第14章-投资分析实务(1)基本分析

投资学第14章投资分析实务（1）：基本分析14.1基本分析概述•基本分析的假设前提–市场尚未达到半强式有效–确定公司股票的合理价格必须先预测公司的盈利能力–公司的盈利能力与宏观经济因素、行业因素、公司的经营情况相关•基本分析的步骤：由上到下(top-downapproach)，从宏观到中观到微观。宏观分析产业分析公司财务分析技术分析：无效率市场基本分析：弱式有效市场宏观微观宏观分析：决定将来的经济情况是否适合投资产业分析：分析产业的赢利前景，选定良好的行业公司分析：在产业内选择优良的企业。14.2宏观分析1.全球经济：–主要工业化国家进行经济分析，推断经济前景，Performanceincountriesandregionsishighlyvariable（在不同国家投资的差异显著）•例如：新兴市场经济国家的GDP与股票市场的经济表现–分析内容：各国的先行经济指标（Leadingeconomicindicator）、GDP以及汇率等新兴市场经济国家的GDP与股票市场的经济表现1986~1996年美元对主要工业国家货币的实际汇率变化2.国内宏观经济–人均GDP的增长率–失业率（Unemploymentrate）：经济运行中生产能力的运用程度–通货膨胀率•通胀和失业的权衡•得到实际的GDP增长率–利率•高利率会减少未来现金流的现值，因而会减少投资机会的吸引力，例如：房地产投资通货膨胀对投资的影响早期的通货膨胀：处于经济较为繁荣时期，物价虽有上涨，但仍处于市场可以接受的范围，这种涨幅还不至于影响市场的各种交易。企业订单不断，购销两旺，就业状况也令人满意，收入呈上涨趋势，所以证券市场的交易势头十分旺盛，各种证券的价格能够上扬。中期通货膨胀：供需比例的严重失调，企业效益的减少和收入的降低，证券价格立即呈下跌形态。投资者再也没有信心去涉足证券市场，而逐步将资金撤离，经过急剧下挫，证券市场交易清淡，其价格也一蹶不振。晚期的通货膨胀：市场恢复仍需要通过一个较长时期的休整，投资者对前景不持乐观态度，证券价格因此也十分低迷。温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用刺激就业和企业的生产，中国需要温和的通胀奔腾式的通货膨胀将导致证券市场衰退价格被严重扭曲，货币大幅贬值，人们为保值而囤积商品，故资金流出资本市场，证券价格随之下跌3.政府政策–需求政策：二战后，需求管理成为主流•财政政策：影响经济最直接的方式，–方法：政府支出和税收–指标：政府的赤字（刺激经济）•货币政策：控制货币供应量而影响利率，对经济具有间接的非常深远的影响–指标：公开市场业务、再贴现率和准备金要求–供给政策：提高经济的生产能力，而不是刺激对产品和劳务的需求•市场没有需求是因为满足需求的供给不足。•供给政策的目标：创造一个良好的投资环境，从税率等措施来激励投资。例子：税率降低对经济的作用。4.经济周期–尽管政府付出了努力，经济还是持续不断地出现高涨或萧条，呈现周期性的波动。–政策只是维持低失业率和低通胀的微调工具。–预测宏观经济中最重要的部分就是经济周期围绕经济周期的有关指标•确定经济是否处于周期的底部（Trough）或顶部（Peak）并不是明显的–从事后来看经济扩张与萧条之间的转折一般比较明显，但在当时，任何人都很难说出经济到底是在加速发展还是会逐步衰退。•经济周期具有循环特性–先行指标（Leadingeconomicindicator）–同步指标–滞后指标•LeadingIndicators-tendtoriseandfallinadvanceoftheeconomy.•注意：股票指数是一个先行经济指标。–股价是公司未来盈利能力的预报器，故股票市场上扬（下跌）领先GDP增长（下降），这是对有效市场假设的进一步证明。–“股票市场是经济的窗口”——不能从GDP来预测股票市场，而只能由股票市场预测GDP。领先指标领先指标领先月数顶部底部生产工人每周工作时数10～143～7股票指数7～113～6货币供给量（M2）8～126～10制造商的新订单（消费品和原材料行业）7～111～3判研规则：领先指标必须持续3个月，例如，若股票指数持续3个月上升，则意味着未来7～11个月时间内，经济将增长。•CoincidentIndicators-indicatorsthattendtochangedirectlywiththeeconomy.•同步指标：–失业率•因公司增加雇佣工人使该比率立刻降低失业率，意味着现阶段的经济活动正在扩充中，–工业生产指数–零售额–国民生产总值同步指标•LaggingIndicators-indicatorsthattendtofollowthelageconomicperformance.•当经济活动已经转强（弱），滞后指标才开始变化滞后指标滞后月数顶部底部失业平均期限6～84～6存货与销售比率8～124～6每单位产量劳动力成本7～96～7贷款利率8～111～2滞后指标•滞后指标与同步指标的应用–若经济前景趋好，则•同步指标上升，但滞后指标尚未上升，即使上升，其速度也比同步指标慢且幅度小•同步指标与滞后指标的比率呈现上升意味着经济前景更好–若经济进入衰退期，则•同步指标下降，而滞后指标尚未下降或仍处在上升中，所以，若二者的比值下降则表明经济进入衰退期宏观分析（示意）1.政府财政政策：2008年底，为应对国际金融危机冲击、保持国内经济平稳较快增长，中国政府颁布5万亿刺激计划，用于拉动内需。2.货币政策：控制通胀以及稳定人民币汇率为主，货币政策将不会造成通胀的问题，且仍将使国内经济增长3.通胀：物价已经稳定，未来一年的通胀率将在3.5~4.5%之间4.利率：存在利率上升的预期，但为稳定汇率支持国内经济增长，利率将不会有多少变化。5.汇率：人民币存在升值的压力，但为了保持经济的增长，人民币将保持与美元的汇率不变，也由此保持利率的不变。6.领先经济指标：货币（M2）供应量（万亿）8.558.478.408.3512月11月10月9月M2持续增长，对未来经济成长提供了应有的流动资金7.同步经济指标：零售额（亿元）1946.631933.801903.421920.7512月11月10月9月全球经济分析（略）（1）美国经济前景（2）日本及欧洲国家的经济状况。14.2行业（产业）分析通过宏观经济分析找出理想的投资时期后，投资者还得通过行业分析找出满意的投资行业。当整个宏观经济呈现上升趋势的时候，不排除某些行业正在走小坡路产业分析属于中观分析，辨认哪些产业将会有良好的前景。–BenjaminKing（1996）认为49％的股价变动是来自与产业有关的因素–中国获2008年奥运会主办权对北京地产股的影响行业的定义所谓行业，是这样的一个企业群体，由于其产品（包括有形与无形）对于消费者而言在很大程度上的可相互替代性而处于一种彼此紧密联系的状态，由于产品可替代性的差异而与其他企业群体相区别。注意：这个定义是从消费者的需求出发，或者说是从消费者的货币投票权出发。即使生产工艺、技术水平、原料等相同的同类产品可能并不是属于一个行业。例如：高档时装和服装的原材料可能相同，但二者的需求者可能完全不同，并不能归到一个行业。可口可乐可乐行业：百事可乐，非常可乐……..软饮料行业：果汁、茶、矿泉水等饮料行业：软饮料和硬饮料：啤酒、白酒等日用消费品–进行行业分析不能仅以产品的名称作为一个行业，从更深远的意义上看待竞争。–“行业近视症”。–讨论：柯达的竞争对手是谁？–富士？–SONY？–whichone?行业划分的方法•联合国《全部经济活动的国际标准产业分类索引》1.农业、畜牧、狩猎业、林业和渔业2.采矿业及土、石采掘业3.制造业4.电、煤气和水5.建筑业6.批发和零售业、饮食和旅馆业7.运输、仓储和邮电通信业8.金融、保险、房地产和工商服务业9.政府、社会和个人服务业10.其他行业分析的步骤行业处于生命周期的哪个阶段行业对经济周期的敏感性行业定性分析行业定量分析14.2.1行业的生命周期1.幼稚期–新技术、市场垄断、高边际利润、高速增长2.成长期–稳步增长，竞争较激烈、较高的利润，高于整体经济的发展速度3.成熟期–与整体经济发展速度同步，稳定的现金流收入4.衰退期–发展速度已经慢于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩幼稚期成长期成熟期衰退期为什么某些行业的利润高，而一些行业相反？14.2.2行业对经济周期的敏感度1.销售额对经济周期的敏感度–人们的收入是否是影响该行业最主要的因素，如食品行业2.经营杠杆率–企业固定成本与可变成本之间的比例–经营杠杆越高的行业，经济周期对其影响较大，比如钢铁行业3.财务杠杆率–若经济处在发展中，公司的投资回报率超过利息，则提高财务杠杆对公司有利，不同行业的财务杠杆率是不同的。如银行业是高负债行业•烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化；事实上，对烟草的需求根本不会受宏观经济的影响•汽车生产具有极大的波动性。在经济衰退时期，消费者可以千方百计地延长旧汽车的使用期，直至他们的收入升高后购买新车为止香烟•周期敏感型行业（Cyclicalindustries）：汽车、洗衣机等耐用消费品，具有较高的β。•防守型行业（Defensiveindustries）：大米、面粉和医疗社别厂商，β值较低。•投资策略：经济复苏时选择周期敏感型行业，而在对经济萧条时投资防守型行业14.2.3行业定性分析•行业的竞争程度–波特（Porter）的5种力量模型•政府的产业政策–政府是否对某些行业具有鼓励和限制•技术变革–技术变革对产业的影响是致命的波特（Porter）的5种力量模型1.进入（退出）壁垒–规模经济壁垒：自然垄断–技术壁垒：专利–行政壁垒：政府监管–环境壁垒：WEEE，ROHS，EUP•1）环境规制与企业自主创新，中国工业经济，2006/03•2）DomesticIndustrialEnvironmentalCostandStrategicChoiceinDevelopingCountries，waspresentedattheIBEC(theSixthInternationalBusinessandEconomyConference,SanFrancisco,California)，JournalofInternationalBusinessandEconomy，theFallissueof2007，•3）垂直合约与产业环境贸易政策，中国工业经济，2007/07，获IEA&CIDEG“经济增长的可持续性”青年论文竞赛（提名奖），2007，６。•4）增长第一，环境第二？——基于长江中下游地区地方政府行为机制的实证分析，第7届中国青年经济学者论坛，浙江大学，已投•5）TheAnalysisofLeader’sDutyonEconomicGrowthandAchievementofEnvironment，Goal，Global(Asia)OrganizationDevelopmentSummit(2007)(Shenyang,China)•6）环境规制对出口国企业影响的实证研究2.替代品：替代品的存在对厂商向消费者索取高价进行限制–毛纺厂面临着合成纤维厂商的竞争3.购买者的谈判能力–在产业链中，下游厂商的数量是否众多，如果购买者买了某一个行业的大部分产品，则他就会掌握很大的谈判能力，如发电厂与电网的关系4.供应商的谈判能力–供应商位于厂商的上游，如果它控制了关键的投入品，则下游厂商不具有谈判能力–如IT行业中的Intel5.行业现有的竞争者–市场结构：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断–若行业本身增长缓慢则引起激烈的竞争38替代产品进入/退出壁垒供应商的谈判能力购买者的谈判能力现有竞争者1.受政府管制的行业与大众的利益紧密相连的行业，关系国计民生，利润受到限制。2.政府的反垄断政策虽然垄断行业可以获得高利润，但是要注意政府的反垄断和强行开放市场对其未来的盈利能力的影响，这些政策对股票价格的影响是显著的。如中国的电力和航空行业。3.政府行业扶植