经济转型中的投资机会

经济转型中的投资机会2007年A股市场投资策略报告招商证券研究发展中心王琼二零零六年十二月八日06年6月8日，我们公司在广东惠州召开了中期策略会议，当时我们的中期策略报告叫伟大的时代。我们用了很多的数据来论证我们的坚定和乐观，当时我们讲了五个部分:1、升值。统计表明，在日本、韩国、台湾、新加坡等国家，本币升值都伴随着剧烈的股市上涨。其背后的逻辑是：GDP长期累计的增长，本币升值的推波助澜，必然导致股市剧烈上涨。2、流动性泛滥。95年以来，美国流动性指标（M3/GDP）剧烈上涨，但不同于历史经验，CPI没有上涨反而逐步走低。中国95年以来也是一样。我们认为，这归因于中国供应能力的提高。CPI不动，各国央行就会容忍流动性。这次的流动性泛滥会超过历史经验。3、中国人口红利。中国人口峰值有2.5亿人，占总人口的19％，这个峰值在2013年进入40－50岁，也就是2013年达到消费的峰值。2013年之前都是繁荣时期，08年之前是全盛时期。4、股市上涨的可能模式是业绩和估值同时提升。我们举了俄罗斯、美国、香港、印度的案例。5、推荐一批Tenbagger。一、中期策略报告总结流动性还在加大。而CPI还是很低。最近看到的两个新闻：第一个，说今年全球企业收购金额已达3.5万亿美元，创了历史的最高，而且今年的收购资金有一个新特点，其中很大一部分是私人股权的投资基金完成。这个新闻与中国无关，因为欧洲今年的企业收购金额也创新高。第二个新闻与中国有关，11月份，全球的新兴股票基金获得的新鲜资金流入，中国股票基金占了将近一半！但是在存量中，中国占比9.5%。（投资新兴市场的股票基金总资产目前是3000亿美元，其中投到中国的包括H股和A股是285亿美元）。我们今天谈三个部分：经济、股市、买什么。中期策略报告总结（续）1、中国经济的强大已经是事实2006年，一个庞大的制造业产业链搭建成功！产业聚集的程度、产品的配套能力历史上没有任何一个国家有，现在全世界也找不出第二个国家有。因为是市场推动的，所有的环节齐头并进，互相配套。加上上亿高素质劳力聚在这个工业基地里，成了一个历史上没有出现过的工业巨无霸，这已经是一个事实。与2005年之前一个重要的不同是：人力成本已经不是唯一的竞争力，现在的优势是：成本控制的系统工程已经建立，势必通吃全球的各个产业。至于原材料涨价，顺差增加的价值远远大过进口原材料多付的价值。况且，原材料涨了，别的国家的工业基础倒的更快。今后的发展基本上是没有很大的阻力：向外继续扩大全球市场（我们已经找不到什么对手了），向内我们自己的工业化进入加速推进阶段。今后的10年，我觉得这个工业化过程会很快完成。二、中国当前经济形势的分析2、中国经济成功的合理性和必然性中国发展这么快，制度上看，有它的必然性。在中国成功之前，人们以为：美国的自由市场和民主是最好的制度，也是经济唯一可行的模式。从经济的角度看，政治制度应该按另外一种分法，分两种：一种有组织的，一种无组织的。美国欧洲这样的，是有组织的，社会各个模块都很成熟，有没有政府都能有组织地正常运行；中国也是有组织的，全社会也有组织地运行，但靠的是政府强力推动，上行下达。中国这种组织性以前是有组织无效率，发力的方向老是错，但现在互联网提供了纠错机制。另外一种就是无组织的国家，比如到处是游击队，或者每个省都有是长老和宗教领袖，或者有一个贫民在那搭个帐篷，铁路修到那儿就停了，永远也修不过去。这些无组织的国家都有美国式的宪法，但国家组织不起来，一边民主选举，一边总统和副总统的卫队还会互相交火。前苏联的改革结果其实两句话可以概括：拿到了市场经济，失去了组织性。中国的改革，拿到了市场经济，但仍然是个高度有组织的国家。高度组织性可以去搞计划经济，每年规定下一年产多少台彩电，建几个工厂。高度组织性也可以去搞市场经济，市场自己提出来需要多少彩电，政府不管，政府的组织性体现在搞基础建设、政策、环保、法律。中国的成功＝高度组织性的政治体制＋市场经济的经济体制＋互联网的纠错机制3、经济转型已经万事具备我们的工业的全球竞争优势，到05年开始有了“公路联网式”的效应。04年顺差320亿美元，05年顺差跳跃式地猛增到1000亿美金，06年顺差月月创新高。升值5％了，顺差一点不受影响，就是竞争优势远远不止这5％了。估计MADEINCHINA涨点价也不会失去竞争力，我觉得有涨价的可能。以前不是不知道污染环境不好，只是没有实力来调整，现在有实力了，要提工资、要产业转型、要扩大内需。07年可能是新一轮经济景气的开局之年。是中国完成原始积累之后进入一个新的阶段。高科技的东西会发展很快，全世界也没有这个上高科技的条件。我们的市场或迟或早，将会迎来一个科技股的春天。这个转型的力度会很大，会超出大家的想象。很多措施会跟上来：法律手段：环境资源立法已经全面提速。行政手段：不同行业实行差别电价、差别水价、差别排污费。经济手段：成立国家产业结构调整基金，对关停企业进行补偿。国家投资：国家出资搞大型科技项目（航天计划，太阳风计划，地球磁场探测计划，973计划）。完善保障制度，提高居民消费：社保目前是个很大的窟窿，我觉得不担心，记得04年之前出口退税欠帐4000亿，学者愁得不得了，结果04年一年轻松解决了。说不定10年内就全民医保了。今年1－10月份消费品零售总额增速13.6％，增的虽然不多，但创了1997年以来的最快水平。1、美国18年大牛市的启示1973、1979两次石油危机，造成股市长期低迷，人们对高能耗的美国经济模式的前景感到悲观。1982年道琼斯突破1000点，创出美国历史新高。之后美国经济的发展，降低了对石油的依赖，可以说是成功转型，美国经历了历史上持续时间最长的经济繁荣，道琼斯进入一个长期牛市，1987年2000点，1990年3000点，1995年4000点，1996年6000点，1997年7000点、8000点，1999年10000点，2000年网络股泡沫破裂前11000点。――现在12000点，历史最高。美国80、90年代的大牛市，是业绩提升和估值提升的双重效果。1982年－1999年，18年，美国市场的每股收益平均年增7％，累计业绩成长300％多，但股价累计增长了1100％。业绩持续提升，远期预期改善，信心就会提升，估值也会涨。日本股市89年整体PE为什么居然站到快100倍了，就是国民信心爆棚，日本国民觉得发达了，可以买下美国。2007年的中国，我认为将轻松越过2245点，其意义相当于1982年的美国历史性的越过1000点。顺便提一下，美国标普500的指数期货也是1982年推出。我们2007年推出股指期货。三、中国当前股市形势的分析2、业绩2006年可比上市公司的净利润同比增速从一季度的下降－13％、上半年的5.8%迅速提高到前3季度的22%。上市公司盈利加速上升，改变了过去几年上市公司盈利变动趋势与实体企业相脱节的态势。我国规模以上工业企业的利润增速也在上升：06年一季度同比＋21％、上半年＋28％。前三季度＋30％。我们认为，2006年上市公司业绩止降回升并不是短期现象，2007年我国上市公司业绩将大幅增长，而且我国上市公司业绩将进入长期的增长期。前面说了，我国工业基础搭建成功，经济进入一个新的阶段，MADEINCHINA具备提价的能力，整体而言我国企业进入最好的发展机遇，工业利润整体将连续大幅增长。制度建设的完成将使上市公司业绩增长高于整体工业利润的增长。全流通、股权激励、大股东资金占用问题、市值考核等等，我觉得制度环境的改善进展的很快，也是到了“万事具备”的收宫阶段了，比如这次会计制度的国际接轨，步子就跨的很大。此外还有整体上市、资产注入的效应。还有行业整合的效应。业绩（续）我们判断今后7、8年，我国可比上市公司的整体业绩增长平均可达10％。其中07年我国上市公司净利润增长将超过15%。如果企业所得税07年成功并轨，上市公司净利润增长将超过24%。所得税并轨对A股市场属重大利好。以2005年数据来看，剔除亏损企业后，全部A股公司按照净利润加权计算，所得税税率为28.4%。如果按并轨后25%的企业所得税税率估算，考虑到行业性优惠、部分地方性优惠等税收优惠政策措施将仍然存在，两税合一将可使A股市场全部上市公司净利润提升9%左右的幅度。持续增长是一个很厉害的效应，中国1000多家上市公司，只有9家公司连续10年出现持续的利润增长，他们分别是：万科、云南白药、格力电器、鲁泰、盐湖钾肥、双汇发展、宇通客车、雅戈尔、伊利股份，如果把他们做一个组合，10年指数涨了1倍，这个组合涨了14倍。3、估值现在我们沪深300指数的滚动12个月市盈率18.3倍（剔除亏损股）。如果07年净利润增15％，就是16倍。沪深300占总市值的70％，基本相当于美国的标普500。美国2000年纳斯达克泡沫，有一批公司的市盈率100－500倍。0102030405060708096-0196-0797-0197-0798-0198-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-07全部公司P/E剔除亏损P/E012345696-0196-0797-0197-0798-0198-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-07全部公司P/B剔除亏损P/BA股历史市盈率（1996-2006）A股历史市净率（1996-2006）a、估值在改善而不是在恶化：b、新会计准则将继续改善市场的估值：我们原来的会计准则，是基于历史成本的记录，而国际会计准则，是基于披露真实的会计信息，并不管其成本如何，新制度全面引入“公允价值”的概念，对国内的会计准则是一次革命性的变化。比如中集拿了那么多招行的股票，卖不卖都计入当期损益，很多公司都持有股票，在一个牛市里，这对整体业绩的贡献是很显著的。投资性房地产，不计折旧，以公允价值调整帐面值，高出部分可计入当期损益。少数股东权益不算负债，算权益，计入净资产。购并的溢价部分，计入商誉，而以前是计入合并价差，分期摊消，新制度既提高了净资产，又提高了净利润。开发费用可以资本化，有利于高科技企业，增加了净资产，提高了净利润。利息费用资本化的范围大幅放宽，以前只有用于固定资产的借款利息也可以资本化，现在形成投资性房地产的借款、形成较长时间才能出售的存货的借款，包括短期借款，其利息都可以资本化，也是增加了净资产，提高了净利润。债务重组（比如债务豁免）以前进入资本公积，现在可以直接计损益。承认关联方的交易，只强调关联方的披露。新会计制度的结果是降低了整体的市盈率和市净率。――这真是一种有利于上市公司的会计准则，但对投资者而言，也是好事，有利于真正了解一个企业的价值。美国企业做得更彻底，除了投资性物业，连固定资产和自用物业还可以按公允价值调帐。所以比较中外市场估值的时候，一定要考虑到会计制度的不同。c、国民信心正在提升，估值将会提高经济快速增长、人民币持续升值、综合国力迅速提高，正在催生中华民族的大国情绪。中国人民100年来首次开始正在变得自信，这种心态刚刚开始3、4年。国民信心反过来对实体经济又有影响，将促进消费。2008年奥运会的举办预计将把大国情绪推向一个阶段性高潮。1964年东京举办第18届奥运会，日本人称其为“东京奥林匹克景气”，经济学家甚至认为这届奥运会是日本进入世界工业强国的里程碑。一些产品，如精工、西铁城等从此走向世界，成为世界名牌。1988年韩国汉城举办第24届奥运会，也被称为奥林匹克效应。汉城奥运会为界，韩国完成了从发展中国家向新兴工业国家的转变过程。1985到1990年，人均国内生产总值从2300美元增加到6300美元，经济实力迅速增长，一举跃入亚洲四小龙行列，创造了世界经济史上的奇迹。