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第十七章证券投资行为与投资心理本章要点1、投资者非理性心理分析2、行为金融学与传统金融理论的区别3、行为金融学的主要理论模型第一节证券投资的心理分析证券市场上的价格在一定程度上是投资者对证券价值的态度和判断通过市场机制在证券市场上的反映。投资者在证券市场中通过自己获取的不同信息和分析形成了自己对市场乐观或悲观的态度，并最终决定了投资者的买卖行为和市场价格。不同的投资者面对相同的经济和金融环境，具有作为人本身必然共有的思维方法和心理机制。因此，即使证券市场投资者的思维方式和心理复杂多样，他们之间也存在一些共同之处。一、传统金融理论的缺陷传统金融理论假设：1.投资者是理性的，能根据所得到的信息进行决策2.投资者是风险厌恶者。3.投资者是同质的。4.投资者对不同资产的态度是一致的。5.市场是有效的，各种资产的价格都反映了所有的信息。但是，在对一些市场异常现象的解释上，传统金融理论显得无能为力。（一）股票溢价之谜Mehra和Drescott提出“股票溢价之谜”，他们指出股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出许多。在对1926-1999年间一美元投资回报的波动情况进行研究后发现：在此期间，股票投资组合的加权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们希望股权投资的回报率高一些，因为股票要比国库券风险大一些，但是每年7%的回报率差异也太大了，而且从历史来看，对于长期投资来说投资于股票市场的风险微乎其微，这种差异仅用风险因素是不能解释的。股票溢价之谜：相对于债券而言，人们在股票上的投资为何如此之少？既然股票的收益高出如此之多，为什么人们还要投资于债券？（二）红利之迷根据MM理论，在一个无交易成本和免税的有效市场上，股利政策与公司价值无关，对于投资者来说，一元的红利和一元的资本利得没有差异，投资者可以随时卖出股票自制红利。而且，在美国的税收体系下，股利要比资本利得支付更高的所得税，公司回购股票或保留盈余要比分配股利更好。这种逻辑带来两大困惑：一是为什么大多数的大公司分派现金股利？二是为什么派发现金股利或者股利增长时，股价也上涨？（三）波动性之谜传统金融理论认为，股价价格的波动是建立在股票内在价值基础之上，股票价格会由于各种非理性原因偏离内在价值，但是随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到内在价值，因此，股票价格的未来变现可通过与内在价值的比较而加以判断。内在价值取决于公司未来盈利能力。但是事实上股票市场价格长期偏离其内在价值。Shiller(1979)提出股票市场和债券市场的价格波动远比单纯由基础价值来决定剧烈得多，并且认为，事实上股票的波动与股息的波动并没有什么密切的联系。他列举了1929年9月的股市高峰和1932年6月的低谷，根据标准普尔实际指数，股市下跌了81%，但实际上股息指数下跌仅仅6%，同时，他用一些简单易得的数据证明股价也不是由未来收益的信息所决定。（四）赢者输者效应DeBondt和Thaler将公司股票按照股价表现进行分类，将前三年内股票累积收益率排在前几位的公司构造称为赢者组合，将同一时期内累积收益排在最末几位的公司构造称为输者组合，然后在1933年至1985年这段时间内比较输者组合与赢者组合在构造后五年内的累积收益，结果发现输者组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合表现出很低的收益，这种现象被称为“输者赢者效应”。Jegadeesh和Titanman通过对美国股票市场收益情况的考察发现，个股的价格走势在短期内具有持续性，同长期价格走势趋于反转不同，个股在6~12个月内的价格趋向于在今后的l6个月表现出相同的走势。这种股票价格在短期内保持惯性而在长期内出现反转的现象又合称为动量效应和反转效应。（五）一月效应zeff和Kinney研究发现，1904~1974年间纽约股票交易所的股价指数1月份的平均收益率高达3.48%，而此间其他11个月的平均收益率仅为0.42%，1月份比其他月份的投资回报率高出3.06%。Gultekin通过对日本、新加坡、英国等17个世界上主要证券市场1959~1979年间的股票平均收益率进行分析，发现其中13个国家1月份的股票收益率都高于其他月份，并得到“小公司一月份效应”，也就是1月份规模较小的公司比规模大的公司的收益率更高的结论。（六）账面市值比效应假设一个投资者根据账面市值比B/M来选择其投资组合，这个指标可以被粗略地看作股票价格的便宜程度。B/M最小的是成长型公司，B/M最大的是价值型公司，因此投资于B/M较大的股票有时被称为价值投资。1992年Fama和French发表了《股票预期报酬的横截面分析》，提出了“账面市值比效应”的存在。他们的研究着重于股票的账面市值比B/M对股票报酬率的解释。他们的研究发现B/M最高的10家公司的平均月收益率为1.65%，而最低的10家公司的平均月收益率则只有0.72%，这个差距比两个组合间风险系数的差别所能解释的差距要大得多。这个发现对标准金融理论是个严峻的挑战，理性市场认为本来能够影响收益的系统风险因素没有起到作用，而本来不起作用的B/M却似乎能够预测未来的收益。二、投资者的心理偏差由于从传统金融理论的角度难以解释以上金融与证券市场中的这些异像，于是人们对传统金融理论的一些假设提出质疑，并开始对投资者的心理研究，到了20世纪80年代逐步形成行为金融学这一领域，行为金融学的出现很好地解释市场中的一些异常现象。在他们看来，在证券市场中投资者并不一定是预期效用最大化和具有一致的预期，在判断和决策的时候也会存在一些偏差。（一）锚定与调整参考点由于参考点的不同引起的暂时的反应不足和决策偏差称为“锚定效应”。锚定效应在复杂事件的风险评估过程中尤其显著。证券市场中常见的对价格锚定以及反应不足等现象与锚定与调整启发法有着密切的关系。有关研究表明，很多投资者常常用特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是进行投资的总金额来做自己投资决策的参考点，而后形成自己决策的重要依据并由此在很大程度上丧失对股票价格的客观判断。LaPorta(1996)发现分析师预期的低盈利成长的公司在盈利宣布日股价会上升，而分析师预期的高盈利成长的公司股价在盈余宣告日会下跌。他认为这一现象的原因主要是分析师过度依赖过去的盈利变化来做预测，而且当盈利的消息产生时，调整的速度相对较慢。（二）过度自信研究表明，人们往往对自己的能力和对未来的预期能力表现出过分的乐观自信，这种信念甚至不能通过不断的学习来进行修正。Alpert认为这种过度自信会导致投资者主动承担更大风险，从而偏离行为理性的轨道。Odean认为过度自信导致投资者将投资成功归结于自己能力的结果而不是归结为运气，随着投资成功次数的增加，投资者会变得更加过度自信。过度自信往往还受到环境的影响，一般地说，牛市往往会导致更多的过度自信，比如20世纪90年代末期股市的网络热潮。过度自信对投资者处理信息有很大的影响:一方面，投资者会过分依赖自己的信息而忽视公司基本面的状况或者其他投资者的信息；另一方面，投资者在审视信息时，会故意注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些明显伤害自信心的信息。过度自信还会使投资者在投资活动中趋向于过度频繁的交易，降低投资回报。理性投资者交易的基本原则是卖出预期损失较大的股票买进预期收益较好的股票。如果投资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自信，就会进行一些非理性的交易。投资者越是过度自信，所得到的收益与预期相比越低。（三）过度反应和反应行为金融学认为股票市场上短期股价收益率呈现正相关现象，长期股价收益率呈现负相关现象的主要原因是投资者对信息的过度反应和反应不足。Kahneman和Tversky的研究表明：投资个体对预测的直觉性使他们倾向于对一些醒目的信息（如近期信息）过分关注，而轻视不醒目的信息（如以往信息）。1、过度反应DeBondt和Thaler在文章《股票市场反应过度吗？》中正式系统地提出了“反应过度”说，指出投资者在实际投资活动中会对一些突发性的、戏剧性的信息产生“反应过度”，基于50多年的经验数据对此假说进行了实证检验。他们认为所谓的“反应过度”是和贝叶斯规则中的“恰当反应”相对而言的。在贝叶斯规则中，投资者是完全理性的，因此他们对信息的理解是一致的、无偏倚、对信息会产生适当的反应，是自身的修正行为。“反应过度”打破了这一观点，投资者并没有依照贝叶斯所提出的客观法则调整他们的信念，从而高估新信息的重要性，低估旧有的较长期信息。也就是说，他们对信息的评判是依据启发法，而不是根据历史几率所做的客观计算，从而产生反应过度，造成估价过低或过高。2、反应不足反应不足是投资者对信息反应不准确的另一种形式，也可称为“保守主义”。它主要是指人们思想一般一般存在着惰性，不愿意改变个人原有信念，因此当有新的信息到来时，投资者对原有信念的修正往往不足，特别是当新信息中隐含的内容并非显而易见时，投资者就不会给它足够的重视。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是，职业的投资经理人以及证券分析师们更多地表现为反应不足。这些人对证券市场有很深的研究，因此他们对自己的判断比较自信，不会轻易改变自己的决策，从而对新信息反应不足。Dwards最先提出保守主义，他认为，“保守主义”的主要原因是因为处理新信息和更新观点所需要的成本非常大。有证据表明，投资者对很容易处理（或者说成本比较小）的信息倾向于过度反应，对难以处理（或者说成本比较大）的信息反应不足。（四）时间偏好(TimePreferences)传统经济学假定效用是随着时间以指数方式贴现的，即人的偏好在时间变量上是一致的。拉宾认为，人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而要过一段时间才能获取收益的事情，而尽快完成那些立即带来收益而投入滞后的事情。心理学实验表明，人们是按照双曲线而不是指数曲线来贴现将来的效用值。由于人们对时间的不一致偏好，这对于消费和储蓄的决策就显得很重要。当期消费的利益是立时可现的，而储蓄增加未来消费在时间上是滞后的，这就使得人们有较高的现在消费倾向，在这种情况下自我控制就显得特别重要。（五）心理帐户心理帐户是指投资者在其心理上会把资金按来源、用途划分为不同的类别而非作为一个统一的资产组合看待。投资者会把一些资金归类为现金资产（如现金、支票帐户）；另一些资金则归类于证券资产（如股票、债券、互利基金）。与此同时，将资产划分为应对资产价格下跌的心理帐户（现金和债券）和应对资产价格上涨的心理帐户（股票、期权）。研究表明投资者对潜意识中放入不同的心理帐户的资产组合资金的风险偏好是不一样的。对于两个心理帐户，投资者可能对一个表现为极度的风险厌恶，对另一个表现极度的风险偏好。心理帐户可以很好的解释股利之迷即股东要求分红现象，从投资者对投资收益的“资本帐户”和“红利帐户”两个局部帐户，区别资本帐户损失和红利帐户损失。投资者可能会认为股票价格的下降属于资本心理帐户的损失，而停止支付红利则是红利心理帐户的损失。虽然两个帐户的价值是同等数额，但是投资者却会认为两个帐户实际上并不相同。有时心理账户是违背逻辑的。一些研究显示，即使是对于同样的一件物品，如果用刷信用卡消费来购买，相对于直接用现金购买，人们往往愿意出更高的价，也就是说倾向于花费更多的钱。（六）损失厌恶和后悔厌恶损失厌恶是指人们在决策过程中，内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重远大于“趋利”因素的权重面对同样数量的收益和损失，他们会感到损失的数量令他们难以忍受，损失带来的效用远大于收益带来的效用增加。Kahneman和Tversky通过实验发现，人们在面临的损失时所带来的负效用是同样数量收益带来的正效用的两倍左右。后悔厌恶是指当人们做出错误决策时，对自己的行为感到痛苦。投资者为了避免后悔，常会做出一些非理性行为。比如，即使一些信息对投资决策来讲并不重要，但是投资者却趋向于等待这些信息到来之后才做出自己的决策。与后悔厌恶相关的是认知失调。所谓认知失调是指当人们面临的结果与他心中的想法和判断不同时所产生的一种心理冲突，有学者认为