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第五讲创投基金:适应创投要求的集合投资制度VCFund：CongregatingInvestmentSystemSuitforVentureCapitalVanallen范大良BeijingNormalUniversity,Zhuhai北京师范大学珠海分校vanallen@126.com13926973203主要内容投资基金的制度经济学含义通过投资基金间接从事创业投资的制度优势通过投资基金间接从事创业投资需要解决的问题国际社会创业投资基金组织制度选择信托制度对创投基金的局限型合伙制度对创投基金的适用性与不足公司型创投基金的制度优势与制度成本创业投资基金的管理架构一、投资基金的制度经济学含义投资基金就是“被管理的一堆钱”？投资基金的本质内涵：集合投资制度•从制度经济学的制度起源学说看，“投资基金”是一种从“单个投资计划”发展起来的“集合投资计划”。”单个投资计划”是指由单个个人或机构运用自己的资金直接从事投资或委托他人投资。“集合投资计划”是指两个以上的多数投资者为了克服分散的“单个投资计划”在规模、精力、知识和技能上的不足，转而寻求通过集合投资来谋取更高收益的制度安排。即将两个以上的多数投资者通过集合投资形成新的财产主体，在通过新的财产主体间接从事投资活动，投资收益由所有投资者共享，投资风险由所有投资者共担。•“集合投资计划”必须形成一整套制度体系，才能保障其持续正常的运营，也称为“集合投资制度”。“投资基金”的表现形式投资基金的表现形式当这种制度安排是公司形式时投资公司当这种制度安排是有限合伙时投资有限合伙当这种制度安排是信托时投资信托有关“投资基金”的立法•为了揭示“投资基金”背后的制度安排，世界各国的法律都不使用“投资基金”这种俗称，而根据其相应的制度安排而冠以“投资公司”、“投资有限合伙”、“投资信托”之名。美国的证券投资基金和创业投资基金都以公司型为主（合伙视为合伙公司），所以调整“投资基金”的法律是《投资公司法》；日本、韩国的证券投资基金都是以信托形式设立，所以调整证券投资基金的法律是《证券信托法》，其创业投资基金都是以公司或合伙形式设立，所以调整创业投资基金的法律直接适用《公司法》与《合伙法》；英国的投资基金既有按公司形式设立，也有按信托形式设立，其调整投资基金的法律是《金融服务法》中的“集合投资计划”章节。投资基金“集合投资制度”的人格特征投资基金的表现形式投资公司为独立法人，不仅可以管理自己的资产，还可以管理别人的资产。投资有限合伙虽然没有独立法人地位，但以独立经营主体身份来开展各项投资活动。投资信托即不是独立法人，也不是独立的经营主体，而必须委托一家管理公司经营与管理其资产。二、通过投资基金间接从事创投的制度优势（一）降低交易成本（transactioncosts）•传统经济学假设市场完全竞争，交易者之间信息完全对称，那么资源配置完全可以通过价格机制解决，任何增加“委托——代理”环节的制度安排只不过徒然增加了资源配置的成本。但如果市场不完全竞争，信息不对称，则任何一项交易本身需要付出多重成本，如信息搜索成本、讨价还价（bargain）签订契约的成本、监督契约执行的成本等。因此，只要能够有效降低交易成本，则增加一种制度安排依然可能降低总成本。•创业投资市场是典型的不完全竞争市场，而且也是信息高度不对称的市场，为通过创业投资基金降低交易成本提供了用武之地。1.降低发现具有潜在价值的创业企业的成本非均衡市场、信息高度不对称、高风险必须“独具慧眼地发现具有潜在价值的创业企业”个人直接投资面临信息收集和处理的困难集合投资形成品牌，专家经验筛选项目2.降低与创业企业签订投资协议的成本信息高度不对称、高投资风险必须通过特别股权安排防范投资风险，通过分阶段投资、联合投资控制风险一般的个人投资者几乎不具备相关条件创投专家具有知识、技能和经验优势投资协议很复杂，需要专业知识和付出巨额劳动成本3.降低履行投资协议的成本信息高度不对称、高投资风险必须通过全过程、全方位的项目监控来监督创业企业履行协议，以便控制风险一般的个人投资者几乎起不到监督作用创投专家具有知识、技能和经验优势需要专业知识，需要付出大量劳动成本（二）提高投资运作效率优势1.通过专家筛选项目与基金决策层的集体决策，提高项目筛选与投资决策的准确性；一般个人投资者无法做到。2.通过创业投资专家的专门知识、技能与经验和社会网络资源，能够为创业企业提供增值服务；一般个人投资者无法实现。3.依靠创业投资基金的全方位、全过程项目监控流程，不仅提高监控的有效性，而且可以大大降低重复进行项目监控的工作量，提高项目监控效率。（三）控制投资风险优势•聘请创业投资专家进行专业化的管理和运作，有利于克服主动控制投资风险过程中的信息不对称性，增强投资方的投资谈判能力和参与所投资创业企业重大决策的影响力。（四）规模经济优势（economicsofscale）1.可以克服“单个投资计划”进行投资时，由于资产规模过小而无法投资的不足；2.可以通过集中筛选项目、签订投资协议、监督投资协议履行以及实施项目监控方面的工作，降低单位资本的投资运作成本，提高总体投资的运作效率；3.以雄厚的资本实力，增强对所投资企业的控制能力。（五）扩大创投资本供给优势•财富、能力和风险偏好在人群中呈现非对称分布。通过创业投资基金的间接投资，可以克服财富、能力和风险偏好非对称分布的不足，扩大潜在投资人的群体，增加创投资本的供给。三、通过投资基金间接从事创投需要解决的问题总括•通过创投基金进行间接投资虽然具有以上5个方面的优势，但除了规模经济优势外，其他4个方面制度优势的发挥都是有条件的。如果所设计的基金组织制度不合理，反而会构成投资运作的问题。•如：创投基金具有降低交易成本的优势，但由于如果基金组织制度设计不合理，反而可能增加过多的制度成本，从而增加总成本。•又如：创投基金具有增强投资风险控制能力的一面，但由于在运作过程中增加了投资人和创业投资家之间的“委托——代理”环节，不可避免地要面临“委托——代理”风险（principal-agentrisk）。（一）基金组织的稳定性问题“单个投资计划”投资者分散进行投资不存在组织稳定性的问题。证券投资基金集合投资制度存在基金组织稳定性的问题，但由于证券投资的流动性，对基金组织稳定性的要求不是太高。创业投资基金集合投资制度存在基金组织稳定性的问题，而且由于长期投资，流动性弱，如果投资人不稳定，势必产生重大影响。（二）债务连带责任的承担问题“单个投资计划”债务连带责任的承担主体非常清晰如果涉及债务连带责任承担问题，完全由投资者本人承担。“集合投资制度”涉及多个当事人，当事人之间的关系复杂化如果涉及，则不可避免地带来“在诸多当事人中，究竟应该由谁来对基金债务承担连带责任”的问题。如果不明确，必然产生“谁都可能负责，谁都可能不负责”的责任相对性问题。证券投资基金与创投基金在债务连带责任承担上的比较从债务责任的性质看从债务责任的来源看证券投资基金证券投资基金尤其是私募证券投资基金，主要是通过短期负债，解决短期炒作所需的资金需求。证券投资基金通常只需要对基金本身的债务承担连带责任。由于证券投资是一种非参与管理型的投资方式，“用脚投票”，故在运作中并不存在一个对所投资的证券品种承担连带责任的问题。创业投资基金创业投资基金主要通过适当的长期负债，将债务资金转化为对创业企业的长期投资。不仅需要对基金本身的债务承担连带责任。由于创业投资是一种参与管理型的投资方式，在运作过程中可能存在对所投资企业的债务承担连带责任的问题（合伙企业）。（三）“委托——代理”风险问题“单个投资计划”（1）通常直接控制投资运作过程，不存在“委托——代理”问题。（2）即使委托他人管理，也通常选择亲朋好友或自己非常熟悉的客户，聘任解聘相对容易。“集合投资制度”投资者无法直接控制投资运作过程，只能由基金经理间接处理投资运作事宜，因为信息不对称、不完全，“委托——代理”风险问题不可避免，主要包括两个方面：（1）选择基金经理时可能存在的逆向选择（adverseselection）问题；（2）基金经理可能发生的道德风险（moralhazard）问题。证券投资基金与创投基金在“委托—代理”问题上的比较证券投资基金由于证券投资的透明度较高，故市场本身可以较好地监督基金经理；由于基金资产的价值随时可以按照总市值加以评估，并与其他基金经理比较，故市场本身可以较好地评价基金经理，并帮投资者筛选基金经理人。创业投资基金由于创业投资不具有公开信息，因此进通过市场本身来监督基金经理，就相对困难；由于基金资产的价值无法通过公开市场加以评估，故也较难通过市场来评价基金经理。（四）确保投资运作效率需要解决的问题•1.集体决策下可能出现的低效率问题通过基金组织进行集体决策，如果过于强调集中，则有可能导致决策被操纵；如果过于民主，则有可能导致相互扯皮现象。•2.分工合作关系下的“权利与责任相对性”问题一项成功的创业投资需要各有关方面在项目筛选与评估、项目监控、增值服务、投资退出安排和总体决策等各个环节，都保持良好的分工合作。如果在各个环节不能进行“权利与责任”的合理划分，就有可能出现“谁都有权利，但谁都不承担责任，以及利益分享上的大锅饭”。（五）制度成本问题•作为一种有组织的“集合投资制度”，创业投资基金无论是它的形成还是运营，都需要付出一定的“制度成本”，主要包括三个方面：–投资者达成设立创业投资基金协议的签约成本；–维持创业投资基金正常运转的组织成本；–基金管理成本（包括支付基金经理的管理费）。四、国际社会创业投资基金组织制度选择（一）美国创投基金组织制度的变迁•总体上看，美国的创业投资政策与法律环境经历了许多变迁，其创业投资基金的组织形式也经历了一个反复的过程，可以分为三个阶段：•1.以公司型起步并快速发展时期ARD采用股份有限公司形式，而1958年的“小企业投资公司计划”在短短的5年内就促成了近700家小企业投资公司的成立。2.70年代后，公司型受挫，有限合伙快速发展并成为主流时期•（1）对公司与合伙的不公平税收政策。美国以前长期实行按不同企业制度实行不同税收政策，公司企业必须缴纳企业所得税，合伙企业则无须缴纳企业所得税。70年代后期，公司型创投税赋越来越重，仅资本利得税一项就高达49.5%。此外，公司型创投在收益分配时，投资者还要缴纳个人所得税，构成双重征税。•（2）对公司型投资基金的人为法律限制。70年代对《投资公司法》和《投资顾问法》修改时，不加区分地对各类投资基金都实行了一些法律限制，其中一个就是对业绩报酬的限制：如果投资者超过14人，该基金就不得实行业绩报酬。这对投资者通常会超过14人的公司型创投基金构成了法律限制，而对通常不超过14人的有限合伙不构成法律限制。•（3）《雇员退休收入保障法》等法律的修改，为有限合伙创投基金的发展准备了绝好的投资者队伍。在养老基金进入之前，富有个人和公司倾向于设立公司型机构，以便参与创投基金的重大决策；而养老基金没有参与创投基金重大决策的意愿和精力，更愿意接受有限合伙形式。3.80年代后，公司型创投基金重新复兴时期•（1）针对创投基金的长期投资特点，国会于1982年通过《小企业投资促进法》这一特别立法的豁免，投资者超过14人的公司型创投基金可以实施业绩报酬。•（2）1994年实施《小企业股权投资促进法》，解决了“小企业投资公司计划”的一些结构性问题，并为小企业投资公司提供长期债券担保，促使小企业投资公司数目迅猛增长。•（3）通过税赋改革，使公司在税收政策上获得公平待遇。1997年美国国税局发布“打勾规则”（check-the-boxrule）。即任何企业都必须在纳税申报表上以“打勾”方式，申请是否属于免税主体。对于那些将当年收益分配给投资者并由投资者纳税的企业，即使按公司形式设立，也可以申请免税主体；而对那些未将当年收益分配给投资者的并由投资者纳税的企业，即使按合伙形式设立，也不能享受免税待遇。（二）英国创投基金的组织形式•英国的创投基金起步时也都采用公司形式（如3I）。