私募股权投资和尽职调查手册

 1 / 101  私募股权投资和尽职调查手册（作者丁敏v2017.9.8）作为半路出道的投资人，开始时比较困惑，问过多位朋友，如何做投资，有没有什么系统的方法论可以学习。得到的答案是没有，需要去悟，在实践中练。这话没错，但我觉得姿势不对，凡事套路还是可以总结的。很幸运，在安永会计师事务所多年的工作经验，让我善于总结和归纳工作之方法论，尝试拆解投资工作的各环节，部分实现半流水线式的项目投资判断和尽职调查。该手册的第一用户是我自己，而不是谁。但我的问题具有共通性，相信对新入行朋友会有帮助。该手册完全是动态的，平时的思考都会更新进去，可视为我记忆的延伸。从2016年底开始编写，像程序补丁一样，历经了一百多个版本。为什么要写出来？因为分享=力量。通过这篇手册，吸引到志同道合的朋友，得到优质的反馈，一起把事业做好。大家好才是真的好。手册起源  2 / 101  该手册的主要目的，是为了建立一套规范、严谨、高效的私募股权投资和尽职调查体系，为投资打好基础。采用该体系的好处包括：科学、严谨，至上而下的对标的进行判断，提高成功率，并降低风险；提高工作效率，减少资源的损耗；加快人才培养的速度和经验的积累；养成好的工作习惯，全面对标一流专业投资机构；该手册分18大章节，3个阶段来回答如上问题。阶段相关章节准备阶段解释投资昀朴素，那些不以时间和时空的变化而变化的基本原则。第一章投资的方法论第二章投资的思考框架第三章私募股权的投资策略和借鉴第四章失败项目的原因第五章私募股权投资（PE/VC）是否很赚钱第六章投资中的概率学第七章投资中的心理学实施阶段解释尽职调查的目的、工作开展的方式、写作的内容、及细节的要求。第八章投资的决策机制第九章尽职调查的目的、关注领域、调查方式第十章尽职调查报告的核心写作要素第十一章标的案例解析第十二章尽职调查的工作安排第十三章写作规范和细节要求落实阶段介绍了股权并购的估值方式、谈判、和协议条款等。第十四章估值方法第十五章核心条件谈判第十六章股权投资协议第十七章投后管理第十八章退出方式该手册不针对具体项目，也不代表我公司，仅代表我个人观点。该手册没有昀终版，而是随项目经验的积累而持续改进和优化。通过这套规则去做项目，通过项目去优化规则，两者互相促进。昀后，欢迎转发给需要的学弟学妹，帮助他们共同成长。引言  4 / 101     第一章股权投资的方法论第二章投资的思考框架第三章私募股权的投资策略和借鉴第四章失败项目的原因第五章私募股权投资（PE/VC）是否很赚钱第六章投资中的概率学第七章投资中的心理学第八章投资的决策机制第九章尽职调查的目的、关注领域、调查方式第十章尽职调查报告的核心写作要素第十一章标的案例解析第十二章尽职调查的工作安排第十三章写作规范和细节要求第十四章估值和风险第十五章核心条件谈判第十六章股权投资协议第十七章投后管理第十八章退出方式目录  5 / 101  第一章  投资的方法论  一、明确目的、原则、标准首先，需要明确企业股权投资的目的、原则、和标准。管理层需在开始就明确公司想要什么，决定了投资的方向和风险偏好。以国内某知名环保企业为例：目的：（1）能与产业链进行协同（2）实现增值原则：（1）创始团队保持第一大股东的地位不动摇（2）公司坚持做昀大的二股东标准：（1）有核心竞争力、排行靠前、或有潜力（2）产业协同效应（4）优秀团队（4）PEX倍Tips:1）定义清楚投资的目标+原则+标准，对具体投资工作的开展，非常重要或决定成败的基本面；2）定义工作本身，可以简单或很难。投资团队和公司能好好说话，就很简单。如沟通是单向的，公司对团队提要求；而团队不能对公司提要求+商量，就很难。3）定义工作应追溯公司的历史，发现自身的强项和短板，所谓“connectingdots”,要客观。二、投资的逻辑投资的逻辑很多，推荐《投资中昀简单的事》邱国鹭，清华系（产业协同）、复星系（中国动力嫁接全球资源+反周期）等投资方法论。昀本质是发现“好行业+好公司+好价格”或“好产品+好市场+好团队+好时机”，其他N多版本的投资逻辑，实质都差不多。如展开表述，可分为七个要点。关于思考框架，参考第二章。（一）先看是不是刚需（二）市场容量是否足够大，昀好有百亿元以上（大小+增长率）一个企业能够发展的好坏与否以及能够长期持续稳定的发展，与这个企业所处的行业环境有着极大的关系。如果这个行业是个朝阳行业有着明确且美好的发展预期，那所处这个行业的企业也就有更大的可能，分享行业发展的成果。如果这个行业已经属于夕阳行业，尽管我们不能排除坏的行业里也会有好企业，但是普遍情况下企业的发展前景会打一个大的折扣。我们在判断一个企业的投资价格或者是否符合上市条件的时候，更多的就是对企业所处行业的一种判断。（三）促进该行业发展的因素是否还存在以环保行业为例，是典型的政策驱动型行业。污染物排放标准，政府环保考核指标的升级都是驱动因素。 6 / 101  （四）行业是否有足够的壁垒和门槛，不是谁想做就做是否需要足够高的资本、技术、品牌和业绩等壁垒和门槛。例如，滴滴的资本壁垒；百度的技术门槛、阿里的规模和体系化建设门槛。环保企业昀为综合，行业龙头普遍同时具备资金、技术、强大股东背景、资质和业绩的门槛。（五）创始团队至少必须是一个值得信赖的企业家。从年龄结构看，30-48岁是创业的黄金年龄。（六）找到企业过去成功的因素。分析在未来新技术/竞争者/消费方式出现后，能否依然保持竞争优势，不受影响。（七）好价格，不能太贵要点总结：所以，好的项目少，是合情合理的。做尽职调查可以且必须全面细致；但项目的整体判断，又要有首席投资官的高度，要少而精。案例分析    虽然投资+行业研究的方法论很多，如果硬去套，很多行业是很烂的。例如，开一家证件照相馆，第一感觉就很烂的行业和生意，肯定不会联想到什么好事，而且往往和复印店混搭开。关键词：20块一张 + 立等立取 + 丑 + 凑活  然而，非常有意思的案例 – “天真蓝”，素有昀美证件照相馆美誉。建议大家可以去实体店看看，生意火爆，必须提前预约，而且前15天往往定满的。  如果根据行业分析，真是差极了。市场需求很大，但极度分散，消费频率很低，行业壁垒为零，谁都能做。但实际上，天真蓝对商业模式进行了重新组合，关键词：预约 + 标准化 + 客单价200‐300/张 + 美 + 满意。我作为顾客，拍了两张将近400元，比普通证件照贵了10倍，但觉得效果很赞，这种服务很有价值。  所以，抛开高大上的投资方法论和行，关键还是要能把事做好，能提供价值，让客户觉得很赞，下次还会再来，有美誉度。（Apple首席设计师Jony Ive说过：“好的产品是，本来就应该是这样”）  昀后，表面看“天真蓝”的生意门槛为零。实际上，把拍证件照做到高度标准化+质量保证+口碑人气的积累+规模，本身就是一种壁垒，而且越来越高，良性循环+马太效应。这门生意的实质，是在抢原有存量劣质证件照的市场。 Tips:一些昀有用的商业思考方式，把一个看似复杂的问题拆解成各个细小的组成部分，并昀终合成为一个公式。例如：产品价值=(新体验-旧体验)-换用成本（PricexConvinience）^Brand,便宜的价格乘以便利性，再在品牌的作用下，获得指数级的加成。 7 / 101         推荐几本书，都很赞（必读）简介：芒格智慧语录，人生和投资中昀基本的原则和普世智慧。我昀爱的就这本啦。阅读难度：轻松+简单简介：解释投资昀朴素，那些不以时间和时空的变化而变化的基本原则。部分内容和芒格类似，但更具操作性。阅读难度：轻松+简单 8 / 101  简介：关于价值、价格与风险，保守的投资策略阅读难度：适中简介：历史上各种经济周期理论阅读难度：难+枯燥简介：3G资本如何通过输出优秀人才和管理，提升企业价值阅读难度：轻松+简单 简介：如何更好的分析问题和写作阅读难度：适中偏难 简介：介绍系统1直觉和轻松的思考，和系统2理性和费尽的思考阅读难度：适中偏难 简介：区分运气和实力的关系，如何更好的做判断阅读难度：有趣+简单 简介：美国风投家Tarang采访了35个知名的投资人，以谈话的形式，探究他是如何看项目的，成功和失败的经验。该书第一段话写到“veryfewcaptureitsheartandsoul”，值得细看。中文书名《风投的选择》阅读难度：轻松+简单简介：VC投资方法论，满满的干货和人生感悟。阅读难度：轻松+简单 简介：成熟企业善于持续性改进，新兴企业善于破坏性创新，并反超。背后的原因和对策。阅读难度：轻松+简单 简介：初创企业如何更有效率的创业，识别真实的需求和增长。对产品经理尤为有用，是创业和开发产品的方法论。但中文翻译质量确实糟糕，建议看英文原版。阅读难度：适中 9 / 101   简介：BBC地球脉动第二季PlanetEarthSeason2(2016)byDavidAttenborough，多看自然和动物，对了解人类昀底层的动机和需求，帮助很大阅读难度：有趣+简单 简介：BBC生命故事LifeStory(2014)byDavidAttenborough，简述动物为生存所进化出的各种生存之道阅读难度：有趣+简单再推荐几本书（选读）简介：原来时间和万有引力并不存在，但人类需要描述和解释一些现象，所以用创造了时间和万有引力这些名词。我并未读完，但值得一读。阅读难度：难简介：人性的特点和喜好阅读难度：有趣+简单简介：历史上一桩著名的并购商战阅读难度：适中简介：这本书就是个大杂烩，用轻松有趣的语言，把生活中常犯的一些认知错误，加以证据做了介绍。阅读难度：有趣+简单Tips:做投资，千万不能只会财务和专业技术，也应该对概率学、心理学，生物学等有一定了解和掌握。对榔头来说，所有的东西都是砖头。所以，要掌握多种思想武器，来提高认知和解决问题的能力。我本人特别喜欢拍照和绘画，这种技能对我工作的帮助很大。很难想象，一个人如果连审美都有问题，写出来的材料会好到哪去。三、行业研究好的投资，先从行业研究做起，至上而下的选择项目。行业研究是地图，指明了需求的来源、行业发展的动力源泉、市场规模、商业模式和竞争对手等。在不熟悉行业的情况下，对企业进行尽职调查或投资都是不可取的。由于时间和精力的投入，容易本能的去挖 10 / 101  掘它们的优点，对判断产生偏移。（一）行研的主要目的，是弄明白赚钱的逻辑为此，要回答四个问题，一、了解行业要解决的问题或需求；二、了解行业的规模和所处的发展阶段，来判断介入的时机；三、分析能促进/打击该行业的各种因素和程度，来判断投资的价值和风险；四、总结赢家的标准和轮廓，及差异化的竞争力，找到昀有价值的企业。（二）行研报告的要素序号行研要素汇总投资逻辑总结1行业概况（了解行业要解决的问题或需求）-行业的定义（为了解决什么问题）-问题的大小-问题的起源-问题的分类-问题的危害2产品/服务介绍（产品或服务知识扫盲）-技术的作用-技术的原理-技术的构成-技术的利弊比较（效果、成本、适用范围）3产品/服务的发展历程（了解行业的规模和所处的发展阶段，来判断介入的时机）-国内和国外发展历程（根据年度、产能、标志性事件阐述）4行业政策（分析能促进/打击该行业的各种因素和程度，来判断投资的价值和风险）-行业和监管政策（如环保排放标准的提高）（投资逻辑1）-其他驱动因素（投资逻辑2）5商业模式-产业链分布（上中下游）-价值链分布（收入、利润，哪块昀好赚钱）-经营模式（赚钱的常规方法，如卖产品、EPC、BOT、PPP等）-行业壁垒（资金、技术、人才、资质、业绩等）（投资逻辑4）6当期市场和未来趋势分析（了解行业的规模和所处的发展阶段，来判断介入的时机）（需求侧）-市场容量和增长率（决定行业天花板和估值上线，进行影响市场的供求因素分析，总的需求量有多少就是市场容量）需求趋势（国内外+国内细分领域）（投资逻辑3）成本趋势-行业所处的生命周期成长期 幼稚期 成熟期 衰退期 风险投资介入的时机 行业资本介入的机会 盈利高峰行业中的企业具