第8章组合投资管理

投资组合管理课件制作：李建华李建华2006版权所有第8章组合投资管理的应用8-2中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有课程导入•如何选择证券组合？–前面的内容从理论和方法上已经给出了回答。–本章主要从管理的角度来探讨如何运用这些理论和方法。8-3中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有本章内容•组合投资管理概述•债券资产组合管理•股票资产组合管理•组合投资绩效评估8-4中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有组合投资管理概述•什么是现代投资组合管理？–现代投资组合管理是基于一系列数学模型，在跟踪市场变化的动态环境中，按照投资既定策略而进行的一系列投资管理活动。•组合投资管理的内容–证券投资分析–证券组合的修订–证券组合绩效的测定8-5中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有组合管理的策略•消极管理（PassiveManagement）–基于资本市场强有效假设–证券市场价格已经精确反映了所有可公开获得的信息–证券的定价被认为是合理的–回报率正好等于所承担风险而获得的补偿–投资者所作的任何努力（择时、择券）都不能带来超额收益–主张“买入持有”的投资策略，不试图“超越市场”8-6中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有组合管理的策略•积极管理（ActiveManagement）–基于资本市场的效率并不是很高–组合管理者有能力识别错误定价的证券，并能把握有利的市场交易时机–投资人有获取超额收益的机会，企图“战胜市场”8-7中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券投资管理基础•投资债券的风险–信用风险–利率风险–再投资风险–购买力风险–提前赎回风险–流动性风险–汇率风险8-8中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券投资管理基础•到期收益率•票面利率和到期收益率的关系–债券价格=票面价格，到期收益率=票面利率–债券价格票面价格，到期收益率票面利率–债券价格票面价格，到期收益率票面利率1(1)(1)TtTtcMPrr8-9中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券投资管理基础•实际收益率与到期收益率–思考：投资人将债券持有到期，发行人按时支付利息并偿还本金。则该投资的实际收益率等于到期收益率。这种说法正确吗？7.578.668.8399.179.350123456789100%7%8%9%10%11%实际收益率再投资利率等于到期收益率时，以上说法才正确。8-10中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有5个债券估价定理•1、债券价格变化与利率变化相反。到期收益率债券价格4%1347.617%875.28面值1000，票面利率6%，30年期8-11中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有5个债券估价定理•2、债券到期日越长，债券价格对利率变化越敏感。（A与B）8-12中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有5个债券估价定理•3、到期收益率下降时，价格敏感度随债券期限的增加而加大。（A与B）•4、较低的票面利率使债券价格变化更敏感（B与C）•5、到期收益率下降所导致的价格上升的幅度大于到期收益率上升同等幅度所导致的债券价格下降的幅度。8-13中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•从前面的分析可知，债券价格的变化–受到债券期限长短的影响（期限长的债券的风险大于期限短的）–受到息票额高低的影响（息票额多的债券比息票额少的债券的风险低）–怎样判断“期限和息票额的不同组合”的风险？–如：•债券A：票面利率=10%，期限20年•债券B：票面利率=6%，期限10年•那种债券价格更敏感？8-14中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•久期含义–久期是对债券未来现金流的“平均到期时间”的测度。–它提供了一种衡量债券价格敏感度，进而评估债券利率风险的方法。–债券的久期越长，价格变化越敏感。8-15中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•理解久期–理论上，久期表示债券的实际期限。–衡量债券投资者多久可以收回约定的现金流。–或者，久期是指能够收回债券价格的时间。8-16中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•久期计算100(1)TttttCFtrDPCFtTrP时期的现金流债券期限合适的到期收益率-债券当前价格8-17中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•久期计算案例–某债券面值1000元，年利息为80，距到期有3年，当前市场价格为950.24元。因此其到期收益率为10％。1023()80801080123110%(110%)(110%)950.242.78()TttPVCtDP年8-18中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•久期、债券价格、利率变化的关系–久期可用来计算利率变化对债券价格的影响。–对于久期相同的两种债券，若收益率变化的百分比相同，则价格变化的百分比也大致相同。1PrDPr8-19中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有公式证明111111(1)(1)(1)11()()()(1)1(1)1111nttnttttntttnnttttttCtCtrDDPPrCPrCCtdPtDPdrrrrrdPDdrPrPrDPr根据久期定义：，所以有：又已知：则有：近似的有：8-20中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•修正久期–实际使用中，通常将下式定义为修正久期**/(1)DDrPDrP则有：债券价格变化的百分比恰好等于修正久期与债券到期收益率的变化之积。8-21中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•久期、债券价格、利率变化的关系–举例：–某债券市场价格为1000元，到期收益率为8％，假定久期为10年。若到期收益率由8％上升到9％，市场价格如何变化？0.090.08109.26%110.089.26%100092.6()100092.6907.4()PrDPrPPP元元8-22中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•久期与决定债券价格3因素之间的关系债券到期期限越长，久期越长票面利率上升，久期下降到期收益率上升，久期下降8-23中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•久期小结–给定YTM，久期越长，债券价格变化对利率变化越敏感。–提供了一种使我们在不考虑单个债券票面利率和到期期限时，可以利用它来比较两种债券的价格敏感性。–久期在债券组合管理中具有重要的意义。8-24中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•前述问题解答•债券A：票面利率=10%，期限20年，YTM=8%•债券B：票面利率=6%，期限10年，YTM=8%•久期：A=9.87年，B=7.45年•当YTM从8%上升到8.5%时，A的价格下降幅度更大。•久期的局限性–久期规则将债券价格的敏感性看成是收益率变化的线性函数，对于较大的YTM的变化，久期对两者关系的描述欠精确。–收益率下降时，低估了债券价格的增长程度；–收益率上升时，高估了债券价格的下跌程度。8-25中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券久期（duration）•久期的局限性8-26中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券凸性（convexity）•凸性定义–将债券价格——收益率曲线的曲率称之为债券的凸性，是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。–公式：–将其表示为债券价格变化的一部分211(1)(1)(1)TtttCFcvttPrr*21()2PDrcvrP8-27中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券凸性（convexity）•投资者一般喜欢凸性具有较大凸性的债券在收益率下降时，其价格增加量大于收益率上升时价格的减少量。8-28中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有债券资产组合管理•消极的债券组合管理–把债券的市场价格当成是公平的价格，并仅仅试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风险。•两种类型的消极管理策略–指数化策略–免疫策略8-29中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有消极的债券组合管理•指数化策略–试图让管理的资产组合重复一个已有指数的业绩。–原则上说，债券市场指数与股价指数是相似的。–可以购买债券指数基金进行投资。–但是投资者要直接复制某种债券指数组合则较为困难。•随着到期日的临近，不满1年的债券会从指数中消失；•有些债券流动性较低，并非公平定价；•大量的债券利息收入的再投资问题使得指数基金的管理更为复杂。8-30中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有消极的债券组合管理•指数策略债券指数的资产组合8-31中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有消极的债券组合管理•免疫策略（immunization）–投资者用来保护他们的全部金融资产免受暴露的利率波动影响的策略为免疫。–是许多银行和养老基金经常采用的方法。一般来说，任何有未来固定负债的机构都必须考虑免疫的问题，即合理的利率风险管理政策。–免疫的概念是一个叫累丁顿（1952）的人寿保险公司的保险统计员提出的。–免疫策略与债券久期有密切关系。8-32中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有消极的债券组合管理•免疫策略–构建一种债券组合，能够相对肯定地满足某种事先承诺的现金流出，从而可以避免未来利率变化的不利影响。–构造方法•先计算事先承诺的现金流出的平均期限（久期）•然后投资于一组具有相同平均期限（久期）的债券资产组合。–该技术的基本原理：一个债券组合的久期等于组合中各债券久期的加权平均。8-33中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有消极的债券组合管理•免疫策略案例–某债券投资经理计划2年后有一笔100万元的现金支出，久期为2年。现考虑投资两种债券：债券种类票面利率剩余期限面值年付息次数市场价格到期收益率久期A8%310001950.2410%2.78B7%110001972.7310%18-34中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有消极的债券组合管理•免疫策略案例–问题：如何投资才能避免利率风险？–投资策略分析：方式一单独购买债券B，1年后将所有收入再投资于另一个1年期债券面临再投资风险，即未来利率下降的风险方式二单独购买债券A面临利率风险，未来两年利率上升，则债券价格下跌方式三将A、B构成组合构建免疫资产组合，免受利率影响8-35中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有消极的债券组合管理•如何构建免疫资产？–求得投资本金–求出资金分配比例、具体分配额、购买数量1313131212112.7820.4382,0.5618362146,464297372.3,488.621000000826446()(1)(110%)nFPr元8-36中南财经政法大学中国投资研究中心李建华2006版权所有消极的债券组合管理•免疫检验不同投资方式下的收入某年末时的到期收益率（%）910111年期债券收入再投资在T=2时的价值：1070×（1＋r）×372.3＝4342134381974421813年期债券在T=2时的价值第一年利息再投资在T=2时的价值