第八章 债券投资管理

第八章债券投资管理王志强东北财经大学金融学院第八章债券投资管理第一节久期与凸性第二节债券投资管理策略第一节久期与凸性一、久期原理–Durationprinciple二、凸性原理–Convexityprinciple一、久期原理1.久期的定义2.久期的含义3.久期原理1.久期的定义久期(duration)：也称平均期限一般公式–其中，P表示价格，CF表示现金流入，PV表示现值，k表示到期收益率，n表示到期年限常用公式–任何一个附息债券的久期小于其到期期限–如果是零息票债券，久期恰好等于债券的期限nntttnttkCFPtPCFtPVd11)1()(PkMCnkCkCdn/])1()1(211[22.久期的含义加权平均期限–久期表示现金流支付时间的加权平均值，即投资者收回现金流量的现值加权平均年数，是一种度量投资回收期方法价格效应与再投资效应–价格效应：利率上升（或下降）使债券价格下降（或上升）–再投资效应：利率上升（或下降）使再投资收益上升（或下降）–久期是使价格效应和再投资效应达到平衡时的持有期，久期的含义(续)久期与债券价格敏感性–关系式–久期的另一个用途是度量债券价格对到期收益率变化的敏感性。关系式显示，久期越长债券价格对到期收益率的敏感性也越大。–注意区别，利息一定的情况下期限越长债券价格对到期收益率的敏感性也越大；而对于久期不需要利息相同的条件。–注意近似，在利率（或到期收益率）变化较小时，久期越长债券价格对到期收益率的敏感性也越大。如果利率变化较大，近似公式将不成立，此时应该用凸性。kkdPPkkPPd113.久期原理久期缩短(durationdrift)–一般而言，久期会在一段时间内虽时间的流逝而下降，称之为久期缩短。久期与到期收益率–一般情况下，久期与到期收益率呈反向相关关系，到期收益率越高久期越短。久期与期限–一般来说，期限越长久期越长。久期与利息–一般情况，久期与利息支付水平呈反向相关关系债券组合的久期–债券组合的久期等于单个债券久期的加权平均数二、凸性原理1.凸性的定义2.凸性的含义3.凸性原理1.凸性的定义凸性(convexity)：二阶导数一般公式–其中，P表示价格，CF表示现金流入，PV表示现值，k表示到期收益率，n表示到期年限常用公式–如果是零息票债券，凸性等于n(n-1)/2ntttnttkCFPttPCFPVttcv11)1()1()()1(21PkMnnkCttcvntnt/))1()1()1()1((2112.凸性的含义凸性的含义–凸性反映了债券价格随到其收益率变化而变化的非线性性。–债券价格与到期收益率之间呈反向相关关系，这种变化是非线性的。久期表示这种变化的线性近似，凸性表示这种变化的二次近似。凸性与债券价格敏感性–关系式–其中：d表示久期，cv表示凸性，k表示到期收益率–数字例子2)1(1kkcvkkdPP3.凸性原理凸性与到期收益率呈反方向变化凸性与利息呈反方向变化凸性与久期呈反方向变化第二节债券投资管理策略一、免疫策略二、保守策略与激进策略一、免疫策略免疫策略(immunizationstrategies)–如果债券管理者能较好地确定持有期，那么该管理者就能找出所有的久期等于持有期的债券，并选择凸性最高的那种债券。这类策略被称之为免疫策略。–免疫策略，即在获益的同时尽可能降低到期收益率变化所产生的负效应的策略。1.所得免疫(incomeimmunization)2.价格免疫(priceimmunization)1.所得免疫所得免疫–保证有充足的资金可以满足预期现金支付的需要。所得免疫的类型–现金配比策略(cashmatchingstrategy)：投资于这种债券组合获得的利息和收回的本金恰好满足未来的现金需求。缺点是缺乏弹性。–久期配比策略(durationmatchingstrategy)：只要求负债流量的久期和债券组合的久期相同即可。不足之处在于为满足负债需要管理者可能不得不以极低的价格抛售债券。–水平配比策略(horizonmatchingstrategy)：把现金配比策略和久期配比策略的优点结合起来，在教短的时期中运用现金配比策略，在较长的时期中运用久期配比策略。2.价格免疫价格免疫–由那些保证特定数量资产的市场价值高于特定数量负债的市场价值的策略组成。衡量标准–价格免疫使用凸性作为衡量标准。所构造的债券组合不仅久期相配比，而且使资产的凸性大于负债的凸性。–只要资产的凸性大于负债的凸性，二者间差额的市场价值就将随着到期收益率的变化而增减。凸性越大从利率变化中获得的利得也就越大。二、保守策略与激进策略1.保守策略2.激进策略3.或然免疫1.保守策略保守策略–如果市场有效且债券定价合理，管理者通过模拟债券指数并采用“买入-持有”方法，以期获得市场平均收益率。–前述免疫策略中多数可以被用作保守策略，譬如现金配比策略和久期配比策略。–实例分析：构建债券梯队。构建债券梯队意味着购买在未来几个不同时期到期的债券，如未来每一年都有到期的债券。债券梯队是一种典型的保守型债券管理策略，这种策略不需要进行经济预测，也不要求因时制宜地制定资产配置策略2.激进策略水平分析(horizonanalysis)–选择单一的持有期进行分析并考虑期末时可能的收益率结构（这就是“水平”），分析债券的预期回报率。债券掉换–债券掉换：用价格低估的债券来替换掉价格高估的债券。–替代掉换(substitutionswap)，用一种债券替换成另一种理想的债券。–场间价差掉换(intermarketspreadswap)，利用不同市场间收益率不同，在两个市场间进行买卖来获取利益。–利率预期掉换(rateanticipationswap)，利用对市场利率总体运动趋势的预测来获取收益。–纯收益率摘取掉换(pureyieldpickupswap)，这种掉换主要是基于从长期来看收益率的改善方面，不考虑短期内价格变动。3.或然免疫或然免疫(contingentimmunization)–一种兼有被动管理和主动管理因素的债券投资策略–既可以满足债券管理者实行激进管理的要求，又可以满足投资组合使用者使利率反向变动的影响最小化的需要。–或然免疫策略下的管理者实行及时策略或久期非配比策略，目的在于通过预测利率变动方向从中牟利，即通过抛出价格偏高的债券、买进价格偏低的债券来获利。–只要能获得有利的结果，就采用主动管理，而一旦出现不利情况，则债券组合立即变成免疫资产。关键术语内在价值与到期收益率久期与凸性即期利率与远期利率收益率曲线与利率期限结构无偏差预期理论与流动性偏好理论所得免疫与价格免疫或然免疫思考题1．解释免疫技术如何使债券组合避免利率风险。2．为什么附息债券的久期总小于债券的到期期限？3．“两种债券有相同的市场价格、相同的到期收益率、相同的面值和相同的期限，那么这两种债券一定会有相同的久期”。请对该结论作出解释。如果同意请证明，否则举出反例。习题