栏目投资全局

栏目：投资全局减速中前行——04三季报回顾及年报展望申银万国童驯三季报回顾：从单季增幅来看，一、二、三季度平均净利润分别同比增长44.3%、46.2%和32.7%，三季度增速比二季度下滑13.5个百分点。增速大幅下滑的主要原因是紧缩政策的滞后影响及去年同期基数抬高。前三季的行业表现大致分几类：（1）利润增速不断提升，如煤炭行业，金属制品、元件；（2）利润增速不断下滑，如汽车行业，另外，专用设备、建筑材料、普通机械等受紧缩直接影响的行业以及纺织、化学纤维等受原材料不断涨价影响的行业增速也逐季下滑；（3）增速维持较高水平，如机场和水路运输；（4）第三季增速提升，如化学制品和饮料制造；（5）第三季增速下滑明显，如有色金属冶炼。我们建议投资者密切关注行业利润增速变化。年报展望：预计A股公司2004年报平均净利润将同比增长36％左右，增速比三季报回落5个百分点，而加权平均每股收益预计位于0.25元左右，将创6年来新高。重点公司盈利预测数据显示，中药、化学制品、元件、港口等行业未来一个或几个报告期增速有望提升，而建筑材料、专用设备、普通机械、建筑装饰、真空器件、传媒、钢铁等行业增速将继续下滑。一、三季报整体业绩表现：与我们预期相当吻合据统计，沪深两市1370家A股公司三季报的加权平均每股收益为0.214元，加权平均净资产收益率为8.01%，平均净利润同比增长41.5%，与我们之前“增长40%左右”的预期相当吻合。从增速来看，一季报、半年报、三季报平均净利润分别同比增长44.2%、48.3%、41.5%，由于紧缩政策的滞后影响及去年同期基数的抬高，三季报比半年报增速明显回落但仍处于较高水平，这也完全符合我们之前的预期。从单季增幅来看，2004年第一、第二、第三季度所有A股公司的平均净利润分别同比增长44.27%、46.16%和32.66%，三季度比二季度增速下滑13.5个百分点！300家重点公司业绩增长呈现了同样的趋势，它们第三季度平均净利润同比增长36.96%，比二季度56.82%的增幅下滑20个百分点。环比来看，三季度A股公司的平均净利润比二季度增长3.70%，说明从绝对数来看，三季度盈利并未下滑，但如果与二季度4.93%的环比增幅相比，就会发现环比增速也在下滑。从财务指标来看，2004年二、三季度以来，A股公司平均主营业务利润率不断下滑，一季报、半年报、三季报依次为20.38%、19.92%和19.34%，说明随着上游原材料价格的不断上涨，上市公司主营业务利润未能跟上主营业务收入的增长。庆幸的是，上市公司三项费用的增长亦明显落后主营业务收入的增长〔事实上，费用增长有时存在一定刚性，这两年产品价格的上涨导致上市公司主营业务大幅增长，而费用增幅又变化不大，这导致净利润大幅提升〕，最终使得净利率比去年明显提升。二.行业层面：坚持同比、环比、同比增速变化兼顾1上市公司前三季分行业业绩表现基本面变化趋势是影响股票投资价值判断的重要因素，而同比增幅、环比增幅、同比增速变化等又是判断基本面运行状况的重要指标，鉴于这些指标各有优缺点，因而需要综合利用。从流通市值前50名行业前三季的业绩表现来看，煤炭开采行业业绩表现最为抢眼。从同比涨幅来看，该行业前三季度平均净利润同比增长109.3%；从增速变化情况来看，该行业1-3月、1-6月、1-9月平均净利润分别同比增长54.5%、82.1%和109.3%，增速不断提升，单季来看，今年第二季度、第三季度同比增幅更是达到113.0%和162.4%；环比来看，煤炭开采行业二季度比一季度、三季度比二季度业绩分别增长55.6%和21.1%，显示业绩逐季提升。与良好的业绩表现相适应，煤炭开采行业今年1－10月份已经累积跑赢大盘35个百分点。与煤炭开采行业形成明显反差的是汽车整车行业，该行业1-3月、1-6月、1-9月净利润增幅分别为33.5%、3.7%和-9.4%，增速逐季下滑，而第三季度更是同比下降34.7%；环比来看，汽车整车第三季度平均净利润比第二季度下滑37.6%。相应地，汽车整车行业除8月份外今年其余月份均跑输大盘，年初至今已跑输申万A指37.5个百分点，成为表现最差的一个行业。事实上，我们从今年年初开始就在各类报告中反复提及这两个行业截然不同的趋势，这令人欣慰。除了煤炭开采和汽车整车这两个典型行业之外，我们还可以关注一下其他一些主要行业前三季度的业绩表现及市场表现：电力：煤炭价格持续上涨提升火电企业成本，1-9月份整个电力行业上市公司〔不含长江电力〕平均净利润同比不增反降，7-9月份更是同比下降17.3%，整体业绩的下滑使得电力行业1-10月份跑输申万A指2.4个百分点。目前电力行业盈利公司基于三季报业绩测算的平均市盈率〔以流通股为权重〕为21.4倍，与所有盈利公司22.0倍的平均市盈率基本相当。钢铁：在紧缩政策出台后，二季度钢铁公司业绩增速下滑明显，由1-3月份的71.9%的同比增幅下降为4－6月份27.0%的增幅，同时二季度比一季度环比下降13.4%，而在三季度，随着钢铁价格的回升，钢铁公司当季利润增速回升至43.0%，并且三季度环比增长12.2%。目前钢铁行业平均市盈率为8.1倍，在所有行业中仍处于最低水平，这一方面与行业自身特性〔如周期性〕及人们对行业前景的预期有关，另一方面，股票价格本身有刚性，盈利水平相差一倍的公司的股价不会也相差一倍。事实上，根据最新数据统计，行业平均PE与行业EPS的相关系数达到-0.62，弹性系数达到-0.60，目前盈利明显高于市场平均水平的行业不太可能按市场平均市盈率来定价。钢铁行业三季报盈利公司的加权平均每股收益高达0.48元，是市场平均水平0.24元的两倍。银行：紧缩背景下净利润增速有所下滑，二、三季度业绩分别同比增长49.6%和30.0%，同时三季度环比略有下降。石油化工：尽管人们对行业景气顶点是否到来心存疑虑，但一、二、三季度平均净利润依然分别同比增长44.0%、72.9%和83.1%，同时三季度环比增长25.4%。目前行业平均市盈率仅有14.3倍。问题的关键是未来行业利润增速是否会快速下滑。饮料制造：三季度业绩表现比二季度明显好转，7-10月份跑赢大盘9.3个百分点。目前行业平均市盈率为28.7倍。化学制品：三季度利润增速度明显提升，当季净利润同比增长101.1%，主要得益于尿素涨价使得氮肥企业业绩大幅提升。该行业7-10月、1-10月分别跑赢申万A指8.0和12.1个百分点。目前行业平均市盈率为23.9倍，与市场平均水平相当。专用设备、建筑材料、普通机械：紧缩效应显现，前三季利润增速逐季下滑，7－9月同比更是呈现下降，同时三季度环比也均出现下滑，今年以来行业指数分别跑输申万A指3.9、7.2和16.9个百分点。有色金属冶炼：三季度业绩增速下滑非常明显，7-9月份净利润同比增长37.8%，比4-6月份83.9%的增幅下降了46个百分点，同时三季报业绩环比下降8.8%。该行业10月份落后大盘4.8个百分点。纺织、化学纤维：受原材料价格不断上涨影响，今年前三季业绩增速逐季下滑，1-9月份平均净利润均为负增长，而第三季度净利润更是分别同比下降6.4%和43.6%。10月份纺织、化纤板块分别跑输大盘3.3和6.0个百分点。机场、港口、水路运输：业绩稳定增长，1-9月份平均净利润分别同比增长92.7%、13.3%和77.5%，且增速并未明显下滑，年初以来已分别跑赢大盘43.5、28.1和19.1个百分点，从而使交通运输板块成为2004年表现最佳的一个板块。金属制品：增速不断提升，一季报、半年报、三季报分别同比增长65.4%、102.9%和115.2%，年初以来已跑赢申万A指31.2个百分点，主要贡献是中集集团。元件：一季报、半年报、三季报分别同比增长23.4%、36.7%和43.8%，增速不断提升。1-10月份超越市场18.9%。造纸：三季度情况明显好转，当季平均净利润同比增长48.0%，环比增长62.3%，7-10月份二级市场的超额收益为3.4%。更多行业今年前三季度的业绩表现和市场表现情况请参见下列表1。表1：流通市值前50名行业前三季业绩表现及市场表现对照申万二级行业公司数加权平均每股收益平均净利润同比增长净利润环比增长超越申万A指PE(11-2)03三季报04三季报1-3月1-6月1-9月4-6月7-9月4-6月7-9月1-10月7-10月10月电力430.3400.25823.4%25.5%-0.9%-0.1%-17.3%6.3%1.8%-2.4%-3.0%1.1%21.4钢铁300.3390.46771.9%47.7%46.0%27.0%43.0%-13.4%12.2%-3.5%0.4%-6.4%8.1银行50.2600.30345.1%44.6%39.3%49.6%30.0%4.7%-0.9%-3.5%-3.2%-4.6%17.7房地产开发650.0580.078101.8%45.0%45.2%29.0%45.7%126.8%-27.0%-37.6%-2.8%-2.2%31.7石油化工260.1680.30644.0%72.9%83.1%114.0%101.7%4.3%25.4%6.3%-0.7%-1.4%14.3零售590.0710.09516.1%52.4%41.6%179.9%15.8%-31.2%-21.1%9.9%1.9%1.9%37.4饮料制造320.1520.12616.7%-22.3%-4.7%-120.3%26.6%-106.9%1327.9%4.5%9.3%1.3%28.7专用设备400.2140.21852.5%29.5%13.8%16.9%-19.2%29.2%-45.0%-3.9%-4.3%-0.9%21.0化学制品400.1280.17046.0%21.8%44.0%8.8%101.1%51.8%5.6%12.1%8.0%2.7%23.9汽车整车220.3720.28733.5%3.7%-9.4%-7.2%-34.7%11.1%-37.6%-37.5%-17.9%-12.0%11.9通信设备240.0610.13223.3%122.4%126.6%1356.6%10.6%0.0%-50.2%7.7%-1.6%5.6%28.6建筑材料440.1300.165195.6%98.5%43.0%49.1%-10.2%–3.1%-3.1%-7.2%–11.3%-3.2%23.8路桥200.1550.16025.7%1.7%5.8%-20.3%15.3%3.1%-5.4%2.4%3.1%6.9%23.0有色金属冶炼240.1850.295116.7%99.1%74.3%83.9%37.8%6.4%-8.8%-3.1%0.2%-4.8%17.0中药290.1850.1721.2%3.2%2.4%3.2%0.3%17.1%-33.5%10.9%6.3%3.0%28.4计算机设备220.0530.09179.9%93.0%90.8%106.4%87.2%11.3%8.9%16.4%6.7%6.8%40.8化学制药300.1550.1257.6%-11.3%-12.4%-26.7%-15.8%-16.2%-32.6%-14.2%-4.5%0.6%30.3煤炭开采110.2540.51854.5%82.1%109.3%113.0%162.4%55.6%21.1%35.0%28.3%16.3%18.8纺织340.1230.1099.5%2.5%-0.5%-1.4%-6.4%20.3%-26.0%-2.3%-3.1%-3.3%30.9港口90.3790.370-0.6%12.1%13.3%23.8%15.3%35.7%7.1%28.1%28.1%12.5%27.3建筑装饰280.0860.10519.6%32.2%30.5%37.9%45.7%218.5%-29.3%-4.5%-4.1%-2.8%30.0通信运营20.1050.10417.7%19.0%6.2%20.5%-15.1%–1.6%-12.9%-6.6%-3.9%