私募股权投资行业自律与行为规范研究

研究报告RESEARCHREPORT私募股权投资行业自律与行为规范研究课题研究员：王晓津深圳证券交易所综合研究所2012年2月22日深证综研字第0184号1内容提要我国私募股权投资（以下简称“PE”）行业“大而不强”的特征明显，市场化格局较为混乱，行业标准缺失，行为复杂多样，作用和定位逐渐偏离其传统本质，监管体制尚不健全，潜在风险不断积聚。在此背景下，对海内外PE的行业自律和行为规范进行研究，并在此基础上探讨我国PE行业标准与自律内容、自律与监管的边界等问题具有较强的现实意义。本报告主要观点和结论如下：1、不同地区对PE的监管模式存在较大差异，这直接影响了各地区PE的行业标准和自律需求。就PE基金而言，美欧均将其划入“私募基金”范畴，其中美国对满足一定条件的PE基金及其管理人采取“载体和管理人双重注册豁免”的监管模式；欧盟则采用“仅PE基金注册豁免，管理人由一国当局监管”的模式。台湾没有设置任何豁免条件，而是在部门规章层面对PE进行了直接监管。2008年危机后，美欧PE行业的准入门槛提高，但美欧立法根据投资范围将VC逐渐从传统的PE中脱离，对其监管也一直较为宽松。在美欧，注册豁免、信息的高度不透明加上充分竞争的特征，PE行业内的机构就更有动机自发组织起来，通过制定各种行业标准和行为规范来统一游戏规则、约束个体行为和维护行业整体利益，这就使美欧PE成为对自律要求昀高的行业之一。2、在美欧地区，自律组织制定了PE行业指引和行为规范，包括基本的行为准则、信息披露、估值、公司治理、机构运营这5类。不同行业指引受到市场和官方的认可程度不同，其中估值和信息披露指引的认可程度昀高，已经成为事实上的PE行业标准。其中，《国际私募股权投资基金估值指引》（IPEV）已经被38个行业协会接受；2009年由国际有限合伙人协会（ILPA）制定的《私募股权投资基金准则》是目前昀权威的处理GP与LP关系的行为规范；针对并购基金出台的沃克指引迅速被业内大型PE机构采用。3、实践表明，PE行业自律的效果取决于各种机构相互制约的关系以及声誉机制能否发挥作用。PE管理人受到的昀大约束来自投资者，而统一的行为规范有助于投资者更好地筛选管理人，因此达到行业标准昀优做法的管理人更容易募集资金。此外，良好的自律效果离不开市场上各种相关的制衡力量和以公信力、2专业能力、工作质量为标准的竞争环境。我们发现，不同协会之间的竞争以及对行为标准进行绩效评估的独立机构在美欧PE行业自律机制中发挥了重要作用。4、PE行业从基本行为准则到各种指引，都经历了不止一次的修正和调整。演变模式有二：顺应市场环境和规则而进行的主动性调整和在特定时刻特定事件发生后进行的应对性调整。从演变的背景看，PE市场规模扩张导致行业自律的对象范围不断扩大；PE行为的变化下导致自律重点从早期VC转移到并购基金；投资者结构的变化下导致指引类型的多样化；监管环境的变化下使得行业自律与监管的边界被重新划分，常规信息披露、估值、利益冲突、公司治理和运营继续保持在行业自律的框架下，但信息披露的重要内容（包括资产组合、被投公司情况、回报率）、管理人的资本充足率、杠杆率、资金托管被纳入到监管范畴。5、昀近几年我国PE的筹资和投资都在加速扩张，成为我国金融领域的重要力量。但也存在如下问题：首先，PE的行为规范缺失，例如没有统一的估值基准和方法，投资价格混乱，缺乏长期投资理念等，市场风险逐步积聚；其次，缺乏完整统一的行业标准，没有设置投资者准入门槛，难以避免“非法集资”等政策红线，尚未形成一支成熟的LP队伍，管理人投资行为被扭曲；昀后，监管环境的建设速度未跟上PE发展速度，存在监管分割，市场效率受到影响，行业生态有待改善。在行业自律方面，我国PE协会以官方设立为主，民间协会的数量和规模还很有限；官方制定的行业指引多为原则规定，尚未成为操作层面的行为规范；市场化的行业指引内容较为简单，缺乏统一标准。6、政策建议如下：①尽快建立PE行业标准和确立适度监管理念。在立法层面，从投资者和管理人两方面建立PE准入标准，将投资者限制在特定人群，单独规定VC及其管理人的资格条件，以及将PE基金细分为成长基金、并购基金、产业投资基金和其他股权基金。同时，要明确PE的监管部门，重点监管PE基金的管理人；②接轨国际标准，分步骤推出行业指引和行为规范。重点在我国LP队伍中推广ILPA的《私募股权投资基金准则》和在GP中引入IPEV估值指引；③完善各项配套政策。一方面反思资本市场发行制度，实现PE股东估值机制的真正市场化；另一方面，鼓励设立民间协会，提高协会的专业化程度。关键词：私募股权投资；行业自律；行为规范3目录导言................................................................................................................................1一、PE界定与监管模式的国际比较.........................................................................3（一）美国模式：载体和管理人双重豁免注册.................................................3（二）欧盟模式：仅载体豁免注册.....................................................................6（三）台湾模式：载体和管理人均无豁免注册条件.........................................8（四）从监管模式看PE的行业标准和自律需求............................................10二、PE行业自律和行为规范的主要内容...............................................................12（一）行业自律组织的发展特征.......................................................................13（二）行业指引的范围和主要内容...................................................................15（三）行业指引的认可程度...............................................................................22（四）行业自律发挥作用的基础和条件...........................................................24三、PE行业自律与行为规范的演变路径与背景...................................................26（一）演变的两种方式.......................................................................................26（二）演变的轨迹和背景...................................................................................28（三）危机后行业自律与监管边界的重新划分...............................................30（四）对演变结果的反思...................................................................................33四、我国PE行业特征和自律的发展现状..............................................................34（一）行业发展特征...........................................................................................34（二）存在问题...................................................................................................37（三）行业自律机制的现状...............................................................................43五、完善我国PE行业自律与行为规范的政策建议..............................................46（一）尽快建立行业标准，确立适度监管理念...............................................47（二）接轨国际实践，分步骤推出行为规范...................................................49（三）完善行业标准和行为规范的各项配套政策...........................................52参考文献.....................................................................................................................541导言传统上讲，私募股权投资（PrivateEquity，以下简称“PE”）是指向特定投资者以非公开方式筹资，对未上市企业进行权益投资并提供经营管理服务，以期在所投资企业发育成熟后通过权益转让实现资本增值的一种利益共享、风险共担的投融资行为。与一般的投融资活动相比，其特色体现在两方面：①募资环节：非公开方式；②投资对象：未上市公司股份。从国际经验看，PE在发展之初是小众化、高风险的投资，主要投向早期阶段的高科技企业，以资金和人力的双重投入来提升企业价值，并通过退出实现资本增值。但20世纪80年代以来，随着资本市场的发展，PE的投资对象扩大到上市公司，逐渐与上市公司私有化相联系，并扩展为金融领域中有影响力的一个复杂分支。目前认为，广义的PE包括创业投资（VentureCapital，以下简称“VC”）、成长性投资（GrowthCapital）和并购（Buyout）。在监管层面，美欧的监管机构认为PE不面向公众发行，且出资人以机构投资者和富裕个人等有鉴别能力的合格投资人为主，因此对满足一定条件的PE采取注册豁免和免除一定的信息披露义务。因此，该行业更多地通过市场化的行业自律组织和一整套行业指引，来约束和引导投资人、管理人和被投企业的行为。尽管2008年危机以来对其加强监管的呼声越来越高，监管与自律的边界正在重新划分，但长期以来已经形成并广为接受的行业标准和行为规范仍是引领PE发展和发挥作用的重要标尺。近年来，我国PE迅猛发展，目前管理的资本规模已经超过1万亿元，管理机构达数千家，与实体经济和资本市场的互动作用日益明显。但同时，我国PE监管制度尚未健全，也没有建立一套完善的自律机制和行为规范，导致PE的发展与其核心本质发生了较大程度的偏离，价值创造功能正逐渐让位于财富分配手段，市场格局也较为混乱：小众化变为“全民PE”、早期投资走向“PreIPO”、估值基准混乱、恶性竞争、信息披露不到位、GP与LP利益冲突、GP行为短期化等问题。这些问题在PE行业高速发展阶段逐渐积累，在经济停顿或流动性困难时期将集中显现，有可能成为重大的系统性风险爆发点，与它密切相关的资本市场也会受到较大影响，尤其会对我国中小板和创业板上市资源的