环境变化下的差异化投资(1)

本文所阐述的观点均以公开信息或作者实地调研信息为依据，文中所作评述力求客观公正；在本机构、作者本人所知情的范围内，本机构、作者本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有关系；本文纯属本机构及作者个人观点，不构成具体操作建议，投资者据此入市，风险自担。建议资产配置：2季度下半年变动股票60%60%0%国债10%10%0%企业债可转债5%10%5%10%0%0%现金15%15%0%证券策略王义国（0755）[e-mail]环境变化下的差异化投资——04年下半年度证券策略2004年6月22日证券策略/下半年度报告投资要点：●现时股市的外生因素经济周期和内生因素一起作用于股市。经济周期透过其对公司盈利前景来影响市盈率，投资者担心，现时进行的宏观调控可能形成国内第四次经济周期的顶峰，国企盈利的高增长04年后逐渐降下来。●上证A股大市值股票现价计算的03年市盈率为22倍，04年预测市盈率为17倍（未反映宏观紧缩的影响），单从估值而言，股票现价的吸引力正在增强。不过，投资者在股市外生因素和内生因素之间摇摆时，下半年股市复苏的步伐会显得反复，我们对上证指数年底目标位置为1630点，这将比现时股指（1463点）高出11%。z在物价上升的阴影下，债市反弹空间有限，反弹后仍有下跌风险，但跌幅有限。z我们下半年的资产配置是：对股票持看好态度，债券降低权重，同时提高现金权重，多留置的现金计划在上证指数1430点附近买入股票。z我们认为下半年的策略性投资主题是持续发展环境下的差异化投资，投资对象是具备异质经营特征的行业领导企业和保持良好管理、适时创新的中小企业公司。南方证券股份有限公司研究所地址：深圳市嘉宾路4028号太平洋商贸大厦23层电话：[phone]传真：[phone]相关研究：《投资机会与被忽略的事实——二季度证券投资策略》2004年3月31日《介入A股，还是耐心等待》2004年5月20日1下半年度策略报告目录结论与投资建议2一.仔细聆听宏观经济的声音2二.证券市场要求低通胀环境4三.股市长期回报的平均数是多少？5四.股市迎接下半年的反弹6五.债市反弹后仍有下跌风险，但跌幅有限7六.我们对股票持看好态度，减低债券权重7七.下半年策略性的投资主题8表格表格1：物价升幅、净利润增长和股指表现4插图图表1：中国78年经济改革以来的三次激烈的经济周期3图表2：市盈率P/E与物价CPI的比较（美国1926-2003年）4图表3：比较：上证综指回报率与GDP累积增长率5图表4：上证A股的合理上升线6图表5：我们对稳健投资者建议的资产配置82下半年度策略报告结论与投资建议◆经济周期现时股市的外生因素经济周期和内生因素一起作用于股市。经济周期透过其对公司盈利前景来影响市盈率，投资者担心，现时进行的宏观调控可能形成国内第四次经济周期的顶峰，国企盈利的高增长04年后逐渐降下来。◆股票市场上证A股大市值股票现价计算的03年市盈率为22倍，04年预测市盈率为17倍，单从估值而言，股票现价的吸引力正在增强。不过，投资者在股市外生因素和内生因素之间摇摆时，下半年股市复苏的步伐会显得反复，我们对上证指数年底目标位置为1630点，这将比现时股指（1463点）高出11%。◆债券市场在物价上升的阴影下，债市反弹后仍有下跌风险，但跌幅有限。◆资产配置我们下半年的资产配置是：对股票持看好态度，债券降低权重，同时提高现金权重（股票占60%，债券占25%，现金占15%）。多留置的现金计划在上证指数1420点附近买入股票。◆投资主题我们认为下半年的策略性投资主题是持续发展环境下的差异化投资，投资对象是具备异质经营特征的行业领导企业和保持良好管理、适时创新的中小企业公司。仔细聆听宏观经济的声音◇经济周期中国自从1978年开始经济改革以来，有三次激烈的经济周期，且每次由政府宏观政策主导。前三次经济周期的顶峰是1978、1984和1992年。投资者担心，现时进行的宏观调控可能形成第四次经济周期的顶峰（见图表1）；若是，国企盈利的高增长04年后将逐渐降下来。图中的虚线代表外界猜测的中国1998-2003年实际GDP增长速度，对比发现，中国实际GDP数据前面年份可能比政府公布的（98年为7.8%）为低，后面年份可能比政府公布的（03年为9.1%）为高。经济周期乃股市的外生因素，它与股市内生因素如盈利增长、通涨和利率等一起作用于股市。经济周期透过其对公司盈利前景来影响市盈率，除此，它还传入外部因素之一的投资气氛，当投资气氛疲软时，股市市盈率低于合理市盈率，当投资气氛高涨时，股市市盈率将高于合理市盈率。3下半年度策略报告图表1.中国78年经济改革以来的三次激烈的经济周期-50510152025307879808182838485868788899091929394959697989900010203GDPCPI来源：南方研究所策略部这次经济过热或泡沫程度与92-94年是不同的。当时经济增长双位数、经济全面过热、通胀率高达20%，而目前经济增长仍是单位数、主要是投资过热、通胀水平在3%左右，因此这次经济着陆的方式和时间将有所不同。我们预料，政府宏观调控的力度将是温和的、降温措施不会很持续很久。就整体经济来说，我们认为宏观紧缩对经济的影响相对温和，中国经济仍能实现强劲增长；个别行业受宏观紧缩影响有硬着陆风险，如钢铁、房地产和汽车。◇政策环境国内货币政策的重点已由促进经济增长转为防止通货膨胀，这是一种根本变化。二季度GDP公布出来的结果很高，但由于基数效应扭曲，实际经济增长率可能为9.1%左右，低于去年四季度和今年一季度，因此推测政府今后是否推出更多紧缩政策时，投资者应关注个别经济数据如CPI、M2和贷款增长等。政府考察宏观调控的效果，主要看三季度经济数字。到目前为止，政府多位官员表示，加强宏观调控初见成效。◇通胀和利率展望03年四季度经济增长提速后，物价上涨成为必然，今年二季度CPI预计上升4.7%，这意味着5、6月份的CPI上升接近或略超过人民银行心理线5%。就物价结构来说，粮食价格上涨是刺激CPI上涨的主要因素，剔除食品价格后的核心CPI指数4月份仅上涨0.5%。市场普遍认为中央调高利率的机会不大，不过，我们宏观经济分析师认为，加息是有效控制信贷增长的办法，并预测今年7月份人民银行有可4下半年度策略报告能提高金融机构存贷款利率。当然，利率上调幅度较温和，可能只有0.5%，另外在加息时机上，中国可能比美国稍晚一些。值得一提的是，美国6月29-30日的会议可能议定美国是否加息。证券市场要求低通胀环境从证券投资角度看，投资者关心物价走势是理所当然的。93年通胀达到14.7%，整个下半年股市回落17%；94年通胀达到24.1%，全年股市下跌22%；95年通胀达到17.1，全年股市下跌14%。通胀对于债券市场来说肯定是个负面因素，但轻微通胀对股票来说并非坏事。理论上，通胀率低的话，未来成长的贴现率也低，由此股市收益率降低，意味着市盈率较高。事实上，股票市场与物价有一个“甜蜜点”——通胀率介于2%～4%时，股市市盈率最高。美国长达70多年的历史数据显示，低通胀环境（CPI在2%～4%之间）最有利于股市投资，当CPI上升到4%以上，利率风险增大，股市市盈率趋于下降；相反，当CPI回落到2%以下，通缩风险增大，企业盈利前景变得不乐观，股市市盈率趋于下降（见图表2）。我们预计，04年全年居民消费物价为3.5%，仍落在2%～4%区间，下半年股市虽有调整压力，但没有理由过分看淡。图表2.市盈率P/E与物价CPI比较（美国1926-2003年）P/E12.31417.713.510108.402468101214161820-2to00to22to44to66to88to1010CPI来源：SmithBarney5下半年度策略报告股市长期回报的平均数是多少？上证A股和GDP增长率过去十一年（93年5月到04年5月）每年平均复合上升10.25%，这对长期投资者来说是一个好消息，因为他们相信通过长期投资能抵销系统性风险。不过，我的看法是，这十一年间经历的无数市场波动和主题变化让投资者很难快乐起来；还是就股市回报率来说，以01年二季度股市高峰时衡量的股市过去八年平均20%回报，到了现在已被削减为一半，只有10.25%（见图表3）。图表3.比较：上证综指回报率与GDP累计增长率（92年10月503点为基数100）050100150200250300350400450500929495969798990001020304上证综指升幅GDP累计增长率来源：南方研究所策略部股市长期回报的平均数并非虚无飘渺，这得到上市公司盈利增长和轻度物价升幅的支持，下表较好地解释物价升幅、净利润增长和股指表现之间的关系。过去十一年净利润增长的平均数是10.7%，其中显著高出平均数的年份是99、00年和03、04年。03年盈利增长39%，04年一季度盈利增长仍很显著，04年全年受宏观紧缩的滞后影响净利润增幅将回落。顺带提及，上市公司净利润增长和每股收益之间并不匹配的原因在于上市公司每年高送转股份以及再融资引起股本扩张过快。表格1.物价升幅、净利润增长和股指表现年份居民消费物价CPI每股盈利EPS（%）净利润增长（%）股指表现（%）9495969798990001020304（E）平均值24.117.1-1.72.8-0.8-1.40.40.7-0.81.23.54.1n.an.a7-7-26-55-3563130n.a14.2-1.289-102121-279393510.7-22-146530-41952-20-1710.38.99.86下半年度策略报告来源：南方研究所策略部、中国统计年鉴和分析家软件遵循长期平均回报的思路，我们按照股市长期平均回报来计算（每个月平均上升0.82%），2002年底上证综指合理位置是1355点（实际为1356点），2003年底合理位置是1493点（实际为1497点），2004年年底上证综指合理位置将是1646点，这将比今天股指（上证指数1543点）高出6%多。给出股市每年合理上升线后，我们可以提供以下的交易模式（见图表4）：上证指数高于合理上升线位置10%（1810点）时，我们认为股指偏贵（Expensive），策略上以减持为主；相反，上证指数低于合理上升线位置10%（1480点）时，我们认为股指显得便宜（Attractive），策略上以增持为主。股指属于区间波动时，我们认为买入—卖出交易策略显得比买入—持有交易策略更为有效。图表4.上证A股的合理上升线80010001200140016001800200012/012/024/026/028/0210/0212/022/034/036/038/0310/0312/032/044/046/048/0410/0412/04上证综指上升线上升线上限上升线下限来源：南方研究所策略部股市迎接下半年的反弹上证A股大市值公司（总市值占了全部市值的一半）以现价计算，03年市盈率为22倍，04年预测市盈率为17倍（04年盈利预测来自今日投资网上的主要券商综合平均数）。单就估值而言，股票现价的吸引力正在增强。假定下半年在温和通胀、利率稳定和盈利继续增长的条件下，股市比较好的情景是股指年底收盘将比1600点稍微高一点，其中的风险因素要么是国内CPI上涨过快、加息幅度较大，要么是上市公司盈利增长落后于预期。我们相信，二季度股市跌幅（-18%）基本反映了上市公司在宏观紧缩环境下盈利增长回落的影响。尽管投资者仍会在股市外生因素和内生因素之间摇摆，我们预7下半年度策略报告期下半年股市将展开复苏的步伐，我们对上证指数年底目标位置为1630点，这将比现时股指（1463点）高出11%。我们留置一定比例的现金计划在上证指数1430点附近买入股票。现在面临的时机正如我认识的一位基金经理所言：“当市场仍在争论经济着陆是软还是硬时，投资者要做的事，便