泰石投资

研究报告                               投资中国分享未来1 泰石投资TaishiInvestment 全球资本市场近日表现国内股市市场表现涨跌幅（%）收盘1日五日一年上证综指3269.751.06-0.673深证成指13800.50.86-0.1103沪深3003597.331.02-0.892.5上证国债122.290.02-0.52.38上证基金4679.270.57-1.193深圳基金4627.530.44-1.485.2国际股票市场涨跌幅（%）收盘1日五日一年道琼斯10452.68-0.180.1824.1S&P5001109.240.030.3230.6NASDAQ2185.030.420.7350.7伦敦富时1005327.390.29-0.729.2香港恒生22289.570.8-1.4364香港国企13341.170.85-0.7884.4日经指数9776.021.744.1922.1台湾加权7677.620.37-1.0178.2期货市场涨跌幅（%）收盘1日五日一年纽约原油76.6-2.260.7627.33纽约期金12131.073.9152.79伦敦期铜71250.712100.4伦敦期铝21572.575.3726.88BDI39182.14-7.46472.8郑糖51050.893.1958.29郑棉161600.06-2.1236.89深圳市泰石投资管理有限公司SHENZHENTAISHIINVESTMENTMANAGEMENTCo.,Ltd.研究员:王峥娇E-mail：[e-mail]电话：0755‐23985862 晨报要点2009年12月3日星期四各券商重点报告中金报告1、汽车行业金融专题研究:汽车金融步入快速发展期2、航运业:沿海煤运价上涨有利谈判,BDI跌势即将结束,上调中海发展评级至推荐,提示中国远洋交易机会国泰君安1、澳元加息进一步强化煤价上涨预期2、信达地产(600657)：央企新势力！下一个保利？3、强有效市场下的攻守平衡——2010年A股市场策略4、加杠杆演化下的投资路线图——2010年行业配置策略5、资本主义的转向——SignalinNoise年度策略国金证券1、合肥三洋投资价值分析报告-具有独特竞争资源、持续成长的白电企业：买入 研究报告                               投资中国分享未来2 泰石投资TaishiInvestment 各券商重点报告中金报告1、汽车行业金融专题研究:汽车金融步入快速发展期行业近况:汽车金融已成为发达国家汽车消费的主要方式和汽车集团盈利的重要来源。2008年,美国汽车金融公司贷款占汽车销售额比重已达到近70%,贷款购车比例在90%以上。发达国家信用体系相对完善,且个人信贷较为宽松,在金融危机前,欧美居民均可方便的通过信贷购车,从而大大促进了汽车消费贷款的发展。从国外大型车企的经验来看,金融业务收入占汽车销售收入比重呈不断上升趋势,比例约在5%-15%之间,而近年来由于整车业务盈利稳定性较低,汽车金融贡献盈利占更高,各大车企汽车金融业务盈利一般占到其销售收入比重的1.5个百分点左右,汽车金融业务已成为汽车公司盈利的主要来源之一。我国汽车金融具备较大发展空间。在01-04年我国经历了第一轮汽车金融快速发展期,03年汽车消费信贷余额占汽车销售产值比重一度达到22.4%,但此轮增长中银行对汽车信贷监管体系尚不完善,汽车金融坏账大幅提升,银行04年-05年开始大幅收紧汽车信贷,此后汽车贷款比例开始一路下降,至08年末,该比例已降至8.5%。而公安部统计的新车上牌量中,购车时使用贷款的比例亦不到10%。如此低的贷款比例不仅远低于欧美日等发达国家,甚至低于同为“金砖四国”的俄罗斯,巴西和印度,我国汽车金融具备较大发展空间。汽车金融步入快速发展期。随着边际消费倾向更高且更适应信用消费的80后逐步开始工作,贷款购车需求在未来3-5年有望快速提升,而专业汽车金融公司较快的发展及其融资渠道打开使得汽车金融快速发展成为可能。预计往后8年符合增长率将达20%,到2016年汽车信贷规模将达到约5,000亿元,届时汽车金融公司总盈利有望达到39亿元。对上市公司的影响:汽车金融快速发展推动汽车销量稳定增长。汽车金融的快速发展使得现阶段买不起车的消费者能够通过分期付款等方式购车,这意味着将越来越多3-5年之后的需求透支到当期释放,有利于当年汽车销量的稳定增长。汽车金融业务有望成为汽车公司又一盈利增长点。目前即使上汽通用汽车金融公司对上海通用的渗透率也仅在10%左右,其余汽车金融公司渗透率则更低;从盈利层面来看,汽车金融业务对汽车公司盈利贡献更是不到3%,汽车金融业务盈利占汽车公司销售收入比重不到0.3%,具备较大提升空间。拥有汽车金融公司股权的上市公司上海汽车、东风集团和一汽富维将受益汽车金融业务发展。上市公司中上海汽车持有上汽财务公司98.59%股权,同时间接持有上海通用金融公司50%股权;东风集团拥有东风日产金融公司35%股权,旗下子公司神龙汽车拥有东风标致雪铁龙金融公司25%股权;一汽富维则持有一汽财务公司6.41%的股权。预计在国内汽车金融市场快速发展推动下,以上财务公司收入和盈利均将步入持续上升通道,成为上海汽车、东风集团和一汽富维盈利增长又一推动力。风险提示:国家信贷大幅收紧使得汽车信贷成本居高不下;汽车信贷违约率大幅提升阻碍市场发展;政府鼓励政策并未出台导致汽车金融发展速度低于预期。研究报告                               投资中国分享未来3 泰石投资TaishiInvestment 2、航运业:沿海煤运价上涨有利谈判,BDI跌势即将结束,上调中海发展评级至推荐,提示中国远洋交易机会投资提示:在9月下旬至11月下旬BDI的大幅反弹中,我们曾提示交易机会的中国远洋股价未有充分表现。我们认为最近两周的BDI下跌趋势即将结束,未来一个月将继续震荡向上,升势可能维持至明年一月。因此再次向投资者提示中国远洋的交易机会。而近期沿海煤炭的市场运价急剧上涨,则有利于中海发展在即将开始的2010年度内贸煤运价谈判中获取有利位置。一旦年度合同煤运价确定,中海发展明年的业绩将主要与油轮运价相关,而明年油轮运价上涨的趋势较为确定,加之公司较快的油轮运力扩张,所以明年公司业绩存在超预期的可能。因此我们将中海发展A股和H股的评级从“审慎推荐”上调至“推荐”。目前暂维持H股13.5港币的目标价。理由:对于中国远洋:我们的建议一直是随BDI进行区间交易。在9月14日的月报中我们提示,BDI的下跌空间已非常有限。11月12日的月报中我们提示BDI短期内仍有冲高的动力,4200点以上将有风险。事实上BDI自9月24日2163点的低点一直反弹至11月19日4661点的高点,与此同时中国远洋A股和H股的股价跑赢大盘10个点左右,跑赢幅度有限。但BDI最近两周已调整至3800点左右,我们认为下跌趋势即将结束。由于冬季是煤炭和粮食运输的传统旺季,而且最近国内国际的钢材价格企稳回升,三大矿主的租船比例不断上升,FFA价格反弹,多数先行指标显示BDI短期内还将震荡向上。所以我们认为中国远洋(A+H)仍将有交易性机会,并维持H股12.5港币的交易上限。对于中海发展:目前秦皇岛到广州和上海的煤炭市场运价分别是93元/吨和74元/吨,比公司年度合同运价分别高66%和76%。煤炭市场运价的上涨有利于四季度业绩提升,更有利于其在2010年度内贸煤运价谈判中取得有利位置。预计四季度业绩环比增长:近期沿海煤炭市场运价的上扬主要和恶劣天气因素有关,北方各港船舶压港严重,下游电厂煤炭库存告急。目前华东电网的直供电厂煤炭库存可用天数仅有7-8天,远低于今年以来15-16天的平均水平。从短期来看,由于发电需求强劲,煤炭库存处于低位,我们预计南方电厂为了保证发电需求未来还会有补库存现象的出现,市场运量会有所上升。因此中海发展四季度内贸煤业务会有所受益,四季度公司业绩很可能会有环比增长。2010年业绩可能超预期:今年以来沿海煤炭的市场运价一直低于中海发展的合同运价。但明年国际煤价上涨,国产煤的需求回升,沿海煤运市场会好于今年。近期市场运价维持在公司的合同运价以上,有利于其在即将开始的2010年内贸煤运价谈判中获取有利位置。在年度内贸煤运价确定后,公司业绩主要和外贸油业务相关。我们判断2010年油轮运价的上涨趋势较为确定,而且中海发展计划将VLCC的数量从09年6月底的5艘扩张至2010年底的12艘,油轮运力的显著增长将带来充分的业绩提升。我们目前0.58元的2010年每股盈利假设较为保守:其中假设内贸煤运价同比下滑15%,外贸油运价同比上涨20%(比02年低点还低15%)。公司业绩相对于内贸煤和外贸油运价的敏感性分别约1:1和1:2.3。若2010年中海发展内贸煤合同运价与09年持平,或外贸油运价比目前预计高10%,那么公司盈利都会达到0.70元左右,对应A股和H股20倍和15倍左右的市盈率,处于板块低端。如果上述两种情景同时出现,则2010年业绩将达0.82元,对应A股和H股17倍和13倍的市盈率。内贸煤谈判结果若超预期,有利于股价表现:中海发展的股价表现与BDI相关性较大。而近几年来一旦内贸煤运价谈判结果会超出市场预期,公司股价就会在12月至来年2月之间跑赢大盘。估值:研究报告                               投资中国分享未来4 泰石投资TaishiInvestment 目前中国远洋A股和H股的2010年市净率分别是3.4倍和2.1倍。中海发展A股2010年的市净率和市盈率分别是24.5倍和21倍,H股2010年的市净率和市盈率分别是18.3倍和1.2倍。风险:2010年的BDI还不能单边上扬,一季度存在调整风险。国泰君安1、澳元加息进一步强化煤价上涨预期事件：澳联储昨天宣布基准利率加息25个基点至3.75%，这是该国自10月6日、11月3日以来连续三次加息。国际煤价以美元计价，11月以美元计价的澳大利亚动力煤较3月底的周期低点上涨27.37%，而以澳元计价的价格下跌4.83%；以美元计价的焦煤价格较4月低点上涨41.67%，以澳元计价的焦煤价格仅上涨22.70%。这意味着对于生产者来说，以本币计算的动力煤价格今年以来是下降的，焦煤价格涨幅也远远低于消费者的涨幅。澳元再次加息，澳元兑美元继续升值，出口商存在提价以抵减以本币计算的收入和利润下降的冲动，而价格能否上涨，要看供需格局是紧缺还是过剩以及该生产者的市场控制能力。从目前的情况来看，澳大利亚煤炭出口商是完全有能力涨价的。首先，从10年的供需格局来看，主要出口国除了澳大利亚和印尼外其余出口增长潜力很小，而全球对焦煤的需求较09年回升2000万吨以上，幅度约为10%左右，动力煤新增需求在3000万吨以上，整体偏紧。其次，从澳大利亚的市场份额来看，澳大利亚煤炭出口量占全球贸易量的27%，其中焦煤出口占贸易量的60%，动力煤为16%，10年澳焦煤出口增量预计占全球出口增量的比重超过半数，动力煤有望占到30%以上，具绝对的有定价权。即使按照当前的国际现货价格计算，国内煤价低于澳煤到岸价格。其中动力煤4%，焦煤20%。我们认为国内煤价必然向国际煤价靠拢，因为尽管有一定的运输半径，但煤炭仍是全球可贸易品，价差将通过两种力量实现：一是中国减少进口，09年在运费低廉和国际煤价大幅低于国内的情况下，我国净进口大幅增加，预计全年达到9500万吨，10年必将进行进口替代；其次，主要的进口国分布在亚太地区，在澳煤价格、运价同步回升的情况下，中国运距优势将更加突出，如果国际到岸价格高于我国加上5%的出口关税后的离岸价格，则我国煤炭企业完全可以出口套利，最终使两个市场的价格趋于平衡。近期沿海地区焦煤已经开始上调价格。我们看多10年煤价，预计10年主焦煤的价格中枢在1400元左右，动力煤在800元左右，维持对行业的