城，并在债务存续期内分取一定比例的票房和小卖品（比如爆米花和可乐）销售收入。通过对模拟财务报表的反复推演，我确认了谈判的底线和收益。4月27日，星期二。我再次造访L公司，此次重点考察它在财务上是否诚实，以及如何在财务上对其进行监控。考察让我非常满意：首先，对方在财务上的诚信度非常之高，给我提供的历史报表与营业税完税证明及其系统软件完全对应；其次，广电总局要求安装的财务软件透明度非常之高。考察完毕后，我提出了前一周酝酿的投资思路，但未获得正面回应。5月5日，星期三。L公司实际控制人打来电话，告知无法接受我的投资建议。我非常沮丧，再次搁置该项目。6月11日，星期五。参加公司会议，领导表示，我们必须参与一些能够在市场上产生影响力的项目，期间专门提到了消费品领域。我再次想起了L公司。当日晚，我确认对L公司的债务投资模式，联系能够提供资金的金融机构，制定出高收益债务融资模式，并打电话给L公司实际控制人，谈到了最新方案，很快获得认可。6月12日，星期六。再次约见L公司实际控制人，她愿意支付高利率引入资金，在每家影城成立之时，以我方提供的债务资金为其构建50:50的债务权益结构。我未置可否，表示考虑一下。6月12日-6月13日周末。我反复考虑该问题，并且了解到，不少影院因为选址和经营的原因，无法实现盈利。但是我在影院选址及运营方面的判断力肯定不如L公司的专业人士，假设他们犯错误，我肯定也不可能做得更好。而如果无法提出有效的解决方案，我就无法说服资金方。6月14日，星期一。接到L公司实际控制人电话，我坦言很难认同她提出的方案，并提出了我的忧虑，表示再考虑一下。6月16日，星期三。在开车上班的路上，我突然灵机一动，想出了最后解决方案。在方案中，我运用了一些金融技术：首先，忽略L公司的整体，将它分解成各个影城对待，从分布于各地的单体影院来考察这个项目，设定里程碑（VC投资中的一种技术，将整个投资区分为若干个阶段）来对每个影院进行分阶段的滚动融资；其次，设定杭州影城为标准模板，并要求新建影城达到与标准模板相近的现金流水平（当期收入/初始投资），再给予融资。电影行业非常特别，影城之间都存在同升同降的收入起落关系，因此该投资思路非常别致。由于L公司处于高速扩张阶段，对已经投入运营影院的审核，实质上是对下一家影院进行融资。又因为L公司在获得S公司的注资后，自有资金得到了大幅提高，因此能够支撑滚动融资。6月17日，星期四。我约见L公司实际控制人夫妇，提出了具体方案，他们表示愿意考虑。6月28-7月12日期间，经过多轮磋商，以及令人心烦意乱的讨价还价，对方终于认可了我的方案，而且双方就利率达成了一致。由于实际控制人之一曾经是华尔街某家大型投行的资深主管，当她坦言方案制定非常完美、很难变更时，我也一阵兴奋。［日记之二］“无中生有”精巧设计准上市项目现成的好项目越来越难找，即便好不容易找到一个，也一定有大群投资人跟在屁股后面，势必拉高成本。这时候就要靠创新能力，靠财技“制造”出优质项目。其实，国际大投行常常能设计出非常精巧的资本游戏来，而国内资本市场尚处于发展早期，其产品的深度和广度都难以与国际市场相比。即使如此，还是有许多让人印象深刻的资本高手。而且，这些高手未必出身于投行。举个例子，在证监会创业板发行监管部组织的会议上，与会领导曾经提出，鼓励大型企业拆分子公司到创业板上市，但是拆分子公司到主板上市，目前还非常困难。然而，就在今年，当我在浙江进行项目开发时，了解到当地一位民营企业主操作的资本经典案例。这家企业主在本次资本游戏之前，手中就已有数家上市公司了，而这一次，则让我深刻感受到了他资本运作的高明之处。典型案例：2004年，J集团从政府处收购了深圳上市公司Q。有意思的是，Q公司旗下有一家非常有增长潜力的快速消费品企业S公司。但在2004年，S公司还没有引起投资者的注意。从2006年开始，S公司的高成长性及国内资本市场对于消费品的关注，让J集团高层开始研究，是否能够推动S公司上市。但由于是上市公司的全资子公司，S公司已经失去了独立上市的资格，严格来说，它已经是上市公司的一部分了。于是，J集团开始筹划如何将S公司变成能够上市的主体。根据国内的监管要求，如果S公司希望独立上市，它必须被剥离出上市公司的合并报表。根据《企业会计准则33号—合并财务报表》的要求，Q公司必须把对S公司的持股比例下降到50%以下，并失去对S公司的实际控制权（比如控制董事会），才能够把S公司挤出合并报表。因此，J集团开始了为期两年的努力，一切似乎都在漫不经心之中。第一步，在2008年初，J集团宣布对S公司进行单方面增资，开始直接持有S公司的股权，其结果就是Q上市公司不再是S公司的单一股东。这时，还看不出什么端倪。第二步，在剥离出S公司之后，J集团主动放弃了Q上市公司的所有权。第三步，2009年底，J集团宣布用未上市金融股权（城市商业银行股权）交换Q上市公司持有的S公司股权，这时，Q上市公司已不再是S公司的控股股东了。S公司的控股股东变为J集团，因此S公司也就被剥离出了Q上市公司的合并报表，终于满足了上市要求。2009年底，S公司在完成这次换股交易后，已经满足了独立上市的要求，只是根据《上市首发办法》中“实际控制人三年不变”的要求，他还必须等待三个完整的会计年度。尽管等待的时间比较长，但总算把原本不可能的事情变成了可能。该案例给我很大启发，如何将原本不可能的事情变成可能。曾经有一家金融机构的中层问我，他们公司是一家大型上市银行的控股子公司，能够独立上市吗？我当时的答案是，肯定不能，因为你们已经是上市公司的一部分了。但在研究过J集团的运作之后，我认为独立上市不再是梦想。似乎还能更顺利些。在上述案例中，为了满足A股上市三年实际控制人不变的要求，S公司必须要等待漫长的三年。如果资本玩家愿意将拆分出来的子公司送到香港上市，那么就不需要等待那么久，因为香港强调的是上市主体的管理层在三年内保持稳定。[日记之三］凭资源“挖”项目目前，一些金融机构纷纷进入股权投资领域，其竞争力很强，是传统PE的