私募股权投资基金(XXXX0423)

高位蓄水厚积薄发中国股权投资基金（PE）何小锋教授[e-mail]北京大学经济学院金融学系教授中国股权投资基金协会副会长北京大学培训课程2012、04、23高位蓄水厚积薄发宏观：PE的历史与现状•PE的历史、发展与现状•PE的监管与政策环境实务：PE的业务简介•PE内部治理机制•PE的业务模式内容简介PE的历史与现状高位蓄水厚积薄发什么是私募股权投资基金私募股权投资基金（PrivateEquityFund，PE）指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。广义的PE按照投资阶段可划分为创业投资(VentureCapital，VC)发展资本（developmentcapital）并购基金（buyout/buyinfund）夹层资本（MezzanineCapital）重振资本（turnaround）Pre-IPO资本（如bridgefinance）其他，如上市后私募投资（privateinvestmentinpublicequity,PIPE）等等狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。高位蓄水厚积薄发从什么时候开始浇水？IfyoucanlookintotheseedsoftimeAndsaywhichgrainwillgrowandwhichwillnot,Speakthentome…WilliamsShakespeare,TheTragedyofMacbeth,Act1,Scene3种子期成长期成熟期天使投资VC发展资本Pre-IPOBuyoutPIPE高位蓄水厚积薄发有限合伙制在古代东方的雏形汉莫拉比（前1792-前1750）古巴比伦国王汉莫拉比法典（右侧为太阳神）215-277条中有多项关于报酬、船只、佣工报酬的规定在古巴比伦时期的法规已经比较明确的规定了在合伙关系中出资人和管理人承担的权利与义务，可以看作是现代有限合伙制的雏形高位蓄水厚积薄发威尼斯商人早期的有限合伙制：Commenda威尼斯的商人们在航海业中发展出有限合伙制雏形，在船东中分为行商和坐商，行商负责押运，类似今天的GP，坐商则只出资，不参与管，类似现在的LP。更有趣的是，对于船的负债，坐商只承担有限责任，而行商却要承担无限责任。高位蓄水厚积薄发1942：PE业内公认的PE发端哥伦布（1451-1506）职业：意大利航海家伊莎贝拉（1451-1504）职业：西班牙女王在BeyondtheJ-Curve一书中，作者将哥伦布与伊莎贝拉女王之间的关系作为早期PE的发端。在他们的故事中，意大利航海家哥伦布与西班牙女王伊莎贝拉达成协议：女王出资支持航海家找寻通往印度的航线，如果成功航海家将获得整个王国在新殖民地所获得的收益的10%。不过故事的结果却不那么令人愉快：航海家找到了美洲而非印度，女王也没有兑现最初的承诺。航海家试图起诉女王，但在16世纪初的西班牙，国王的权利要远远大于法官。高位蓄水厚积薄发PE的行业概况1、并购基金占据了80%的资金。PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。2、PE的资金来源主要为机构投资者，占90%以上，因此PE有社会公益成分。(思考：公共资产管理的PE化趋向是否可行？)高位蓄水厚积薄发欧洲过去5年PE资金来源构成欧洲过去5年PE的资金来源构成养老基金银行组合基金保险公司政府机构个人投资者高位蓄水厚积薄发PE的商业模式3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者最低投资额有一定限制，通常为500－1000万美元。4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形式。5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指数。（思考：FOF的收益是否更高？）高位蓄水厚积薄发美国过去三年不同指数的平均收益率美国过去三年不同指数的平均收益率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%PE行业平均收益率期纳斯达克指数的收益率标准普尔500指数的收益率平均收益率高位蓄水厚积薄发PE的经济贡献6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3.2%，欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%。2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。7、PE创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1%。8、PE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引（69%），融资服务（67%），行业联系（63%），招募管理人才（52%）、营销（39%）。高位蓄水厚积薄发PE的行业趋势PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处于低潮，2001-2007年进入快速成长阶段。PE的行业集中度逐步提高，行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模。高位蓄水厚积薄发2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高，如EquityOfficeProperties（400亿美元）及TXU（450亿美元）等。行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的业绩显著高于股票市场指数，许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近或超过30%，如3i和凯雷。高位蓄水厚积薄发金融危机后PE行业的发展趋势2009年后，主要资本市场投资者信心逐渐恢复，新基金筹集难度降低；金融危机期间，大量资产大幅度贬值，使得某些公开市场的交易也存在价值投资机会，PE新业务模式正在不断壮大（如SPAC，PIPE）；投资目的地发生深刻变化，中国、印度等发展中国家正在吸引越来越多的PE资金；观点：PE与其他另类投资的界限正趋于模糊以汉语为母语的PE从业者有可能在国际资本市场上获得更多资源PE行业的泡沫化可能正在形成过程中高位蓄水厚积薄发PE的行业监管英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进行监管，其中包括私募股权基金。金融服务署下设的“另类投资管理小组”负责对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管。金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融服务署的监管采取“抓大放小”模式，指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人，对于规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理制度。金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此不必采取更加严格的监管措施。高位蓄水厚积薄发金融危机后，PE面对的政策环境针对PE管理人的税收可能会提高（“施瓦茨曼税”）PE行业有可能面对更严格的监管—以美国《华尔街改革与消费者保护法案》为例此前规定，若管理资产少于3000万美元或客户少于14个（如果是美国以外的投资管理机构，则美国客户少于14个即可），该投资机构既可以不受到《投资顾问法》的规范按照1940年《投资顾问法》（或者正在交由两院批准的《私募基金投资顾问注册法》），被认定为是投资顾问的PE将承担：•报告包括管理资产总额、杠杆使用、交易对手的信用风险敞口、持仓及交易状况、交易做法等信息•客户需要满足合格投资者标准•接受SEC更严格的监督与审查高位蓄水厚积薄发PE面对更为严格的法规限制根据新的《华尔街改革与消费者保护法案》：对美国国内的投资管理机构取消14客户豁免法则，只要管理资金超过1亿美元（如果客户仅为其他投资管理机构，比如私募基金或家族基金管理人，则这个限额可以达到1.5亿美元），就必须接受联邦注册，接受1940年《投资顾问法》的规范；对于美国之外的投资管理机构，且在美国没有业务，在这种情况下如果美国客户少于14个，且总投资不超过2500万美元，可以不接受联邦注册；原则上禁止吸收存款的银行及其关联公司投资或者设立PE禁止银行向其发起、组织和发售、管理或提供投资咨询的私募基金同时提供债权融资和从事其它一些交易赋予SEC对《投资顾问法》更大的解释权高位蓄水厚积薄发对PE的几点补充观点1、PE是金融服务于实体经济最直接和最有效的手段之一。2、PE是反经济周期运作的金融工具。3、PE是以并购重组为主流的，过去PE扎堆PRE-IPO是一种泡沫。4、PE是管理公共资产的好方式，也是对国企并购重组的有效工具。5、中国人民币PE在全球效益最高，创造了“国进民进”的新模式。高位蓄水厚积薄发PE的组织形式——合伙制合伙制有380年的历史。有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约。当时由于教会禁止借贷，出资者便采用这种契约形式与航海人合伙。出资者以其所出资金为限负有限责任，而航海人则负无限责任，航海人在完成任务后，通常可取得25%的利润，此种契约即为有限合伙的前身。高位蓄水厚积薄发合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不断修改，到1985年的《统一有限合伙法》，对美国传统的有限合伙制度作出重大改革。高位蓄水厚积薄发中国新修订《合伙企业法》的亮点中国新修订的《合伙企业法》于2007年6月1日起开始施行。（一）、增加了“有限合伙”制度。有限合伙制有五个特点：1、合伙人分为有限合伙人（LP，出资人）和普通合伙人（GP，管理人）。2、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任。高位蓄水厚积薄发3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。4、GP对合伙企业的负债承担无限连带责任。5、有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。高位蓄水厚积薄发（二）、法人可以参与合伙。新法规定“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业”。（三）、第三条规定:“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。高位蓄水厚积薄发有限合伙制存在的理由投资承诺制税收优势人才和资金优势：双漏斗理论控制机制优势灵活的利润分配高位蓄水厚积薄发案例：东盟—中国基金（刘勇的介绍）基金成立于2003年5月15日。基金注册地为开曼群岛。基金管理人（普通合伙人）：新加坡大华银行风险合伙有限责任公司(UOBCapitalPartnersLLC)。基金管理人与基金的关系通过《管理协议》来约定。托管银行：百慕大银行(BankofBermuda)投资顾问：大华创业投资管理公司（UOBVM）。投资顾问与基金管理人的关系通过《顾问协议》来约定。基金存续期：8年，并有两次分别延长1年的选择权。基金采用资本承诺制：开行承诺出资1500万美元。根据项目投资进度需要，基金管理人向股东发出出资指令后，股东向基金拨付资金。截至2008年，开行累计向东盟基金出资877万美元截至2008年，累计向开行分配的资金为1020万美元。高位蓄水厚积薄发PE的组织结构董事合伙人高级合伙人投资总监高级投资经理投资经理分析员投资组合合伙人高级投资组合总监高级投资组合经理交易合伙人高级交易总监高级交易经理通常的PE只有最左边的一个序列，他们将负责全部三个序列的工作在一个组织严密的大型PE中，将能够呈现出一个完整组织结构图像：左侧的序列主要负责寻找投资项目并作出投资决策中间的序列主要负责对被投资公司提供财务指导、增值服务以及推出安排右侧的序列主要负责安排交易结构与有关的融资高位蓄水厚积薄发PE的决策方式•1.投资经理发现项目•2.制作项目材料，由投资决策委员会负责进行立项决策3.立项决策•6.形成文件交由投资决策委员会审核•5.与项目方进行进一步沟通，基本确定投资条件•4.组成工作小组，获得预选7.尽职调查•8.投资决策•9.安排交易结构、完成融资前准备工作10.做出投资※PE一般由投资决策委员会负责投资决策，投委会的成员组成以及投委会的议事规则通常在不同的PE中并不一致，但是一般认为，投委会是一个集中全体合伙人进